2025年，按照中央經濟工作會議的部署，財政政策將持續用力、更加給力。市場既期待未來財政政策的發力空間，亦關注財政可持續性。“財政可持續性”是一個內涵豐富的概念，本文重點聚焦財政的債務可持續性，首先對債務可持續理論演變、可持續性條件與衡量指標進行研究綜述，隨後以低利率宏觀環境下的國際實踐為借鑑，最後探討對我國的啟示。

逆週期調節的財政政策工具中，減稅、增支與控制債務存在“財政不可能三角”，因而需要在政策工具中有所選擇。在當前的宏觀經濟環境下，短期來看，提高政府債務是主要的政策工具之一，中長期來看，財政可持續性亦同樣重要。

從理論研究來看，財政可持續性理論經歷了較長的演進過程，從預算平衡到逆週期調節，再到債務與GDP比例的管理等主張。18世紀至19世紀的古典財政理論主張預算平衡，認為政府應儘量避免赤字，代表人物是亞當·斯密、大衛·李嘉圖。20世紀30年代至70年代的凱恩斯主義財政理論主張在經濟衰退時透過赤字財政進行宏觀調控，代表人物是約翰·梅納德·凱恩斯。20世紀70年代至90年代的新古典財政理論主張財政紀律和預算平衡，認為政府債務的增加會影響跨期稅收和通脹，進而影響未來的經濟發展，代表人物是羅伯特·巴羅。20世紀90年代至今的現代財政可持續性理論主張財政政策的可持續性，認為只要債務增速低於經濟增速，財政可持續性即可達到，由此更加關注長期的財政規劃，代表人物是奧利維爾·布蘭查德，卡門·萊因哈特。同期在應對經濟危機的特殊時期，約瑟夫·斯蒂格利茨、保羅·克魯格曼等人認為危機期間短期的赤字增加對穩定經濟有益，但長期仍需迴歸財政可持續。

綜合來看，財政可持續性理念，其本原植根於財政平衡的實現這一核心概念之中。傳統的財政平衡理論即年度預算平衡論，核心理念是量入為出，但是，在平衡預算的目標下，積極的財政政策面臨“財政不可能三角”，即減稅、增支、赤字減少不可能同時出現。逆週期調節通常伴隨著減稅、增支，進而需要政府債務的擴張以實現財政平衡，而債務擴張速度的變化在未來又可能會引發或加大通貨膨脹。因而財政平衡的內涵也發生了變化。

當前的財政平衡內涵應擴充套件為包含財政可持續的廣義平衡。狹義上，通常指政府債務的可持續性，即政府部門償還債務的能力。廣義上，財政可持續性的核心是維持財政收支平衡的能力，這裡的財政收支平衡既包含了狹義的債務可持續性，也包含了人口結構變動、生態環境等因素下應維持的中長期財政平衡，而非傳統的預算平衡。劉尚希（2024）認為當前政府的認知已從關注財政收支平衡轉向財政可持續性。[1]因此，財政平衡是多維因素而非債務因素影響的平衡，應是動態的而非靜態的平衡，是中長期的而非某一年的收支平衡。

回溯相關研究，國內外學者對於財政可持續理論，多數學者重點關注債務可持續性。Domar（1944）開創性地提出，當政府債務負擔展現出持續的收斂趨勢或維持穩定不增的狀態時，該債務即被視為具備可持續性，這一理論基石為後續的研究鋪設了堅實的道路。

對於債務可持續性，主要從籌資能力與償債能力兩方面進行衡量。籌資能力是財政可持續性評估中不可或缺的維度之一。Milesi-Ferretti與Razin（1996）等人的研究明確指出，政府的籌資能力對於確保其財政的可持續性具有至關重要的作用。籌資能力的強弱，不僅直接關聯到政府在面對財政緊縮或危機時的應變與調整能力，更對經濟的穩定增長與長遠發展產生深遠影響。償債能力則作為財政可持續性評估中的另一核心要素。Greiner（2007）的研究均一致強調了償債能力在衡量財政可持續性中的關鍵性。

隨著研究的深入，亦有部分學者不僅僅侷限於債務可持續性的研究，開始探索更為廣義的財政可持續性評估框架。Buiter（1985）提出了一個全面而深入的評估框架，即從籌資能力、償債能力以及維持財政動態平衡的角度出發，結合財政收支狀況與債務的綜合效應來全面審視財政的可持續性。龔鋒（2015）則進一步拓展了財政可持續性的內涵，指出其意味著財政體系能夠在不引發重大調整的前提下，保持充足的債務償付能力。而王巖（2020）則從狹義與廣義兩個層面細緻區分了財政可持續性的不同維度，狹義上主要聚焦於債務風險與財政收支平衡的考量，而廣義上則著眼於長期視角，深入探究經濟體內部變數對經濟主體行為及經濟執行機制的影響。

