2024年9月24日中國證監會 《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》“併購六條”新政釋出。
作為從1996年就開始從事上市公司併購重組業務的一名業內學者，我感受到一股巨大的中國企業併購“暗流”在積蓄力量並已初顯“崢嶸”。
2024年中國證監會多措並舉活躍併購重組市場，披露上市公司併購重組交易2131單，也創下歷史記錄。
這股併購“暗流”將在2025年蓬勃而起，給中國產業重構和經濟發展帶來深遠影響。
1、國家將大力鼓勵“卡脖子”高科技領域企業透過併購提升競爭力，對於重大專案的併購從審批、金融扶持、落地建廠、訂單採購補貼等多方面給予收購方以有力支援。
自2024年底至今，包括北京、上海、天津、安徽、廣東、四川等多地相繼出臺了支援企業併購的相關檔案或政策舉措，從發展目標、支援領域、資金來源、服務保障等方面對企業併購重組支援進行了進一步明確。
筆者也有幸參加了安徽省省長牽頭組織的針對安徽省鼓勵企業併購支援政策的專題研討會，深切感受到各地政府對企業併購的高度重視。
北京中關村對新三板掛牌企業及上市公司併購中關村註冊的高精尖產業領域（包括新一代資訊科技、積體電路、醫藥健康、智慧裝備、節能環保、新能源智慧汽車、新材料、人工智慧、軟體和資訊服務、科技服務業）直接給予現金獎勵：“按照併購交易額的5%給予併購方企業資金支援，每個專案的年度支援金額不超過200萬元，每年每家企業的支援金額不超過500萬元。”
大家不要小看這5%的獎勵金額，可以把併購的投行、財務和法律服務費用基本覆蓋掉。
安徽則在設立新興產業併購子基金、併購貸款、併購債券、信託融資、稅收扶持、高新技術資格認證等多方面鼓勵省內外企業開展併購。
2、央企透過併購整合發揮“鏈主”作用進行擴張，淘汰小微及落後產能技術企業，提高產業整體競爭力。央企與央企、央企與地方國企、央企和民企之間的各種併購案例會層出不窮。
2023年國企改革三年行動收官後，央企聚焦“提高核心競爭力”和“增強核心功能”，併購成為最佳化資源配置的關鍵手段。
國資委推動央企“一業一企、一企一業”，透過橫向併購減少同業競爭（如中國中化與中國化工合併），縱向併購延伸產業鏈（如礦產資源、能源領域整合）。
中國稀土集團整合江西、湖南稀土資源，提升定價權；
中國寶武併購馬鋼、太鋼、新余鋼鐵等，鞏固全球最大鋼鐵企業地位；
中國五礦收購非洲鋰礦、中石油入股中東油氣田，保障關鍵資源供應；
國家電投併購光伏電站運營商；
三峽集團收購海上風電專案；
中國電子（CEC）併購雲計算、信創企業；
中國電信入股AI晶片公司；
中國中車併購德國軌道交通技術公司，補強智慧化技術短板；
中國遠洋海運集團整合港口資產，打造全球航運網路；
中國節能環保集團併購固廢處理企業，推動“無廢城市”建設……
這幾年各大央企都在積極地圍繞自己的核心產業在國內外進行併購產業整合，筆者也一手牽線讓寶武集團成功收購了民營企業精功碳纖維。
2025年，預計各大央企的產業併購整合力度有增無減。
3、出口佔比較高的中國企業透過併購佈局多元化供應鏈，加大在東南亞、中東、南美等地區收購企業來建立“第二核心供應基地”。
西方主要國家針對中國出口型企業正在全面打壓封鎖，許多中國出口型為了留住現有客戶都被迫在東南亞、中東和南美等地新建或併購工廠，建立海外核心生產加工基地。
我有個核心客戶做石油配套產品，90%產品出口。去年公司被迫在中東一口氣收購了兩個工廠，現在老闆非常開心，因為有這兩個新增工廠，又新接了不少訂單，真是化“危”為“機”。
4、中企對美國、歐洲、日韓的中小型技術公司併購可能增加，但面臨更加嚴酷的地緣政治審查。
2021年7月5日，聞泰科技旗下安世半導體與NEPTUNE 6LIMITED及其股東簽署了有關收購協議。本次交易完成後，安世半導體持有NEPTUNE 6LIMITED100%股權，並透過NEPTUNE 6LIMITED持有英國Newport Wafer Fab（NWF）100%權益。
