穿越週期的底層規律—中國大類資產投資2024年報

2025-04-22 14:43 雪球

2024 年 2 月，有知有行和陳鵬博士、Roger Ibbotson 教授一起推出了針對中國市場的資料年報。
我們試圖用中國股票和債券市場的歷史資料去回答以下幾個問題：
1）A股的歷史收益怎麼樣？
2）這些歷史收益背後的底層規律是什麼樣的，是否和美股等其它主要市場一致？
3）這些底層規律，未來還是否有效？如何指導投資？
在向大家介紹這份年報的文章中，我寫下了這樣一段文字：
「我很喜歡陳博士為這本資料年報寫的前言 —— SBBI 研究儘量覆蓋足夠長的時間，能夠包括投資者已經歷和可能經歷的大多數或所有主要型別的事件，如戰爭與和平、增長與衰退、牛市和熊市、通脹和通縮，等等。儘管 2005 ～ 2023 年在中國發生的實際事件不會重複，但該時期的事件型別可能會再次發生。
過去 19 年的中國資本市場資料，與過去 98 年的美股市場資料，是否包含了足夠多的事件型別？這些型別是否可以反映目前我們遇到的情況？經濟發展是否依然是最重要的任務？投資者對風險和收益的訴求，是否依然能透過市場進行實現？
這次是否真的不一樣？
如果你認為這些邏輯依然成立，那目前的股市低迷，則是週期性的低估，也是投資的好機會。
但如果你認為這些邏輯已經被破壞和改變，那這些資料也不再有任何意義。」

01

我不知道，你現在讀這段文字是什麼感受？
我不知道，你是否還記得一年前讀這段文字是什麼感受？
我不知道，你是否能分辨兩者之間的差別？
2024 年 9 月的閃電牛，2025 年初的港股和科技股暴漲，以及最近一段時間美股大幅下跌帶來的反差，讓我自己、一個寫下這段文字的人，也會對這段話背後的感受有了微妙的變化。
人很難客觀。
世界沒有真相。
因為我們都是用自己的認知，帶著情緒的墨鏡，去觀察這個世界、形成結論、做出決策。
從這個角度來說，這是我認為這份資料年報最大的意義：
客觀、真實、長期、記錄。

02

可是，資料也是人做的。
資料的客觀，依賴於人是否能儘可能客觀。
在去年釋出這份 SBBI China 資料年報時，我們收到最多的疑問是：
「2004 – 2023 年中國 A 股整體年化收益率 9.61% 這個數字顯然偏高，原因應該是因為起點的 2004 年處於 A 股估值的低點」
站在去年那樣的市場環境，這樣的質疑非常合理。
在今年的年報中，我們也回答了這個問題。
上面的兩張圖，分別是 2004 年底 – 2024 年底中國 A 股全市場加權市盈率（P/E）和市淨率（P/B）走勢圖。可以看到，在過去的 20 年中，2004 年並非 A 股市場的估值歷史低點。
無論是市盈率還是市淨率，2004 年底的估值都要比 2024 年底更高。這也意味著，在計算長期收益時，由估值變化所貢獻的收益反而是負的。
這其實又印證了前面所提到的：
我們每個人都容易根據最近的情況和感受，去對事情做出判斷，對未來做出預測。近期市場表現良好時，我們可能會認為歷史資料被低估，同時認為未來可能會繼續延續這種漲勢；而近期市場表現糟糕時，我們也傾向於認為歷史資料被高估，同時對未來繼續保持悲觀。

