固定收益丨為何票據利率窄幅波動？

票據市場

市場回顧：4月，6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值為1.10%，較3月下行13bp，下行幅度低於季節性水平，票銀行票據衝量的訴求或低於往年同期。

從經濟基本面來看，4月製造業PMI錄得49.0%，較3月下降1.5個百分點，受貿易戰影響，企業經濟活動放緩，4月製造業景氣度下降，經濟基本面弱化，票據利率或將下行。

從金融基本面來看，在居民信貸方面，4月政治局會議“儘快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”對居民短貸形成支援。在企業信貸方面，5月置換信貸的影響有所減弱，但受貿易戰影響，經濟下行壓力加大，導致信貸需求疲軟，信貸增長可能弱於季節性表現，銀行仍存在透過票據進行規模衝量的動力。

從資金面和供給來看，5月信貸投放整體偏弱，新增未貼現銀行承兌匯票季節性上行。5月銀行負債壓力較4月下降，但央行降準降息落地，資金壓力可控。整體資金中樞或較4月邊際下降。

貸存款利差限制了票據利率下行空間。6個月票據利率主要受到3M Shibor、貸存款利差的影響，其中，3M Shibor作為信貸需求的代理變數，而存款利率與貸款利率則共同反映了貸存款利差。實證表明，貸存款利差和3M Shibor兩個因素對於6M票據利率都有顯著（90%顯著性水平）影響。相較而言，貸存款利差的單位變動對票據利率影響更大，可能的原因是當前貸存款利差降至低位後，票據業務對銀行而言價效比降低，貸存款利差對票據的影響超過信貸需求下行影響。貸存款利差在一定程度上限制了票據利率的下行空間，而信貸需求的不足則抑制了其上行空間。上述結果或可以解釋近期造成票據利率窄幅震盪的原因。

5月票據市場展望：基於上述分析，受貿易戰影響，經濟下行壓力加大，導致信貸需求下降，信貸增長可能弱於季節性表現，票據供給、資金面與資金價格對票據利多。5月6M票據利率預計小幅下行，中樞在0.95%-1.1%，季節性走勢來看，票據利率通常在月初下行後主要以震盪為主，低點或至0.8%-0.9%附近。

一、4月票據利率走勢情況

4月，3M、6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值分別為1.04%、1.10%，較3月分別下行47bp、13bp。從走勢來看，月內票據利率窄幅波動，月初6M票據利率為1.10%，臨近月末票據利率為1.16%。

從季節性水平來看，4月為銀行的信貸小月，2020年至2024年的4月6M票據利率較3月的平均下行幅度為36bp。今年4月6M票據利率較3月的下行幅度為13bp，幅度低於季節性水平。今年2月以來，票據利率在1%至1.2%區間窄幅震盪，信貸大月（如3月）票據利率會接近箱體上沿，信貸小月（如2月和4月）票據利率會接近箱體下沿。

二、票據市場影響因素分析

2.1 經濟基本面

從經濟基本面來看，6M票據利率與PMI的相關性較強，這主要是由於一方面，在票據一級市場中，當經濟基本面好轉時，企業經營貿易活動活躍，企業開票意願增加，在一級市場新增了票據供給，而當經濟基本面較弱時，企業經營活躍度下降，開票意願降低，一級市場票據供給收縮。這主要體現為未貼現銀行承兌匯票存量與PMI走勢呈現較強的趨勢相關性。另一方面，在票據二級市場中，票據更多作為銀行信貸調節的工具，當經濟基本面較好時，居民和企業的信貸需求較高，銀行對票據的需求下降，甚至在二級市場賣出票據以置換信貸額度，反之，當經濟基本面較弱時，銀行通常依靠表內票據融資調節信貸指標。這主要體現為當PMI持續位於枯榮線以上的時間段，票據融資規模普遍大幅下降，而當PMI持續位於枯榮線以下或在枯榮線附近震盪的時間段，票據融資規模普遍上升。在一級市場和二級市場供需的共同作用下，6M票據利率與PMI指數呈現較強的相關性。

4月製造業PMI錄得49.0%，較3月下降1.5個百分點，同期季節性水平為下降0.84個百分點（2015年至2024年同期變動的平均值，下同）。從需求分項來看，4月新訂單指數、新出口訂單指數分別錄得49.2%、44.7%，分別較3月下降2.6、4.3個百分點，同期季節性水平分別為下降1.8、2.2個百分點。分企業型別來看，4月大型企業製造業PMI為49.2%，較3月下降2.0個百分點，中型企業、小型企業製造業PMI分別為48.8%、48.7%，較3月分別下降1.1、0.9個百分點，各型別企業景氣度均下降，大型企業景氣度下降更明顯。

整體來看，貿易戰影響已初步反映在PMI資料上，企業經濟活動放緩，4月製造業、服務業、建築業景氣度全面下降，經濟基本面弱化。2018年貿易戰衝擊最大期間（2018年3月-8月），票據利率下行幅度顯著高於季節性，並且在信貸大月也沒有明顯反彈，因此若基本面持續弱化，票據利率反彈幅度或有限。

