資本市場新階段已開啟，
企業併購需在複雜環境中尋找最佳路徑。
文｜劉婧瓊
編輯｜阿至
2025年2月26日，36氪舉辦了“併購大時代？尋找‘最大公約數’”OpenTalk直播分享活動，直播特邀中國國際金融股份有限公司投資銀行部併購組執行總經理高峰、漢能投資集團董事總經理龔燕杭兩位嘉賓，他們就併購重組的市場趨勢、政策解讀、交易策略、賣方視角等多個要素展開了深入探討，並與觀眾進行了現場Q&A互動。
對於如何把握併購重組的市場機遇，應對挑戰，實現企業價值最大化，兩位嘉賓分別分享了他們的見解和經驗。以下是本場直播的乾貨總結，歡迎閱讀、分享與收藏。
破局與重構
2025年中國併購重組市場新機遇
分享嘉賓：高峰｜中國國際金融股份有限公司投資銀行部併購組執行總經理，擁有近20年投資銀行從業經驗，具備中國保薦代表人資格、香港1類及6類執業牌照。高先生曾參與主導了多個境內外具有影響力的併購重組和證券發行專案，在A股、港股、跨境併購、央國企重組等領域均擁有豐富的交易經驗。高先生本科畢業於復旦大學，碩士畢業於清華大學五道口金融學院。
分享關鍵詞：#新“國九條”#併購市場趨勢#新質生產力#併購成功因素和風險控制
高峰圍繞中國資本市場併購重組發展回溯、近期上市公司併購趨勢洞察、近期中企跨境併購特點分析、併購交易中的關鍵成功因素分析四方面，結合中金公司的案例進行了深入講解。
中國資本市場併購重組制度演變
回顧過去20餘年中國資本市場的發展，高峰介紹我國併購重組制度演變大致可以分為五個階段：
2000-2013年：制度形成階段。政府、監管層出臺大量法律法規，規範上市公司併購重組行為，我國併購重組市場的制度框架初步建立。2004年，第一個“國九條”釋出。
2014-2015年：加大支援階段。在傳統產業轉型升級需求加大、網際網路等新興產業快速發展的背景下，政策上進一步加大支援力度，激發併購重組市場活力；但市場在快速發展下出現了個別的投資非理性行為，這也是後續監管趨嚴的主要原因。2014年，第二個“國九條”釋出。
2016-2017年：問題應對階段。經歷了市場調整後，2016年起針對併購重組的監管明顯加強。在政策收緊下，併購市場逐漸降溫，併購重組交易規模從2015年的高峰下降至2017年的1.41萬億元。
2018-2023年：邊際放鬆階段。這一階段的併購重組制度體現出謹慎放寬、調整最佳化、適應新形勢的特點，併購重組“三高”問題仍然持續從嚴監管，打擊惡意炒殼等違法違規行為，遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等亂象。隨著2023年2月全面註冊制改革正式落地，併購重組相關法規也得到重新修訂。
2024年至今：政策再提振階段。2024年4月，國務院推出第三個“國九條”，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量。加大併購重組改革力度，多措並舉活躍併購重組市場。同年間，“科創八條”、“併購六條”、“戰投管理辦法”等接連出臺，併購重組市場熱度明顯攀升。
近期中企出境併購特點
就近期中企出境併購市場的特點，高峰分享了相關洞察：
交易規模當前處於相對低位：受全球政治經濟形勢變化影響，中資出境併購市場自2016年達到高峰後有所下降。近年來超大型出境併購交易減少，中資企業基於自身發展需求更偏好“小而美”的優質標的，中小型併購交易佔比提高。中資出境併購更偏好控股機會，控股權收購交易佔比過半，且近年有進一步提升趨勢。
