等待IPO開閘？
作者 I 吳瓊
報道 I 投資界PEdaily
一筆併購交易意外告吹——近日上市公司匯頂科技宣佈，正式終止對雲英谷科技股份有限公司（簡稱“雲英谷”）100%股份的收購計劃。
事情還要從三個月前說起：彼時為了拓展商業版圖，匯頂科技宣佈擬收購顯示晶片設計公司雲英谷，然而歷經3個多月的籌劃後，雙方卻選擇放棄這筆交易，原因並不複雜：“未能就本次交易對價等商業條款最終達成一致意見”，價格沒談攏。
這是當下退出困境一縷真實景象——有人尋求併購落袋為安，有人繼續等待IPO……無論如何，退出為王。
併購終止
創始人賣不掉公司
雲英谷背後，是一個海歸博士創業故事。
時間回到2012年，顧晶已從哈佛大學博士畢業，看到中國半導體行業市場機會，便回國創業。於是，雲英谷應運而生，專注半導體顯示晶片設計行業。
成立僅一年，雲英谷便推出首顆影像演算法IC，2015年開始向客戶提供影像演算法IP。2016年其顯示IP被夏普應用於多款旗艦手機的顯示螢幕中，部分產品的解析度達到4K。此後公司進展迅速，至今已推出主要產品包括AMOLED顯示驅動晶片及Micro OLED矽基顯示驅動背板晶片，分別應用於智慧手機和VR/AR等智慧頭戴式裝置。
很快，投資人來了。公開資料顯示，雲英谷成立僅半年便獲得天使輪融資。而後十年又相繼完成數輪融資，投資方囊括一眾知名的市場化機構、產業資本及地方國資。
2024年9月，雲英谷完成最新一輪F輪融資。據當時公告，該輪增資完成後，雲英谷擁有超過10億元的資本儲備以應對業績的快速增長以及行業週期。
期間，雲英谷開始衝擊IPO之路。2023年初，證監會披露中金公司關於雲英谷科技首次公開發行股票並上市輔導備案報告。但此後兩年時間裡，國內IPO市場也發生巨大變化，雲英谷未能如願IPO。
直到2024年11月，A股上市公司匯頂科技一紙公告，計劃收購雲英谷100%股權。
買方匯頂科技來頭不小——成立於2002年，早年以觸控晶片起家，曾是安卓陣營應用最廣的生物識別解決方案提供商，2020年市值一度高達1700億元。然而，隨著智慧手機終端市場變化，2022年公司出現虧損，目前總市值約360億元。
為何要收購？匯頂科技在公告中解釋，本次交易將“拓寬上市公司的技術與產品佈局，提升上市公司競爭力，同時提升上市公司業務規模，實現公司股東價值最大化”。
根據公告，匯頂科技擬透過發行股份及支付現金的方式向深圳翼勢一號企業管理中心（有限合夥）等56名交易對方購買其合計持有的標的公司100%股份。這意味著，若交易完成，不僅雲英谷創始團隊落袋為安，身後眾多投資人將結束IPO的漫長等待，得以實現退出。
然而，意外還是發生了。經過近三個月的資產審計、評估工作，匯頂科技最終宣佈，終止對雲英谷的收購，“公司與交易對方未能就本次交易對價等商業條款最終達成一致意見”，簡單來說，價格沒談攏。
這不難理解，雲英谷背後股東眾多且股權分散，要滿足每一位股東的利益要求並非易事。尤其是對後幾輪加入的投資方來說，併購退出帶來的投資收益可能遠不如預期。任何一位股東沒能達成一致，都將導致交易失敗。
談不攏的價格
這筆交易告吹，再次將定價難題擺到檯面上。
當IPO遙遙無期，越來越多創始人選擇主動降估值，以尋求被併購的機會。然而，併購不易，價格向來是併購交易中無法忽視的難題。
正如晨壹投資分析，“投資人數量多背景多元，對併購交易的訴求和決策機制都不同，進一步增加了交易的複雜度”。尤其是那些曾經在一級市場炙手可熱的專案，往往肩負著投資人樂觀的投資收益預期，更需要時間接受其中的估值落差。
賣還是不賣，進退維谷。