2.2 金融基本面

基於前文分析，票據是銀行信貸調節的工具，具體來看，票據融資規模與居民短期與中長期貸款和企業短期與中長期貸款的總規模大體呈現反向對沖特徵。同時，銀行的信貸投放具有明顯的季節性特徵，具體表現為1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）為信貸大月，其餘月份信貸規模較低。對應至票據利率，第1季度往往是年內票據利率的高點，在6月和9月，票據利率通常會季節性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票據利率通常會季節性下降。票據利率與OMO利差的季節性變化也符合上述規律。

從具體的信貸情況來看，居民短期貸款主要包含消費貸、經營貸等，其與PMI、社零、可支配收入有關，表現為居民短期貸款規模與PMI走勢呈現一定正相關性，居民短期貸款增速與社零增速、可支配收入增速呈現一定正相關性；居民中長期貸款以房貸為主，其增速與新房和二手房的銷售增速一致性較高。企業貸款中，短貸和中長貸走勢基本一致，中長貸規模更高，且其受政策調控影響較大，在房地產投資疲弱的背景下，基建投資是支撐企業中長貸的主要因素。同時，PSL的投放與償還也是影響信貸規模需考量的因素，PSL投放可能的受益物件為房地產投資、基建投資和企業中長貸，PSL償還則可能代表相關信貸需求強度不高。

從歷年信貸情況來看，5月信貸規模會較4月季節性上升。根據2020-2024年的資料，5月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為10606億元，較4月均值上升6926億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別上升2062億元、1232億元，企業短期貸款、中長期貸款分別上升2343億元、902億元；5月票據融資規模有所下降，均值為2849億元，相較4月下降1437億元。反映至票據利率來看，2020年至2024年，5月6M票據利率均值為1.71%，較4月均值下行37bp。

從當下的信貸情況來看，在居民信貸方面，4月政治局會議指出，“要提高中低收入群體收入，大力發展服務消費，增強消費對經濟增長的拉動作用。儘快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”，短期內或對消費貸形成支撐，需要關注後續消費政策推出進度；中長期貸款層面，4月11城二手房成交面積當月同比、30大中城市成交面積當月同比分別為3.3%、-12.1%，4月樓市新房景氣度邊際轉弱，二手房維持韌性，或將引起居民中長貸的下降。

在企業信貸方面，4月PSL餘額環比不變，國債、地方專項債發行規模高於往年同期水平，地方政府專項債發行規模約為6933億元，高於往年同期水平，其中，置換隱債專項債、特殊新增專項債發行規模分別為2617億元、608億元（3月分別為6447億元、1184億元）。5月，再融資地方債計劃發行規模接近1014億元，新增專項債計劃發行3598億元，置換隱債專項債發行佔比顯著減少，銀行貸款被置換拖累企業信貸增長的現象或邊際緩解。

整體來看，5月置換信貸的影響有所減弱，但受貿易戰影響，經濟下行壓力加大，導致信貸需求疲軟，信貸增長可能弱於季節性表現，銀行仍存在透過票據進行規模衝量的動力。

2.3 票據的供給與需求

新增未貼現銀行承兌匯票是企業新開票據和被貼現/到期票據的差值，當企業開票需求旺盛時，票據供給抬升，新增未貼現銀行承兌匯票規模有抬高趨勢，當票據到期規模較大或商業銀行利用票據衝量需求較大時，新增未貼現銀行承兌匯票規模有降低趨勢。

從歷年5月新增未貼現銀行承兌匯票的情況來看，根據2020-2024年的資料，5月新增未貼現銀行承兌匯票均值為-857億元，在票據需求可能較強的背景下，票據供給的影響有限。

2.4 資金面

票據作為在二級市場交易的短期資產，其定價也受到資金面的影響。具體表現為6M票據利率與Shibor和R007走勢的一致性較高。

5月是信貸小月，資金利率通常季節性下行，但國債發行筆數較多，帶動政府債淨融資規模或仍在萬億元級別，同業存單到期規模2.5萬億元，OMO和MLF到期規模合計8715億元（4月為3.7萬億元），買斷式逆回購到期9000億元，銀行負債壓力仍較大，但央行降準降息落地，資金壓力可控。整體資金中樞或較4月邊際下降。

2.5 6M票據利率影響因素

今年以來，票據利率持續低波震盪，除了受到信貸需求影響外，下行空間可能受到貸存款利差（貸款利率-存款利率）制約。

本文選擇銀行貸存款利差（銀行消費貸、經營貸、稅貸、房貸利率平均值-各期限平均定期存款利率）；3M Shibor利率作為兩個解釋變數對6M票據利率進行迴歸。3M Shibor為銀行間拆借成本，當信貸需求旺盛時，通常銀行拆借成本較高，該指標能夠部分反應信貸需求。存貸款利率資料來自融360，由於資料可得性，資料時間範圍為2023年6月至2025年3月。

迴歸結果表明，貸存款利差和3M Shibor兩個因素對於6M票據利率都有顯著（90%顯著性水平）影響。根據迴歸係數，貸存款利差的單位變動對票據利率影響更大。整體上，貸存款利差與票據利率呈反向關係，即貸存款利差越小，票據利率越難以下行，可能的原因是當前貸存款利差降至低位後，票據業務對銀行而言價效比降低，貸存款利差對票據的影響比信貸需求更大。另一方面，3M Shibor係數顯著為正表明信貸需求較弱會限制票據上行空間。上述結果也可以解釋近期造成票據利率窄幅震盪的原因。