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本文內容節選自“從0—1構建長期有效的投資體系”領教營，課程由漸近投資研究院院長朱振鑫老師和首席研究員張楠老師主講，課程目前剛開課一週，歡迎更多對投資有興趣的同學加入。
同學們可選擇以下兩種方式加入本期領教營：
文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）
在投資領域，“順勢而為”是關鍵，而在中國做投資，這裡的“勢”很大程度上指的就是宏觀週期。
宏觀週期的影響力巨大，即使是優質資產，若與當下宏觀週期不匹配，也難有出色表現。
那麼，如何判斷宏觀週期，又怎樣在不同的宏觀週期中挑選優質且適配的資產呢？這便是接下來要深入探討的核心內容。
美林投資時鐘：經典的資產配置理論
在投資學中，不同經濟週期下的資產配置是一個重要課題。
國際上有一套成熟的理論——美林投資時鐘，它是主流大類資產配置的核心理論基礎。
美林投資時鐘的邏輯相對簡潔，它依據經濟增長和通貨膨脹這兩個關鍵指標，將經濟週期劃分為衰退期、復甦期、過熱期和滯脹期四個階段，並根據各階段不同的經濟和通脹特徵，指導投資者選擇合適的資產。
◎衰退期：經濟需求極為低迷，宛如寒冷的冬天。
此時，經濟下行，通脹也同步下降。企業盈利困難，投資者風險偏好降低，整個經濟態勢疲軟，市場傾向於避險。在這種情況下，債券成為最優質的資產選擇，因為利率往往下行，推動債券市場表現優異。
◎復甦期：經濟雖仍處於不佳狀態，但已開始逐步回暖，恰似春天的到來。
經濟觸底回升，而通脹繼續下行，這是由於需求尚未完全恢復，產能依舊過剩。按照美林投資時鐘的結論，該階段進入“股票為王”的時期。不過需要注意的是，A股市場在這方面存在一定差異，後續會詳細闡述。
◎過熱期：經濟如同炎熱的夏天，熱度甚至達到過熱的程度。
經濟增長良好，但已有放緩的趨勢，而通脹持續上升，如PPI（生產者物價指數）、CPI（消費者物價指數）不斷走高。在這一階段，商品的表現優於其他資產，即所謂的“商品為王”。
◎滯脹期：通脹持續上行，然而經濟卻開始加速下行，彷彿秋天來臨，經濟逐漸變冷。
這種情況下，債券和股票市場都面臨不利因素，商品也過了上漲最快的階段。因此，從美林投資時鐘的角度來看，這一階段“現金為王”成為核心基調。
圖源：漸進研究院
美林投資時鐘的中國化改良
儘管美林投資時鐘在國際上被廣泛認可，但A股市場與該理論並非完全契合，需要融入中國特色進行改良。
在探討改良方向之前，首先要明確，美林投資時鐘的基本邏輯在中國依然適用。
有人認為，中國的GDP增速在疫情前較為平穩，宏觀週期波動不明顯，投資時鐘理論可能已經失效。
但實際上，GDP只是反映經濟需求的一個方面，而決定企業盈利和股市波動的因素不僅有需求，還有供給。
通脹綜合了GDP和供給水平，當需求和供給的變化形成產出缺口時，通脹就會波動，進而直接影響企業盈利波動。
過去十幾年，中國經濟需求雖呈下滑趨勢，但供給同樣在下降，需求和供給之間始終存在缺口，所以投資時鐘理論在中國依然有效。
不過，鑑於中國市場的獨特性，需從以下幾個方面對美林投資時鐘進行改良：
▶▷聚焦股債，放棄商品
在運用美林投資時鐘推導各類資產表現時，我們會發現有一類資產常常出現與理論預測不符的情況，那就是商品。
這是因為商品除了受宏觀週期影響外，微觀層面的波動也會給它帶來很多變數。
例如，在滯脹期，按照經濟規律油價應上漲，但如果這個時候中東或俄羅斯等地緣政治發生波動，它可能就會影響到商品供給端，就會干擾基於宏觀經濟週期的判斷。
因此，在中國應用投資時鐘時，應專注於與宏觀週期關聯緊密的股票和債券，放棄商品資產。
▶▷弱化現金配置
在美林投資時鐘中，滯脹期主張“現金為王”，不少專家也常向投資者提出這一建議。
然而，中國市場與美國等成熟市場不同，中國基本不存在“現金為王”的階段。
在美國，部分時期會出現股債雙熊的局面，如2022年美聯儲激進加息，導致流動性收緊，股票和債券市場同時下跌，此時持有現金成為最佳選擇。
但在中國，滬深300指數與10年期國債收益率基本呈負相關關係，即股票牛市時債券往往是熊市，股票熊市時債券則多為牛市。
透過股票和債券兩類資產的輪動，基本可以應對大部分經濟週期，無須過度配置現金。
▶▷根據中國經濟特色重新劃分宏觀週期判定維度
美林投資時鐘主要依據經濟和通脹兩個指標來判定週期。但在中國，宏觀經濟週期受政策影響較大，政策週期對宏觀週期波動的決策權重更高。
因此，結合中國特色，我們將宏觀週期劃分為政策週期（宏觀調控力度）、金融週期（貨幣信用環境）、經濟週期（增長動能轉換）、庫存週期（供需動態平衡）和通脹週期（價格傳導機制）五個維度。
▶▷根據A股特點重新劃分市場風格
美林投資時鐘具有預測大類資產配置和指導股票市場風格配置的功能，在美股市場應用效果較好。
但A股市場的結構和行業特性與美股差異顯著，導致該理論在A股市場的風格配置指導上並不完全適用。
以電信股和電力股為例，在海外，它們屬於成長股，因為其產品價格（如電價、通話費）會隨市場供需波動，經濟過熱時盈利會大幅改善。
而在A股市場，像水電、核電等電力股是紅利板塊的重要組成部分，在市場下跌時表現較好，屬於典型的防禦型板塊。
這是因為中國的電力、電信等公用事業多為國有企業壟斷經營，且受嚴格政策管制，產品價格不能自由波動，所以與美股市場呈現出完全不同的特性。
因此，必須根據中國市場和A股市場的特點，重新劃分A股市場的風格。
圖源：漸進研究院
經過上述改良，我們得到了一版更貼閤中國市場的美林投資時鐘。
其基本思路和原有的相似，依然將經濟週期類比為四季，劃分為復甦期、過熱期、滯脹期和衰退期。
但在具體判定週期時，依據政策週期、金融週期、經濟週期、庫存週期和通脹週期這五個維度，在推導資產配置和股市風格時，也與美股的美林投資時鐘存在明顯差異。
後續的課程將對這些內容進行逐一拆解和詳細分析，幫助大家更好地理解和應用這一投資工具。
以上，小巴節選了本期投資體系領教營的部分內容，如果你覺得課程框架符合你的認知，對內容有所期待，歡迎加入本期領教營，和吳曉波頻道的超級會員同學們一起參與本次學習，搭建屬於自己的投資體系。
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