正是因此，併購整合失敗率極高。據常壘資本統計，近幾年A股併購交易中，5億元估值以下交易數佔比超過50%。併購成交的價格在下跌，很難達成買、賣、投資機構三方同時滿意的結局。
一個現實是，2024年A股併購市場中，隨著併購交易數量增加，併購交易的失敗率也同步攀升。比如，去年底，永安行釋出公告稱正在籌劃透過發行股份及支付現金的方式購買聯適導航65%的股權，藉此加速進入農機無人駕駛領域。但三個月後，永安行宣佈終止重大資產重組事項，原因為“交易各方在標的公司估值等商業條款上未能達成一致”。
還有曾經的智慧駕駛明星企業禾多科技，近兩年來因市場競爭激烈而陷入危機，於是尋求與廣汽的併購機會。但去年8月，禾多科技創始人倪凱承認重組失敗，核心分歧在於廣汽對禾多科技的估值僅為數億級別，未能達到後者30億的預期，最終導致重組計劃擱淺。
細數下來，永泰能源終止購買天悅煤業股權、高新發展終止收購華鯤振宇、莫高股份終止收購皓天科技……失敗原因無一不關乎價格。
此前在第十八屆中國基金合夥人大會上，中國銀河證券投行委執行主任馬青海分享起過往併購交易的經驗，“很多交易前期買賣雙方談得都非常融洽，最後大多因為賣方和買方對估值的預期差異過大而不能成交。”
併購生態尚待完善，定價是關鍵。創投大佬靳海濤在提及當下併購市場時提醒，“估值要靈活性處理，不能簡單地按市盈率的標準去做，如果按市盈率的標準就會造成很多不公平，造成很多實際上可以發生的併購案子沒法做。”
眼下，市場上已經看到一些探索。去年9月，證監會發布的《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》中明確提到，支援交易雙方以多元化的評估方法為基礎協商確定交易作價，“綜合考慮標的資產運營模式、研發投入、業績增長、同行業可比公司及可比交易定價情況等，多角度評價併購標的定價公允性。”
科創板上市公司思瑞浦收購創芯微一案中，由於創芯微財務投資人的投資估值較高，便是採取了差異化作價和評估值的方案，其中差額由創芯微管理團隊股東讓渡，以實現各方利益均衡。
併購之路，任重道遠。
“IPO要開閘了？”
一級市場的退出期盼
如此種種，在於一級市場的退出難題。
清科研究中心統計顯示，2024年前三季度，中國股權投資市場共發生2856筆退出案例，同比下降接近60%，退出難正成為行業最大痛點。其中，VC/PE透過IPO退出的難度升級，同期全市場共有723個IPO，同比下降51.3%。
以往，在IPO階段性收縮、基金集中進入退出期等多重因素疊加影響下，投資機構難免被退出壓力籠罩。因此，VC/PE開始探索和考量更多元化的退出方式，包括IPO、併購、S基金交易與股權轉讓等多種渠道。當中令人心情複雜的是，回購訴訟也成為投資機構尋求退出的方式之一。
併購之外，IPO重新被寄予厚望。
今年以來，港股密集迎來多個備受關注的IPO，掀起一波赴港上市潮。最新一幕則是蜜雪冰城上市前的公開發售環節，獲超5258倍認購，約1.82萬億港元認購金額，創下港股史上最大規模的認購紀錄，最新市值超1300億港元。
同時，本土創投大佬聊起“IPO開閘”的傳聞也在圈內流傳。安永大中華區上市服務主管合夥人何兆烽判斷，“2025年A股IPO活動預計整體平穩，有改善跡象，逐步實現IPO發行節奏常態化。”
變化正在悄悄發生。2月27日，中國證監會公告顯示，影石創新科技股份有限公司科創板IPO註冊獲正式批覆——幾經波折終於開啟IPO大門，成為2025年科創板第一家註冊透過企業，訊號無疑令人振奮。
此時被併購失敗，說不定“因禍得福”——IPO開閘的腳步似乎越來越近了。