資料顯示，NEPTUNE 6LIMITED在2020財年末的總資產為4470.76萬英鎊，淨資產為-517.73萬英鎊，收購時已經資不抵債，處於破產邊緣。自收購後，安世半導體對NWF制定了長遠的業務發展規劃，追加了投資，並升級機器裝置、擴充人員等。
但隨著2022年1月英國《國家安全和投資法》生效，英國商業、能源和工業戰略部依據新生效的英國《國家安全和投資法》，從5月份行使法定權力追溯審查本次收購；11月17日，安世半導體接到英國商業、能源和工業戰略部正式通知，要求安世半導體在一定的時間內按相應流程至少剝離NWF86%的股權。
2023年11月8日晚間，聞泰科技釋出公告，全資子公司Nexperia B.V.（以下簡稱“安世半導體”） 擬轉讓NWF母公司NEPTUNE 6LIMITED的100%股權，受讓方為Vishay的全資子公司Siliconix。
這個併購案例對中國擬併購海外高科技公司的企業具有非常重要的借鑑意義。2024年初筆者也曾參與了一家法國半導體核心裝置公司的競標，最終也是出於對法國政府的實質性干預風險而放棄這一交易。
5、面臨投資專案巨大退出壓力的中國各類私募股權投資基金將更加積極地推動所投資專案透過併購實現退出。
中國目前備案的PE基金近15萬億，加上各大企業自己設立的直投基金（CVC），中國目前有近20萬億的私募股權投資基金，這20年投出去幾十萬個專案，但是目前遇到前所未有的巨大挑戰：退出難題。2024年中國A股上市了100家公司，加上境外上市95家，一共不到200家。這對龐大的PE投資專案數量根本解決不了退出難的問題。
｜資料來源：Pitchbook，截至2024年9月30日
這張圖是美國PE投資專案退出渠道的統計分析，最近3年每年透過併購退出的比例高達70%以上，而透過IPO退出的比例不到10%。
｜資料來源：清科研究中心，截至2023年12月31日
這張圖顯示中國PE投資專案退出渠道還是以IPO為主，最近三年併購退出佔比不到10%，恰好和美國形成鮮明對比。
我和國內許多頭部PE的掌門人都熟，這些基金在管專案少則五六百家，多的高達數千家，許多專案投資期限已經超過七八年，LP要求基金清算，而被投專案退出無門，成為這些頭部基金掌門人的最大挑戰和煩心事。
2025年，預計中國企業IPO數量不會有明顯增加，因此PE退出壓力推動的被投專案出售的案例會爆發性增長。
6、2000家小市值上市公司利用難得的“併購寬鬆期”積極尋找併購機會實施產業轉型升級。
｜資料來源：萬得、榮正諮詢，截至2024年12月31日
我把50億市值以下的上市公司都定義為“小市值上市公司”，到2024年底中國小市值A股上市公司竟然高達2665家，佔全部A股上市公司數量的50%。
2023年8月，中國證監會出臺了史上最嚴厲的退市新規，其中有一條就是和市值掛鉤。
小市值上市公司面臨著市值管理的巨大壓力，而從國外成熟資本市場上市公司發展的歷史來看，上市公司快速做大市值最重要的路徑就是進行併購重組。
2024年9月“併購六條”讓這些小市值公司看到了透過併購快速提升業績或轉換賽道來“改命”的天賜良機。併購新政裡關於鼓勵傳統行業上市公司跨界併購新質生產力行業高科技公司、提高併購估值寬容度、允許併購虧損企業、關於放寬對賭要求、鼓勵私募投資基金積極參與上市公司併購重組等多個利好政策極大地鼓舞和激勵著這些上市公司老闆們開始投身到這輪併購浪潮裡。
筆者直接服務或認識的上市公司董事長或總裁超過500人，最近幾個月上百家上市公司老闆都主動來聯絡尋求合作，希望我能提供半導體、人形機器人、AI等新興賽道的優質併購標的。
我在上海市中心的辦公室現在像是個“民間併購交易所”，每天平均要接待四五波來談併購合作的上市公司或擬出售標的公司的老闆。從業近30年來，從沒有這麼忙碌過。
7、各地政府國企平臺公司會更加積極地收購上市公司控股權並利用上市公司平臺進行“資本招商”和“併購招商”。
去年初上海國家會計學院邀請我給一些地方政府幹部講資本招商，於是對國內近些年轟轟烈烈各地政府大張旗鼓開展的資本招商進行了系統研究。
