文|凱風
今年最大的政策懸念，終於落地。
01
10萬億化債，來了。
日前，財政部有關負責人表示，未來五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。加上這次全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。
這是近年來力度最大的化債舉措，這裡的“最大”，限於“化債”層面。
其目的，旨在以時間換空間，讓地方政府能夠輕裝上陣，騰出空間發展經濟、刺激消費、保障民生。
不過，這裡的“10萬億”力度雖然挺大，但與此前市場傳聞的“10萬億大刺激”，有諸多不同之處。
最大的不同是，這一次專門用於地方政府化債，而沒有提及住房、生育、消費等方面的補貼。
換言之，新一輪化債主要是解決地方政府的隱性債務壓力，讓地方有更多可支配財力。
既能緩解懸在頭頂的債務之刃，還能進一步保障工資發放、解決拖欠企業賬款問題，從而在一定程度上啟用經濟。
其實，不是政策不及預期，而是此前的“小作文”喊得太響。
其次，這一次化債，靠的是地方政府自己，而不是讓上面全部兜底。
此番擴張的是地方債務限額，而非透過發行特別國債或者增發國債來置換。
兩者最大的不同，就是誰最終來兜底，誰來承擔最後的化債責任。
這是防範道德風險和逆向選擇的要求，也是防範地方隱性債務再次擴張的必然選擇。
否則“崽借爺錢不心疼”，誰欠得多反而最受益，顯然是不合理的。
因此，官方明確：將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”。
根據要求，對未納入預算安排的政府支出事項和投資專案，一律不得實施，堅決堵住地方違法違規舉債的途徑。
02
為何是10萬億化債？
任何政策都不是憑空而來，而是基於內外大環境的變化而形成。
先看外部，特朗普捲土重來，全球將迎來一波劇烈的“特朗普衝擊”。
與8年前上臺不同的是，這一次特朗普集總統、參眾兩院、最高法院為一體，堪稱“最有權勢的總統”，政令幾乎再無制約。
特朗普的政策主張可以用幾句話來簡單概括：對內減稅，對外加稅，加大刺激，支援傳統能源，限制非法移民……
其中，對外加徵關稅是最大的“特朗普衝擊”之一。特朗普聲稱對全球主要國家集體加徵關稅，但對我國的額度或將高達60%。
這套組合拳勢必推高美國通脹，從而限制美聯儲降息空間，降息時間更短而力度更弱，對各國的貨幣空間帶來掣肘。
加徵關稅是“傷敵1000，自損800”，但60%的關稅無論落地幾何，對出口的衝擊都在所難免。
因此，當外貿面臨更大的不確定性，消費、投資的重要性再次凸顯，而財政的主要發力點正在於內需。
再看內部，無論是今年要完成年度經濟目標，還是為明年“十四五”收官打下更好基礎，無不需要強刺激的引爆效應。
今年年初制定的GDP增長目標是5%，而前三季度我國GDP增速是4.8%，而要完成全年經濟目標，財政政策顯然需要更大發力。
而明年又是十四五收官之年。雖然“十四五”規劃並未制定GDP目標，但歷次五年規劃，經濟增長都是第一位的。
更關鍵的是，今年釋出的重要會議“決定”，提出要用5年時間完成改革任務，這些改革任務涉及方方面面，經濟也是其中的一環。
因此，無論是為了緩解短期風險、實現年度GDP目標，還是應對日益複雜嚴峻的國際挑戰，財政發力都不能再拖。
03
新一輪10萬億化債，哪些地方最受益？
據財政部資料，目前我國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。
與國際相比，我國不存在整體債務風險，仍有“較大的舉債空間”。
這意味著，從全國層面看，財政刺激不會侷限於此，更不會就此停步，未來仍有想象空間。
然而，不同省市經濟發展水平、財力、地方債務規模不同，決定了不同的債務風險級別。
根據銀河證券梳理，考慮地方債+城投有息債務，全國債務風險較高的省份多數集中在中西部和東北地區，貴州、青海、甘肅、吉林等地面臨較大的化債壓力。
今年年初，市場上出現一份12省份嚴控新建政府投資專案的通知，這些涉及的省份多數位於西部和北方，多數都是債務風險較高的地方。
與之對比，廣東、上海、北京、福建等地債務壓力相對較小，這些地方基本都是經濟大省和財政淨貢獻大省，其中廣東早在2021年就已率先完成隱性債務“清零”。
其實由此不難看出，哪些地方是“以債謀發展”的模式，而哪些地方對債務驅動的依賴度最低。
所以，新一輪10萬億大化債，對於中西部和東北地區，可謂及時雨，先解決眼前的債務困局，從而有了更大謀發展的空間。
不過，隨著 “嚴防新增債務風險”已經成為地方政府的剛性約束，再想回到過去那種靠著債務瘋狂擴張的日子已經不可能了。
財政紀律一旦全面從嚴，所有的無效投資、低效投資以及過度投資，都將迎來最嚴監管。
我們已經看到，有地方的地鐵專案被叫停，有地方的輕軌、有軌電車被拆除，還有地方的大基建全面受限。
而在新的國際變局之下，科技創新和擴大內需的重要性前所未有之凸顯。
這種背景下，關乎大國博弈的高新產業投資，關乎基礎民生和居民消費的投入，勢必將會繼續擴張。
備註：封面圖為生成圖片
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國民經略創始人 凱風 力作