對於債務可持續性的衡量標準或條件，不同階段的研究確定的標準或條件有所差異，誕生出不同的債務可持續性理論。

傳統框架下的債務可持續理論關注債務存量負擔，以不同口徑下的政府債務存量指標計算負擔比率。傳統框架下，最早的債務可持續性條件為非蓬齊博弈條件。Domar（1944）、McCallum（1984）、Buiter and Carmichael（1984）等學者認為，在經濟動態有效的背景下，債務可持續性的條件為：政府債務增長率≤經濟增長率，即Dg≤g。這一觀點隨後得到了Buiter（1985）、Hamilton與Flavin（1986）、Blanchard等人（1990）以及Bernanke（2011）等眾多學者的進一步驗證與深化。隨著全球經濟的不斷演進與變化，債務可持續性的研究也呈現出新的趨勢與特點。Blanchard（2019）的研究揭示了一個有趣的現象，即自1871年以來，主要經濟體在多數時間段內均呈現出經濟增長率高於利率的情況，這一趨勢為政府債務的可持續性理論的演變提供了有力的支撐。而傳統債務可持續性理論對利率影響下的實際償還負擔關注較小，特別是利率變化對於債務可持續性的影響。由於全球多數經濟體呈現出“低利率、低通脹、低增長”的發展狀態，由此誕生出新階段下的債務可持續性理論。

在傳統框架基礎上，新階段債務可持續理論引入利率水平的影響，重點關注利率變化下的實際償債負擔，新框架下債務可持續性的條件為：債務融資利率≤經濟增長率，即r≤g。可見，新框架下主要圍繞債務融資成本對可持續性風險進行衡量。

綜合來看，新框架下的債務可持續性遵循的核心為“以時間換空間”。特別是在低利率背景下，積極的財政政策透過擴大債務規模，增加財政支出，調整支出結構等方式進行宏觀調控，以發揮政府債務擴張的穩增長功能，彌補低利率下貨幣政策效果的侷限性。美國哈佛大學教授Jason Furman ，Lawrence Summers（2020）指出，傳統的債務約束指標存在顯著時滯，如政府債務率、赤字率等。特別是在低利率時代下貨幣政策具有一定侷限性，財政政策在穩定經濟上將發揮關鍵作用。如該環境下政府債券的融資成本較低，即使大規模發行債券，其利息支出壓力相對較小，具有較大的財政空間。財政可持續性僅需要保證國家能夠發行債券融資，同時能夠支付利息支出且不出現違約即可。Reis（2022）進一步指出，為確保政府債務的可持續性，應儘可能規避大通脹時期，因此構建一個強健且可預期的財政緩衝機制顯得尤為重要。

在實際的財政可持續性的衡量與判斷中，新舊債務可持續性理論需綜合使用，最終新舊框架下的可持續性理論應有所融合，新舊債務可持續性應構造全週期的良性迴圈。短期或危機時期的債務擴張主要關注債務利息的償還能力，而中長期則需要關注債務到期償還情況、利率水平變化等問題。劉銳，張明等（2024）根據可持續性條件證明了傳統理論框架下，債務規模的增長率大於經濟增長率時政府債務並非不可持續，儘管短期內擴張性財政政策會推升債務/GDP比率，但由於低利率下利息支付較小，政府債務仍可持續，且長期來看，擴張性財政政策提高了經濟增速，使得政府債務持續性得以改善，最終傳統框架條件下債務亦可持續。

新債務可持續性理論需要一定的前提假設：一是利率長期處於較低水平，財政擴張對通脹和利率水平的影響較小；二是低利率下大規模的債務擴張需要貨幣政策相配合，以滿足發行利率偏低的條件；三是政府債務擴張需拉動經濟增長，貨幣貶值或經濟衰退會增加債務風險，提高政府債務可持續性風險。若從假設條件出發，新框架下的積極財政政策選擇債務擴張，需要其他政策予以配合，以保障其假設條件的存續，同時防止發生通脹。若前提假設不成立，則新框架下的可持續性條件或將失效。