03

在今年的資料年報中，我們對所有資料進行了更新。
結論依然和去年我寫下的總結沒有任何變化：
「透過過去 19 年的中國資本市場資料，與過去 98 年的美股市場資料，我們得到了幾乎相近的資料和結論：
各類資產的長期收益都可以戰勝通脹；
股票的長期收益最好；
股票的長期收益，與經濟發展（人均 GDP）走勢相近；
小盤股的長期收益高於大盤股；
長期國債的長期收益高於短期國債；
…
在這些資料和統計規律的背後，我們可以得到一些更底層的結論：
首先，投資回報與經濟發展息息相關。
不管是哪個國家的股市、債市回報都和人均 GDP（代表了一個國家的平均生產率）有密切的關係。
其次，風險和收益相伴相生。
投資者承擔更高的不確定性和風險，往往是因為他們希望尋求更高的收益和回報。這種訴求可以透過市場來實現。」
在去年文章的留言中，有不少朋友問：
除了長期視角，這些資料對我們短期的投資操作有什麼幫助呢？
舉個例子。
2024 年，A 股市場低迷的同時，長期國債和黃金的收益很不錯，我們應該配置這些資產嗎？
我們可以把 2024 年各個大類資產的收益率和歷史資料進行對比：
在 2024 年，大盤股、長期國債、長期信用債、黃金的收益顯著高於歷史平均水平。小盤股、短期國債和通貨膨脹，則低於歷史均值。
股票和黃金的波動較高，但對於歷史波動較小的債券來說，獲得如此高的收益是很難的。
我們對 2024 年的債券收益進行了收益拆分：
「2024 年中國長期國債 9.38% 的收益中，大約 2.5% 來自於債券利息，6.9% 來自於因利率下降帶來的債券價格上漲。換句話說，70% 的收益來自於利率下降。」
未來還能如此嗎？
如果抱著同樣的收益預期去配置債券，未來恐怕會獲得類似前幾年 A 股的投資體驗。
至於黃金，今年的資料年報中我們也加入了對黃金的歷史資料分析。
相信讀完這些資料和解讀，也會對你是否配置黃金有一定的幫助和啟發。

04

我還想分享一些關於個股投資的有趣資料。
先說統計方式：
從 2005 年到 2024 年，每隔半年從滬深 300 指數的成分股中隨機選擇不同數量（1、2、5、10、20、50、100）的成分股組成一個等權組合，計算每半年內的組合回報，並將其連線計算 20 年的組合回報。每種成分股數量的等權組合模擬隨機計算 300 次，再統計這 300 次計算的年化收益率和年化波動率分佈。
1）不同數量的滬深 300 成分股組合年化收益率分佈
2）不同數量的滬深 300 成分股組合的年化波動率分佈
這兩張圖，蘊藏著寶藏。
值得每一位做個股投資的投資人盯著多看幾遍。
1）單壓一隻股票（俗稱滿倉甚至滿融某股票）的平均收益率只有 3.92%，遠低於同期 A 股整體的 9.63%。當然，最高組（90% 分位）的平均收益高達 15%，這應該是每一位單隻股票投資者的預期 —— 大幅戰勝指數。但結果是平均的 3.92%，以及最差組（10% 分位）的 -5.85%；
2）當你持倉股票增加到 2、5、10 只，平均收益就提升到 6.10%、7.95%、9.03%。你什麼都沒做，似乎只是隨機增加了持倉股票，長期收益就提升了；
3）單壓一隻股票的平均波動率高達 72.89%，遠遠超過 A 股整體的 55.48%。同樣，隨機增加持倉股票，就能大幅降低波動率；
…
我覺得，這張圖給我的最大啟發是：
它讓我以自己為原點，不斷地 Zoom Out（縮小），看到了一個巨大的機率遊戲的全貌，以及我可能在這個遊戲中的位置。
在這個巨大的機率遊戲裡，每一個市場參與者都用自己的認知和金錢，進行著交易。
我們都覺得自己很懂某個公司或者看好某隻股票，都覺得自己長期一定可以大幅超越指數，獲得年化 15% 甚至更好的結果，但我們不知道的是：
我們能覆蓋的股票可能很有限 …
我們對公司的認知可能是錯的 …
股票價格可能已經透支了太多的未來 …
在這個機率遊戲裡，長期捕捉到偉大公司的人是極少數。
更多人付出了大量的時間、成本、以及更重要的，去應對如此巨大股價波動背後的情緒資源 …
獲得的，卻是平均遠低於指數的結果。
前面我賣了個關子，為什麼看似只是隨機增加了股票，長期收益就能提升？
增加股票的本質，是降低自己判斷的權重。
未來無人知曉。
大部分時候，我們都沒有比市場知道得更多。
判斷越多、越堅決、越孤注一擲，結果反而可能更差。
資產配置、分散投資、減少自己並不專業的判斷，把投資委託給指數或者值得信任的人，花更多時間去更好地生活，可能才是這個巨大機率遊戲的秘密。

05

以上這些，只是 SBBI China 2024 年報中的一小部分，更多內容有待你去發現。
感謝陳博士，感謝 Roger Ibbotson 教授，感謝金棟、港港、仝仝，感謝有知有行的每一位夥伴。
我為大家能又一次做出如此高質量的資料年報深感驕傲。
正如去年留言區的一位朋友所說：
時間就在這裡，
事情就在發生，
請你們記錄一切。
這份中國大類資產投資年報，我們會一直做下去。
我相信，幾十年後，當我們回看這段歷史時，更會看到她的意義。
點選閱讀原文，獲取完整年報！


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