目標地區多點開花：順應產業發展趨勢，標的公司所處行業逐漸多元化，中企出境併購選擇標的公司的地區也不斷變化。2005-2011年前後，出境併購以能源化工、金屬礦業行業等資源性併購為主，目的地國集中在歐美、澳洲等傳統能源礦產國家。2012-2018年，隨著中國產業升級，TMT、消費、地產等行業的出海熱潮使得歐美、南美、非洲等地變得熱門。2019年至今，更多中資企業開始關注東南亞以及南美等新興市場，併購戰略由技術升級轉向對新市場、新品牌的拓展。
港股仍是重要目標市場：港股市場國際化特點明顯，擁有眾多國際企業和金融機構參與，是中資企業高度重視的市場之一。近年港股交易不僅包括上市公司控制權轉讓，還出現了大量知名上市公司私有化交易，交易邏輯包括產業併購、價值重估、企業轉型、風險化解各個方面，諸多成功案例值得研究。
上市公司與民營企業已經成為出境中堅力量：從市場參與主體的特點來看，近年呈現如下特點，A股及港股上市公司在中資出境市場中扮演著越來越重要的角色；除大型龍頭公司外，中小型上市公司亦漸趨活躍；此外，從企業性質角度，近年優質民營企業出海需求愈發旺盛，成為參與交易的重要主體之一。
併購交易中的關鍵因素
併購通常涉及多方利益的平衡，最後，高峰分享了併購交易成功的三原則，即“天時、地利、人和”：
天時：即清晰的併購目標和策略，買方需要充分考慮宏觀環境、行業特點、自身戰略規劃等多重因素。
地利：即專業的方案設計和審慎的盡調談判，買方需要關注盡職調查情況、估值定價、商業條款等諸多事項。
人和：即高效的雙方配合和後續整合，買方需要把握交易相關方利益的平衡、內外部決策審批、資訊保密、後續整合安排等問題。
買方視角下的併購交易一般步驟和操作流程
當前中國市場環境下
併購退出新趨勢及賣方角度考慮因素
分享嘉賓：龔燕杭｜漢能投資集團董事總經理，負責漢能併購業務，曾任京東集團投資總監、科技投資負責人，在雲計算、人工智慧等領域完成若干併購和戰略投資交易。加入京東之前，龔先生在香港東英金融集團、中國東盟投資基金等機構從事私募股權投資工作；早先曾任畢馬威會計師事務所審計和諮詢服務高階經理，有近20年的金融行業從業經驗。龔先生擁有美國密歇根大學Ross商學院MBA學位和中央財經大學經濟學學士學位，並擁有中國註冊會計師和國際註冊內部審計師資格。
分享關鍵詞：#當前環境#併購退出#新趨勢#賣方角度
龔燕杭針對當前中國併購市場新趨勢、併購交易的賣方角度考慮因素等方面進行了深度分析。
併購新趨勢
龔燕杭從供給端和需求端，拆開分析了驅動併購重組市場升溫的原因：
從供給端看：大量專案在一級市場無法上市，出現股東退出和後續融資受阻問題。A股IPO數量急劇下降，受理幾乎停滯。港股上市容易，但存在流動性和股價折價問題。美股流動性好，但因地緣政治因素導致對中概股不友好。美國上世紀80年代超過80%的專案靠IPO退出，到了今天，超過70%的專案靠併購退出，靠IPO退出的專案不到10%。而中國與美國正好相反，我們才不到10%的專案靠併購退出。歷史證明很多美國的一些東西慢慢都會演化到中國，中國併購市場還大有可為。
從需求端看：第一，在經濟下行週期，上市公司增長停滯，透過併購整合是一個增厚業績的很好的手段；第二，現在很多行業太卷，透過併購進行行業和產業整合，這也是監管層鼓勵的動作；第三，在低利率環境下，銀行等金融機構的併購貸等產品給併購買方提供了很好的彈藥；第四，很多小市值上市公司在新規下面臨退市風險，希望透過併購緩解退市壓力；第五，政府和併購基金的興起，政府希望做併購招商，很多之前投成長期專案的PE也在轉型併購。