在財政可持續性相關理論基礎上，廣義的財政可持續性的測度指標主要從債務角度和財政收支角度來衡量，也可以從國際上不同的財政規則去理解。當前主要的財政規則包括債務規則、預算平衡規則、支出規則、收入規則。對應的指標包括債務率，即政府債務餘額佔GDP的比例；預算赤字率，即年度赤字、結構性赤字或財政盈餘佔GDP的比例；支出增速或支出規模佔GDP的比例；財政收入佔GDP的比例。楊靖三（2016）將評估財政可持續性的指標劃分為兩大類：一類是存量指標，涵蓋財政赤字率、債務率、國債利息支付率以及國債依存度（當年國債發行額/當年公共財政支出）；另一類是增量指標，包括財政投入乘數、財政支出彈性（財政支出增長率/GDP增長率）以及財政收入依存度（財政收入/ GDP）。財政可持續發展研究課題組（2017）把地方財政可持續發展面臨的挑戰劃分為四個主要獨立領域：財政領域、經濟領域、資源環境領域以及社會領域。杜彤偉（2019）構建“有效財政空間”指標對財政可持續性進行量化。

從債務可持續性角度，當前債務可持續性指標框架主要基於債務規則與預算平衡規則理念，結合新舊債務可持續性理論進行構造。可持續性條件方面，Domar（1944）提出了最優債務負擔率指標，債務增長率和經濟增長率的比值小於1說明財政具有可持續性。Blanchard(1990)認為如果未來的財政收入和支出帶來的赤字水平的變化，能夠使得負債率（債務與GDP的比率）在有限時間範圍內收斂到最初水平，則債務可持續。新債務可持續性理論視角下，通常用實際利息支出與GDP的比例來衡量，即名義利率*政府債務存量/名義GDP規模。Mendoza和Ostry（2008）認為衡量財政可持續性應納入一個明確的最大債務承載標準，並引入了“自然債務上限”的理念。可持續性測度方面，如前文所述，籌資能力和償債能力是債務可持續性測度的兩大關鍵維度。衡量指標包含財政赤字率、負債率（債務負擔率）、債務依存度、償債率、利息支付率等，分別對應不同標準的閾值。

值得注意的是，通常國際組織或學術研究機構會制定相對統一的閾值水平，但從實踐情況來看，多個指標閾值在宏觀經濟環境發生較大變化，或經濟體發展不同階段，固定的閾值或上下限已有所突破。以負債率為例，後疫情時代多數經濟體負債率已超過60%的閾值標準。對於債務可持續性來說，閾值會隨著全球經濟環境、利率環境、發展階段與政策水平變化而進行調整，因而我們需要動態認識債務可持續性指標的合理閾值。

從不同經濟體的歷史經驗來看，新冠疫情下多數經濟體採取了大規模的債務擴張政策，可以作為政府債務可持續性理論的實踐觀測視窗。如大規模財政刺激計劃的美國、早已進入“零利率”時期的日本、甚至是一向採取“債務剎車”制度的德國等。

負債率方面，根據IMF資料，2020年以前，英國、德國、法國、加拿大的負債率水平低於100%，截至2023年末，除德國外，G7發達經濟體負債率均為100%以上，主要發達經濟體平均水平為108.7%，G7經濟體平均水平為123.4%，新興市場和中等收入經濟體平均水平為69.4%，低收入發展中國家平均水平在53.5%。債務付息水平方面，以公共部門債務付息支出佔GDP比例衡量債務付息水平。根據IMF資料，發達經濟體在2020年政府債務規模多有上升的情況下，其公共部門債務付息水平卻有不同程度的下降。除義大利、英國外，其他G7國家2020年前後三年債務付息支出佔比平均降幅在0.1-0.3個百分點之間。

日本公共債務負債率長期處於G7經濟體中的最高水平，但其公共債務負債率水平上升的同時，利息支付水平卻有所下降。根據IMF資料，截至2024年末，日本政府債務負債率高達251.2%，日本自1982年負債率超過60%，1997年超過100%，2010年超過200%；對應地，日本公共債務利息支付水平自1985年達到4.1%的峰值後，階段性降至2022年的1.4%。按傳統的債務可持續性國際標準，日本政府債務已不可持續，但政府債務高企態勢下，目前並未發生債務危機，究其原因，或與債務融資成本、債務結構、投資結構等多個因素有關。

