文：任澤平團隊
11月社融增速7.8%，前值7.8%；M2同比7.1%，前值7.5%；M1同比-3.7%，前值-6.1%。
總的來看，M1增速降幅明顯收窄，M2-M1剪刀差收窄，前期刺激政策效果初現。但M2增速回落，信貸需求偏弱，實體經濟信心仍待提振。
近期中央經濟工作會議定調“適度寬鬆的貨幣政策”，“適時降準降息”。12月美聯儲降息機率較大，這打開了國內貨幣政策的寬鬆空間。
大規模經濟刺激計劃出臺，後期關鍵是加強落地落實，放鬆前置條件，讓企業和民眾可感可及，促進經濟復甦。
1、11月金融資料呈現以下特點：
1）社融增速持平。11月存量社融規模為405.6萬億元，同比增長7.8%，增速較上月持平。新增社會融資規模23357億元，較同期少增1197億元，表內信貸是主要拖累。
2）信貸需求仍疲弱，居民中長貸多增為亮點。11月金融機構口徑信貸餘額同比增速7.7%，較上月下降0.3個百分點。企業貸款少增，其中企業短貸多減、中長貸少增，票據少增；居民貸款少增，其中居民短貸多減，居民中長貸多增。
3）M1增速降幅收窄，M2與M1剪刀差縮小。11月M1同比增速-3.7%，較上月收窄2.4個百分點，企業資金活化程度向好。M2與M1剪刀差10.8%，縮小回今年5月水平。
4）政策定調積極，後續有望繼續發力。12月政治局會議定調宏觀政策“更加積極”政策有望持續發力，貨幣政策從“穩健”變為“適度寬鬆”，上次如此提法在2008-2010年，應對國際金融危機。明確提出“適時降準降息”，要下雨了，推動物價合理回升。未來可能降準降息2-3次，累計調降政策利率50BP左右，累計降準200BP左右。
5）M1口徑修訂，更適應金融發展需求。12月2日，央行披露將於2025年1月起按修訂後口徑統計M1，修訂變化為：將個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金納入M1統計範圍。此前M1僅包括企業活期存款和機關單位存款，已經不適應實際情況。央行根據變現能力和流動性重新定義M1，將導致M1範圍擴容，但不改變化趨勢方向。
2、社融增速持平，新增社融少增，表內信貸是主要拖累
總量一般。11月存量社融規模為405.6萬億元，同比增長7.8%，增速較上月持平。新增社會融資規模23357億元，較同期少增1197億元。近兩個月來，貨幣政策發力，降準降息，但實體經濟融資需求疲軟，寬貨幣尚未傳導至寬信用。
結構上，表內信貸是主要拖累，其他各項均多增。
表內信貸少增。11月社融口徑新增人民幣貸款5223億元，同比少增5897億元。
表外融資多增。11月表外融資增加819億元，同比多增13億元。其中，未貼現票據增加909億元，同比多增707億元。11月信託貸款增加92億元，同比少增105億元；11月新增委託貸款減少182億元，同比少減204億元。
政府債券多增。11月政府債券淨融資增加13101億元，同比多增1589億元，政府債已連續7個月為社融主要支撐。目前1-11月地方專項債發行3.98萬億，特殊新增專項債發行超8000億元，總量已超出今年3.9萬億的限額；預計十二月仍有新增專項債，成為社融的主要支撐。
直接融資多增。直接融資增加2855億元，同比多增1584億元。11月企業債券淨融資2428億元，同比多增1040億元，受益於貨幣政策寬鬆和資本市場最佳化改革的推動。股票市場新增融資427億元，同比多增68億元，企業對資本市場的信心逐步恢復。
3、信貸總體不佳，企業居民貸款均少增
信貸增速下降。11月金融機構口徑信貸餘額同比增速7.7%，較上月下降0.3個百分點，新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元。
企業貸款少增，其中企業短貸多減、中長貸少增，票據少增。11月新增企業貸款2500億元，同比少增5721億元。企業短貸減少100億元，同比多減1805億元；新增企業中長期貸款2100億元，同比少增2360億元。一方面，企業融資需求依舊偏弱，另一方面，化債工作推進，債務置換使得存量隱債償還量上升，或對資料形成拖累。新增票據融資1223億元，同比少增869億元。
居民貸款少增，其中居民短貸多減，居民中長貸多增。11月新增居民貸款2700億元，同比少增225億元。短期貸款減少490億元，同比多減964億元，居民消費動能偏弱。新增居民中長期貸款2100億元，同比多增669億元。自9月24日大規模刺激計劃拉開序幕、房地產止跌回穩政策持續推出，居民購房意願有所回升，11月，30城新房成交環比增長12.4%，同比增長20.6%；20城二手房成交環比增長11.7%，同比增長26.3%。
4、M1降幅收窄，M2-M1剪刀差收窄，政策效果逐步顯現
11月M2同比增速7.1%，較上月下降0.4個百分點。稍有回落源自11月國債、地方債發行加速，財政存款多增對M2形成一定拖累。未來伴隨財政投放，降準降息發力，M2增速有望企穩回升。
從結構來看，1）企業存款增加7400億元，同比多增4913億元。居民存款增加7400億元，同比少增1189億元。2）財政存款增加1400億元，同比多增4693億元。11月國債、地方債合計發行1.83萬億，環比增加98%。3）非銀存款增加1800億元，同比少增13900億元。11月股市進入震盪行情，部分資金觀望入市；同時非銀同業存款利率正式納入自律管理，非銀同業活期存款利率將全面降至央行7天逆回購利率以下，大幅壓低銀行套利空間，使得資金流出。
11月M1同比增速-3.7%，較上月降幅收窄2.4個百分點，降幅明顯收窄，M2與M1剪刀差10.8%，縮小回今年5月水平。實體經濟活躍程度提升。
近期央行披露將於2025年1月起按修訂後口徑統計M1，修訂變化為：將個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金納入M1統計範圍。
口徑修訂出於適應金融發展需要而非美化統計。目前線上支付普及使得居民活期存款便捷取用，更符合M1定義。而現金管理產品普及和快速贖回帶來的較高流動性使得第三方機構備付金也具有類貨幣性質。國際上，美國、日本、歐盟、韓國等經濟體均將居民活期存款列為M1範圍。同時IMF標準也包括這兩項內容。預計修訂後M1總量高增，增速回穩，波動性降低。目前居民活期存款存量39.3萬億，第三方機構備付金2.37萬億，合計達M1存量65.1萬億的64%。總量擴張將降低M1波動性。