差異化定價與業績承諾
龔燕杭認為在當前融資估值與併購估值倒掛的市場環境下，差異化定價的出現機率會越來越大。常規差異化定價的做法是後期投資人估值>早期投資人估值≥管理團隊估值。後期投資人投資成本高，因此只能拿回本金+利息；早期投資人投資成本低，因此估值打折但還有正向收益空間；投資人的差異化作價和標的評估值的差額由管理團隊讓渡。但也有一些變種方法，比如由管理團隊承擔對賭義務，結果是管理團隊估值>投資人估值。
另外一個併購逃不掉的話題是業績承諾，龔燕杭發現近期趨勢稍微有些退潮，企業不進行業績承諾的比例比原來更大一點。在漢能代表賣家進行實操過程中，有幾種情況是會去和買家談判，不設立對賭：
第一種情況，價格問題。價格以靜態市盈率或者市淨率來算，有時候可以談不對賭，特別是用資產基礎法算，不對賭機率很大。
第二種情況，標的被收購後立刻要整合。團隊可能就被拆散了，或者產品被融合了，這個時候標的公司無法獨立運營，肯定無法做對賭。
第三種情況，買賣雙方是競爭對手。比如以大收小，這種情況下也無法對賭。原因很簡單，如果雙方是同行業競爭對手，肯定希望併購後大家不去打仗，大家共同去服務同業客戶才是最優選擇。
賣方視角：什麼是好買家？
現在市場中要併購的買家特別多，但實際上靠譜的買家可能沒有想象那麼多，併購是一個排他的遊戲，和不太成熟的買家談判，很耽誤時間並有可能影響標的公司的正常經營。基於實操中積累的經驗，龔燕杭分享了他對好買家的看法：
首先，買家有充分的併購動力，知道自己為什麼要買。到底是為了產業整合？為了補一塊能力？為了跨界轉型？這些都行。
第二，買家有明確的併購需求。如果買傢什麼都看，沒有方向就下不了決心。另外，什麼都看容易看花眼。最後，買家看了很久也沒有出手，對於賣方也是一種浪費時間。
第三，買家有充沛的支付能力。這是一個交易可行性的保證。在海外很多專案進行大型併購時，賣方會要求買方出具資金證明。國內這方面要求很少，但提前評估買方支付能力挺重要。
第四，買方有高效的決策路徑。併購路徑很非標，因為併購交易對於買方影響會很大，一般是一把手工程，但一個買方機構裡面能夠影響併購成敗的人有很多。到底買方的決策路徑是什麼？賣方要從買方哪個點切入跟買方去談？
最後，買方有專業的執行團隊，併購交易比股權投資複雜太多，就算雙方實控人有很好的共識，執行不到位也可能夭折，比如說涉及到監管審批、反壟斷申報等等，這些需要買方來執行具體的東西。買方執行團隊是否專業，影響很大。
好買家要素分析
企業和市場到底在關心什麼？
我們挑選了直播互動環節部分代表性問題和嘉賓解答，經編輯整理呈現：
Q1：在盡職調查中，有哪些非常規的風險是最容易被忽視的？
高峰：不同案例中盡職調查的關注重點有所不同，需要結合標的公司所處行業特點、實際商業模式來綜合把握，這裡簡單總結幾個要點：
第一，財務角度，對於沒有經歷過系統規範或輔導的公司，需要重點關注內控和財務的整體規範性。
第二，法律角度，除了對公司的常規核查，也要關注創始人、大股東是否存在負債。如果創始人、大股東在標的公司之外有其他業務，也要適當考慮該業務是否會對標的公司產生影響。
第三，輿情角度，要關注標的公司、創始人及大股東可能引發的敏感和負面輿情，同時做好必要的資訊披露。
Q2：如果企業目前股份中存在國資成分，那在併購和被併購的過程中需要注意什麼？
高峰：不同國資投資機構的風格和要求有所不同，但有兩點建議注意：