一是源於長期的低利率環境，使其債務融資成本較低，這與新債務可持續性理論的內在要求較為一致。若以10年國債收益率作為資金成本變化觀察指標，日本1990年至1997年間呈現階段性顯著下降，1997年首次下降至2.0%以下，其公共債務負債率亦首次超過100%。由此，日本公共債務利息支付佔GDP的比例由1990年的3.5%降至2022年的1.4%，債務付息支出佔其一般會計賬戶支出的比例也長期維持在較為穩定的區間內，約為15%~25%。2021年以來，伴隨著日本10年國債利率的逐步上升，其債務付息支出佔比亦顯著走高，需要監測日本利率上升對於債務可持續性的影響。

二是適時推出量化寬鬆政策，透過日本央行在二級市場上購買國債，以滿足財政赤字融資。日本央行作為重要的購買者之一，購買了大量的政府債券，日本在2001年3月起推行的三輪量化寬鬆政策期間，日本央行所持有的政府債券均較高。截至2024年，日本央行資產中政府債券的比例達78%。

三是日本政府債務結構以國債為主，持有者多是國內投資者，風險相對可控，且日本政府具備相對較強的籌資能力。具有較強的購買能力，這一方面依賴於量化寬鬆政策下的日本央行；另一方面得益於較高儲蓄率水平能夠滿足銀行、保險等金融機構的投資需求。債務結構來看，日本中央政府債務佔政府債務的比例自2005年以來在80%左右，政府債務主要由中央政府承擔。日本作為中央集權型財政體制，中央政府對其稅收、預算和財政政策有著主導地位，因而其政府債務風險的可控度較高。同時，日本國債的主要持有者為日本央行，加之寬鬆的貨幣政策使得低利率環境延續。持有結構來看，截至2023年末，日本國債持有者主要為國內投資者，國外投資者僅佔13.5%，且日本央行持有比例約為47.9%。若不考慮1年期以下的短期國庫券，則國外投資者僅佔6.7%，日本央行持有比例約為53.8%。日本的政府債務結構實際上為應對主權債務風險提供了一個“緩衝墊”，這可能是對日本債務風險不必過分擔憂的一個最重要理由（鍾正生，2013）。購買能力來看，首先，作為持有比例第一的日本央行，如前文所示，日本央行購買能力依賴於量化寬鬆政策，透過印鈔購入國債。其次，銀行、保險等金融機構2023年合計持有比例約為30%，是繼日本央行之外的第二大類投資者。其購買能力一定程度上源於日本較高的儲蓄率水平，日本在G7經濟體中儲蓄率長期位居高位。截至2024年末，日本國民總儲蓄率約為30.4%，G7平均水平約為22.5%。

相較政府債務比例同樣較高，但發生多次債務危機的希臘，其顯著的差異在於政府債務投資者結構。希臘的債務持有者主要是外國投資者，因此在全球經濟環境劇烈變化時，外國投資者的預期和行為對希臘的債務可持續性影響較大，大量的外資流出加劇了希臘的財政危機。

傳統債務可持續性理論框架下，與國際經濟體相比，我國仍有一定的政策空間。債務規模方面，2017年以來，除2020年外，我國狹義政府債務規模增速在15%左右，總體債務規模增速較快，且高於名義GDP增速。負債率方面，狹義與廣義口徑下，我國政府部門負債率均高於60%，但與多數發達經濟體相比仍偏低。狹義口徑（不含隱性債務）下，截至2023年末，我國政府部門負債率約為56.1%，預計2024年末約為60.9%。廣義口徑（含隱性債務）下，根據我國當前認定的隱性債務規模，截至2023年末，寬口徑政府負債率約為67.5%[2]，預計2024年末約70.8%。

若進一步參考國際貨幣基金組織對於我國廣義債務的估計，截至2023年末，我國負債率水平約為84.4%，G7平均水平約為127.1%。

新階段債務可持續性理論框架下，我國債務可持續性較強，且在一定時期記憶體在較為可觀的財政空間。從融資成本與經濟增長角度來看，以地方債、國債平均發行利率來觀測政府債務融資成本的變化，可以看到我國政府債務融資成本呈階段性下降趨勢，截至2024年末，10年國債平均發行利率已向下突破至2.0%以下，同期名義GDP增速約為4.2%。這亦是利息支出水平維持相對穩定或緩慢增長的原因。從利息支出水平來看，一般公共預算利息支出佔GDP的比例自2020年以來保持較為穩定的水平，基本保持在0.9%左右。若加上專項債利息支出，兩本預算利息支出佔GDP的比例呈現緩慢上升趨勢，截至2024年該比例約為1.6%。