越研究越心驚，因為發現中國經濟目前最大的“痛點”難題之一就是絕大多數行業出現了產能過剩。而產能最過剩的一些行業恰恰是前幾年中國各地政府用國有資本招商引資投入最多的一些當時的“戰略新興行業”，比如光伏、風電、鋰電池、儲能、新能源汽車等。
因此我從去年下半年開始正式推廣新的招商模式——“併購招商”。在併購招商裡一個重要的方式就是地方政府所轄國資來收購一家上市公司，再用上市公司的平臺和資源籌措資金去佈局投資一些早期的高科技專案，投資後讓這些高科技專案把新增產能“返投”落地到投資方所在地。
地方政府透過收購上市公司來進行資本招商和原來地方政府直接資本招商比優點非常明顯：
（1）國資拿到上市公司控股權的股票，國資的安全性和流動性得到保證；
（2）上市公司具有比國資平臺公司更強和有經驗的產業投資管理團隊，可以更好地挑選高科技早期專案並能在管理、銷售甚至研發方面進行賦能，幫助這些被投專案做大做強；
（3）上市公司透過投資一些“性感賽道”的高科技早期專案可以幫助公司提升市值；
（4）上市公司可以在兩三年後從這些參股投資標的裡挑選一兩家優質公司進行並表收購。
8、中國甚至國際私募股權投資基金巨頭試水直接收購中國A股上市公司，2025年將可能成為中國併購基金真正爆發的元年。
天邁科技（300807.SZ）2025年1月6日公告稱，國內著名創投基金啟明創投旗下的蘇州工業園區啟瀚創業投資合夥企業（有限合夥）與現控股股東正式簽署《股份轉讓協議》。
蘇州啟瀚以擬設立的其作為執行事務合夥人的併購基金，透過協議收購的方式收購合計17,756,720股天邁科技股份，轉讓總價為人民幣4.52億元。
公司控股股東將變更為鄺子平掌舵的啟明基金，啟明創投將由此實現對天邁科技的入主。
這一訊息迅速引爆國內資本市場，這一併購交易若能順利實施，將大大推動中國併購基金的發展。
長期以來，中美PE的巨大差距就體現在併購基金上。美國頂級PE基金平均管理數千億美元而且基本主打併購基金，2023年美國併購基金募資總額超6000億美元，佔全球份額約60%。
中國併購基金和美國相比差距巨大，2023年募集併購總規模不到500億美元。
上市公司是併購基金的主要投資領域之一，如果國內PE控股上市公司的通道被開啟，國內頭部PE都控股一家甚至多家上市公司，再用這些上市公司來收購這些基金之前參股投資的大量擬退出優質專案，就可以實現“基金前期參股+後期賣給基金控股的上市公司”完美閉環，從而把部分專案的退出權掌握在自己手中而不是單純依賴IPO市場。
中國的“耐心資本”會加大對本土併購基金的出資力度。近日，宸曦共贏（深圳）私募股權投資基金合夥企業（有限合夥）（簡稱，宸曦共贏）成立。
合夥人資訊顯示，該基金由陽光人壽保險、深圳信宸管理諮詢合夥企業（有限合夥）共同出資，前者出資45億元；深圳信宸作為GP，出資100萬元。信宸資本為中信資本旗下的私募股權投資機構，主做控股型併購。
2024年底上海市人民政府辦公廳印發《上海市支援上市公司併購重組行動方案（2025—2027年）》提出，力爭到2027年，落地一批重點行業代表性併購案例，在積體電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司。金額上，要形成3000億元併購交易規模，啟用總資產超2萬億元，集聚3-5家有較強行業影響力的專業併購基金管理人。方案還提出，用好100億元積體電路設計產業併購基金，設立100億元生物醫藥產業併購基金。
9、中國企業併購的熱點行業包括半導體、人形機器人、低空經濟、AI大模型等，傳統制造業和消費業的產業併購整合也會明顯加強。
現在傳統行業上市公司跨界併購的選擇非常集中，就是前述這幾個熱得發燙的行業，不光上市公司想找這些行業的標的來併購，各地政府官員一見到我也都要找這幾個行業的標的來資本招商。
這幾個熱門賽道除了半導體行業有一些較為成熟的盈利型企業，其他賽道的公司基本處於早期高成長重研發投資階段，大部分公司都在虧損燒錢。因此上市公司或者地方政府投資併購這些熱門賽道早期企業面臨巨大的投資風險。