第一，需要在估值中充分考慮國資機構的利益平衡和財務回報，例如，需要考慮相關定價安排是否可能導致國資機構面臨“國有資產流失”的風險、是否可以透過差異化定價來彌合等等。
第二，在交易決策過程中，要將國資機構的決策流程納入考量，協助其進行必要的國資預溝通、經濟行為批覆等程式，保證國資時間表能夠和整體收購節奏匹配。
Q3：買方市場從財務投資者主導轉向產業資本主導，這對賣方的交易策略有哪些具體的影響？
龔燕杭：首先，賣方一開始就要想好想找什麼樣的產業資本，這些產業資本的訴求是什麼，長處是什麼？企業的短板，產業方能怎麼幫忙彌補？同時企業的長板能夠幫到產業方。按這個策略，相對更容易推進專案。
另外一點，不要有顯著的強者vs弱者心態。要保持這種心態：雖然我可能有些方面比不過你，但我在另外的方面確實能幫你。從賣方角度，從“我能幫到買方”去談，這個交易才更有可能落地。
Q4：產業資本跨界去併購非自身強項領域的龍頭標的，應該採取什麼樣的價格談判策略？
龔燕杭：策略很簡單，就是“獨立運營，留有餘地”。無論是從給的價格、未來給的獨立經營許可權，以及未來的發展趨勢等方面，承認我這方面沒有你做的好，給對方很多自由發揮的餘地。從交易架構上來說，可能不會把標的馬上融合進來。過了幾年如果發現兩者無法融合，標的對自己的價值不大了，可以把對方重新出售或者讓對方獨立上市。
Q5：從賣方顧問的角度看，併購談判中最容易被忽視的隱性成本是什麼？
龔燕杭：一開始就要評估各項成本。從小的影響來說，跟A談判不成浪費了半年，期間也不能跟別人談，浪費了時間成本。從中等影響來說，在談判過程中，對公司企業是有影響的，尤其是有上下游關聯的非完全跨界的併購談判案。從大的影響來說，如果最終整合失敗，除非一開始設計的方案是獨立運營，否則對公司長期損害特別大。這些都是隱性成本。
Q6：當前一些併購退出需求集中在資本退出壓力大的行業，許多標的估值與買方的預期存在較大的差距。賣方如何去判斷是不是應該折價退出，還是應該等待市場回暖？
龔燕杭：從更大層面看，市場回暖要看在整個經濟大環境中，行業在中國的發展階段，這裡可以參考美國。很多行業原來能給高估值的原因是大家對未來增長預期很高。你有增長預期，你才會給他更高的估值。
舉個典型的例子，軟體行業原來的估值都特別高，十倍市銷率（PS）都很正常，是因為大家對他的預期確實比較高，認為未來的增長性很高。但到了某個年代之後，發現不是這回事，整個行業沒有增長。
對有些行業我們要判斷，不是判斷未來資本市場能不能突然給現在10倍～20倍的PS，而是要判斷這個行業的內生增長是否可能起不來了。在短期未來若干年起不來的情況下，我認為比較好的選擇還是依照目前的倍數併購掉。如果認為這個行業能起來，相信倍數也能起來，那這個時候可以去做一些更長期的等待。
Q7：經濟下行的週期中，賣方是否更關注現金退出而非換股交易？您的建議是什麼？
龔燕杭：這根據各家風險偏好有所差異。目前情況下，現金交易是比較好的選擇，但現金交易普遍給的估值低一些，而且很多情況下有可能是一部分現金，一部分換股。如果是換股交易，要考慮很多因素：
第一，買方上市公司的股價現在是不是虛高？第二，換股會有折價，一般是打八折。第三，這一單是什麼性質的交易？如果是市場上受歡迎的故事或者同業整合，大家還是比較好看的。我建議這個時候要去做測算，看看併購之後有沒有可能出現一些協同，股價有沒有提升空間。
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