從傳統框架來看，我國的存量國有資產規模較高，強化了我國政府債務的可持續性。我國國有企業規模較大，地方政府在基礎設施等領域的投資也形成了大量固定資產。傳統的債務可持續性框架重視GDP、財政收入等償還債務的能力，而廣義政府部門持有的固定資產和國有企業股權等能夠在一定條件下增加財政收入，進而提升償債能力。因此，未來更應將資產負債表這一角度加入到債務可持續性的衡量中。2024年7月21日，中共中央《關於進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》，提出“探索實行國家宏觀資產負債表管理”，或表明政策思路的創新。

實際上，我們在化解存量債務、緩解財政壓力的實踐中，已經將該理念有所融入，如透過盤活國有資產，提高資產收益（提高國有企業效益和競爭力）等做法化解存量債務、補充財政收入等。從2024年預算情況來看，在面臨較多挑戰的2024年，三本預算（一般公共預算收入、政府性基金預算收入、國有資本經營預算收入）整體或表現為收入總量大於支出總量，國有資產對於增加預算收入發揮了重要的作用。一方面，在稅收收入下降3.4%的情況下，非稅收入增速達25.4%，在對財政收入的補充上發揮了重要作用，其主要來源之一為存量資產盤活帶來的國有資源（資產）有償使用收入。另一方面，國有資本經營預算表現為盈餘狀態，為財政收入提供積極補充，通常國有資本經營預算收入主要源於國有企業利潤收入，2023年約佔國資收入的66.2%。

從新框架來看，我國國債利率顯著低於名義GDP增速。根據新階段債務可持續性理論，融資成本低於名義經濟增速，是債務可持續的重要條件。2024年國債加權平均發行利率約為1.80%，地方債平均發行利率2.29%，而同期名義GDP增速約為4.2%，二者均低於名義GDP增速，尤其是國債融資成本更低。

從政府債市場來看，我國政府債投資者以國內投資者為主，且我國較高的國民總儲蓄率也有助於支援政府債務需求的增長，為債務可持續性提供條件。截至2024年末，我國國民總儲蓄率約為43.4%，相較多數發達經濟體屬於較高水平。G7經濟體中日本處於最高水平，其國民總儲蓄率約為30.4%，G7平均水平約為22.5%。從日本經驗來看，日本發行的大規模國債，除了日本央行直接購買外，金融、保險等金融機構作為第二大重要需求者，其原因之一是日本相對較高的儲蓄率水平。從我國當前國債、地方債投資者結構來看，商業銀行是第一大持有者，截至2024年末，國債、地方債持有比例分別為63.0%、75.1%；其次是非銀金融機構，截至2024年末，國債、地方債持有比例分別為17.7%、13.2%，其中，主要持有者為保險公司、證券公司。由此，我國較高的國民總儲蓄率或將為政府債券融資的增長提供一定條件，同時，也是在政策參與下將儲蓄轉化為投資的可選路徑之一。 

第二，儘管債務利息負擔仍可控，但實現中長期內的政府債務可持續還需要考察四個條件。一是低利率環境的持續性時間，這涉及到財政政策與貨幣政策的配合。要實現“債務規模增長+利息支出負擔穩定或下降”的組合，主要依賴於較低的利率，一旦利率出現上升，可能帶來利息支出的較快增加。如2021年以來日本在利率上升的同時，對應的利息支出水平出現快速上升，債務壓力將顯著增加。這就意味著財政政策和貨幣政策需要更密切地配合。對當前財政與貨幣政策的配合，劉尚希（2024）認為在金融經濟主導的經濟系統中，財政政策與貨幣政策的共同使命是治理風險，遏制風險迴圈累積，出清公共風險，增強經濟系統的確定性和穩定性，財政政策和貨幣政策的關係不可避免地從二元論走向一元論。

二是政府債務擴張沒有引發物價過快上漲。經濟史上不乏因政府債務過快擴張引發通脹的案例，2021年以來美國的情況就十分典型。如果政府債務擴張引發物價超預期上升，則會反過來要求貨幣政策收緊，進而影響政府債務的可持續性。

四是需關注債務到期結構與償債能力的匹配。新階段債務可持續性理論支撐下，僅考慮利息支出負擔是可行的，亦是可選擇的政策之一，但仍不能忽略在一些特定時刻存在集中償付到期本金的情況。從現實來看，若債務到期時點擺佈不合理，亦有可能因為流動性缺口而影響償債能力。

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[1]資料來源：華爾街見聞，《劉尚希：政府對兩個問題的認知發生了變化》（20241128）【20250115】，https://wallstreetcn.com/articles/3735517