短期內不降息將壓縮
美方在關稅政策上的決策空間。
文｜黃繹達
編輯｜鄭懷舟
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
本週（4月7日~11日）A股大盤下跌頗多，尤其是在經歷了黑色星期一之後，上證指數在周內下跌3.34%，於4月11日收盤報收3238點；萬得全A指數本週下跌4.31%。
板塊方面，申萬31個一級行業在本週只有農林牧漁、商貿零售、軍工和食品飲料這四個上漲，其餘27個下跌，其中電力裝置、通訊、機械裝置傳媒等板塊在本週下跌。
風格方面，受制於大盤劇震，萬得39個寬基、風格指數中只有北證50微漲，其餘指數均下跌。即便如此，結構上依然存在明顯分化，以上證50、上證180為代表的中大市值價值股相對抗跌，紅利股亦是如此，與之相對的是科技股跌幅較深，科創/創業板相關指數領跌。
港股大盤的走勢與A股相當，跌幅大於A股，恒生指數週內下跌8.47%；恒生科技指數在本週下跌7.77%。板塊方面，12個恒生行業指數在本週全部下跌，必選消費、電訊、公用事業等板塊相對抗跌，非必選消費、能源、醫療保健等板塊跌幅較深。
海外大類資產方面，美股三大指數在本週均上漲；歐洲方面，西歐除西班牙外主要股指大都收跌，東歐主要股指大都收漲；亞太地區，除韓國、越南外，其他主要股指大都收跌。美元指數在本週下跌較多。
圖：全球主要大類資產周漲跌幅；資料來源：wind，36氪
美聯儲降息如何影響關稅戰程序？
本週大A和港股都經歷了黑色星期一，特朗普2.0是主因，雖然盤面表現似乎是效仿2018年，但目前的情形與當年已然是大不同。在我們4月7日的智氪文章《失去的總會回來的》中，對當下關稅影響A股的一個基本判斷是：
與2018年相比，我國對美直接出口業務的依賴程度已經大幅降低，產業自主化水平也明顯提升，同時當下正處於AI、機器人等新產業革命浪潮前夕，因此基本面對估值的支撐力度要強於2018年。
由此可見，在經歷了長期的逆全球化之後，關稅戰對A股的影響其實已經在邊際弱化，市場短期內高估了關稅的影響，但是關稅問題依然可以從情緒面來影響投資者的短期風險偏好，所以關稅對A股的短期影響則取決於兩國博弈下具體關稅落地的力度和時間，那麼判斷美方出牌的空間是提前預判關稅短期衝擊的重要視窗。
說到美方的空間，利率水平與降息決策對未來關稅戰的走向會產生巨大的影響，利率影響關稅政策的核心邏輯是：隨著關稅政策的落地與深入，通常會產生輸入性通脹，而一旦美國國內的再通脹預期因此而升溫，將直接影響到美聯儲的利率決策，一旦降息放緩，甚至改降息為加息，那麼隨著利率高企，全社會融資成本因此而抬升，進而負向影響經濟執行，衰退預期又將反作用於資產價格。
所以，利率水平與降息節奏在某種程度上決定了未來美方在關稅政策中相關決策的空間。美聯儲對於基準利率的決策主要緊盯通脹和就業這兩大目標，從利率週期的節奏來看，在經歷了疫情後那一輪歷史級的大通脹後，雖然目前美國的通脹水平已經接近2%的政策目標，但是利率水平依然處於相對高位，考慮到當前美國關稅政策的取向，白宮為保障美國國內經濟執行穩定，故而對降息有明確訴求。
再看美國國內通脹的走向，美國3月的通脹資料出現了超預期下行，具體到資料上，3月的CPI同比錄得2.4%，核心CPI同比為2.8%，回落程度均高於市場預期，特別是美聯儲非常看重的核心CPI同比與環比均有較大幅度的下行。在節奏上，隨著通脹水平的持續下行，尤其是近一年的CPI同比已經在3%以下，未來的基數效應將明顯弱化，所以4月往後的通脹資料下行的速度大機率放緩。
圖：美國CPI與核心CPI同比；資料來源：wind，36氪
而且，由於關稅政策在3月尚未全面生效，所以3月的通脹資料暫未反映關稅的影響，因此未來不排除出現輸入性通脹的可能。從節奏來看，4月生效的關稅政策，其影響最早可能會體現在5月的通脹資料上，再考慮到關稅政策前非美國家的搶出口，以及關稅政策落地延後的影響，關稅對通脹資料產生明顯影響可能會出現在更往後的時間。
對於美聯儲而言，在就業與通脹的利率雙目標制框架下，當前對利率的相關決策將更加謹慎。考慮到關稅對美國國內經濟的影響，隨著衰退預期升溫，會驅動美聯儲繼續降息，然而隨著關稅導致的輸入性通脹走高，這就讓美聯儲對利率的決策面臨兩難。另一方面，美聯儲的利率決策也是與白宮博弈的工具之一，即透過利率工具可以在一定程度上倒逼白宮不要在關稅政策上過於激進，換言之在短期內不降息的情況下，將壓縮美方在關稅政策上的決策空間。
因此，對於美股而言，隨著關稅戰的持續與深入，在美聯儲對利率決策變得更加謹慎的情況下，由於短期內大機率不會降息，美國經濟或可能出現衰退，再考慮到美股長牛導致的估值高位，那麼隨著美國經濟的走軟，美股存在頗高的下行風險。
投資策略
再回看大A，關稅的實際影響相比2018年已經是明顯的邊際弱化，未來可能存在與關稅相關的短期事件衝擊，長期的預期依然是以我為主，還是要看自身基本面的修復情況與節奏。
目前，市場的主流觀點是國內經濟依然處於弱復甦中，因此大A在長週期中依然是在築底階段，在此期間的市場主線，一則還是防禦，二則是科技。
在股票資產總體偏弱的行情裡，以防禦為主的紅利策略將延續此前的交易主線地位。科技方面，由於目前正處於AI、機器人等新產業革命浪潮前夕，疊加賺錢效應，與科技相關的交易亦會是市場關注的重點，而在結構上，看好AI應用端和基建端，AI大模型在應用端的進展依然是市場重點關注的核心催化。
與此同時，為了在交易中遮蔽貿易關稅的影響，內迴圈相關的板塊將會是資金的避風港。大消費作為順週期資產，其基本面的改善還要看經濟整體的復甦情況，因此中期大機率還是以交易以“舊換新”為代表的相關刺激政策為主。
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