但即便如此，許多上市公司也願意冒著虧損風險來併購這幾個新興賽道的企業，雖然財務上可能虧損，但上市公司因為收購了一個熱門賽道企業而引發股價大漲。
對於一些傳統制造業和消費業的企業，因為上市越來越難，有不少淨利潤過億的企業現在也尋求被併購，對這些行業的上市公司，現在是個抄底“撿皮夾子”的好時機。
10、大型併購交易監管趨嚴的背景下，中小企業併購興起。
全球政府都對大型併購交易高度重視，強監管的趨勢也越來越明顯。中國上市公司目前併購金額也有個隱形的交易金額下限——1億元人民幣。
上市公司收購一個1億估值的專案和收購一個10億估值的專案雖然交易規模相差10倍，但是花費的時間、流程和精力卻差別不太大。因此上市公司對於一些交易金額過小（低於1億）的專案往往看都不看。
可中國幾千萬家企業中，大部分公司的估值都不到1億，許多年淨利潤幾百萬的公司估值幾千萬。這些幾千萬估值的公司老闆現在也都想明白了，沒必要等到把公司搞到幾個億估值再賣，現在有合適的買家也可以考慮出售。
因此2025年，1億估值以下的中小企業併購會開始興起。這些企業出售物件主要有幾類：（1）產業鏈同行或上下游企業；（2）同客戶不同產品的企業；（3）為上市缺利潤的公司；（4）產業整合型併購基金。
很多人會擔心問幾千萬估值的公司買家好找嗎？我的回答是：只要價格足夠有吸引力，沒有賣不出的公司。
11、先參股後併購，“潛伏式併購”成為主流投資思維之一。
許多傳統行業老闆想轉型併購目前流行的高科技賽道企業，但這些老闆缺乏新科技賽道的基本知識，併購時很容易踩雷被騙。
在這種情況下，我都會建議這些老闆們設立一個“潛伏式併購基金”來佈局新興產業。
比如一個上市公司想佈局投資人形機器人賽道，千萬不要一起步就控股併購一家人形機器人公司。邏輯很簡單，如果這個公司非常有前途，創始人怎麼就會在早期把公司控股權賣給你？
這時建議該上市公司設立一個1～2億規模的“人形機器人產業投資基金”，聘請一個專業GP（基金管理人），用2年時間，每個專案投資1000萬左右，看一兩百個專案，投資10～20個專案。2年以後再從這些專案裡精挑細選一兩家企業和創始人談判，上市公司能否把該企業之前外部各家基金投資的股份全部收購，參股變為51%的控股股東，這樣上市公司可以全力支援該專案發展，等幾年該公司做大後再找機會分拆到北交所、創業板甚至科創板上市。
12、針對國內大型平臺型企業在各領域的無序併購擴張將加大反壟斷審查和處罰力度。
2024年9月末，百度、阿里、騰訊、京東、美團這五家公司賬上的現金儲備已超過1.5萬億元，是2019年底的2.4倍。如果加上今日頭條和拼多多，中國這七大網際網路平臺公司現金儲備將超過2萬億！
中國這些網際網路巨頭憑藉充沛的現金儲備和海量的使用者資料在多個賽道進行產業投資和併購，巨頭所到之處，往往產業競爭格局就被徹底改寫。
在若干細分領域，某些巨頭企業已經形成了事實上的寡頭壟斷。因此國家會對這些巨頭的進一步產業併購擴張加大反壟斷審查和處罰力度，保障市場公平競爭環境。
綜上所述，2025年中國併購領域將呈現百花齊放、各顯神通之趨勢。國企、民企、PE基金、上市公司、小微企業、併購基金均能找到適合自己的併購之路。各方主體利用“併購六條”所創造的相對寬鬆的併購環境積極尋覓併購標的進行交易，無論買方還是賣方都有巨大的價值創造機遇。
機遇往往只給有準備的人，面對這波即將洶湧而至的企業併購大潮，你，準備好了嗎？
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No.6193 原創首發文章｜作者 俞鐵成
作者簡介：廣慧併購研究院院長、廣慧投資董事長。
開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜圖片 視覺中國/豆包
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