與你的直覺相反！貨幣供給、赤字、QE不會導致通脹

我最近與邁克爾·彭託（Michael Pento,）展開了一場辯論，他提出了一個頗有趣味的觀點：貨幣供應量增加、赤字擴大，以及重新採取量化寬鬆（QE）政策，將會引發類似1970年代的通脹。

2021年和2022年的通脹情況似乎就是這樣。然而，歷史真相確實如此嗎？還是說，最近的通脹飆升是由另一套因素驅動的？

本文，我們將探討M2代表的貨幣供應量、聯邦預算赤字、美聯儲過往的量化寬鬆，以及它們與通脹之間的關聯。

首先，我們來談談貨幣供應量。那些認為“通脹即將回歸”的人常犯的一個錯誤是，過分關注貨幣供應量的增長。他們的主要論據是，政府正在“憑空印鈔，摧毀美元價值”。這一論點存在兩個缺陷。

其一，他們觀察經通脹調整後的美元價值，並聲稱其購買力較1900年有所下降。這一說法固然正確，但它假設在過去125年裡，只有美國經歷了通脹。

換言之，隨著貨幣供應量的增長，美元相對於全球其他貨幣的價值理應下降。然而，事實並非如此。下圖展示了美元在貿易加權基礎上，與貨幣供應量相比的5年年度百分比變化。

如今的美元價值與1980年相仿，而貨幣供應量卻有所增長。值得注意的是，從變化率的角度看，貨幣供應量的增長通常與美元走強，而非走弱相關聯。

美國貿易加權指數與M2五年增長率對比

其二，他們認為貨幣供應量的增長會導致通脹。然而，從歷史角度看，除了新冠疫情這一特殊事件打破了供需平衡外，貨幣供應量的變化並未引發通脹上升。（我們稍後將對此進行詳細討論。）相反，貨幣供應量的增長通常與衰退和通縮事件相伴發生，如“網際網路泡沫破滅”和“金融危機”。

自世紀之交以來，通脹率一直相對穩定，平均保持在2.6%左右，而M2的增長率則為3.8%。

尤為值得注意的是，2009年至2019年間，儘管貨幣供應量有所增加，但平均通脹率卻低於長期平均水平。換言之，貨幣供應量的增長並未導致通脹。

實際M2與CPI年率百分比變化

邁克爾在辯論中主張，增加“印鈔”將導致通脹和利率上升，但這一情況並未在疫情之外的時期發生，其原因是政府並非在“印鈔”。

“所有貨幣均是透過借貸而產生的。”

請再讀一遍這句話。

當政府的支出義務超出當前收入時，美國財政部便會發行債務。這些債務由一級交易商購買，為政府提供資金以履行其義務。如果財政部可以“印鈔”，那麼便無需發行債務。這正是過去四十年來債務發行量持續增加的原因：為了彌補政府支出與收入之間的持續缺口，即“聯邦赤字”。

美國聯邦政府赤字具有通縮效應

邁克爾的第二個論點是，赤字將導致通貨膨脹和利率上升。這一論點存在多個問題，但首先，我們必須瞭解赤字是如何產生的。以下是截至2023年底的聯邦預算和赤字支出需求的最新細分情況（本文釋出時，2024年的資料尚未釋出）。

根據預算與政策優先事項中心的資料，2023年，大約90%的稅收用於了非生產性支出。

“2023財年，聯邦政府支出6.1萬億美元，佔國內生產總值（GDP）的22.7%。其中約九成用於聯邦專案，其餘用於支付聯邦債務的利息。在這6.1萬億美元中，只有4.4萬億美元來自聯邦收入，其餘部分透過借款籌集。”

想一想，2023年，90%的支出用於社會福利、非生產性支出和債務利息。這些費用總額達6.1萬億美元，比徵收的稅款高出約138%。

“非生產性支出”的問題在於，它對經濟增長具有零至負的乘數效應。

“歷史告訴我們，儘管對生產力的投資原則上可以提高潛在增長率和利率（在利率-增長率的情況下，為財政刺激融資所產生的債務仍然能夠隨著時間的推移得到償還），但事實證明，過去幾乎沒有證據表明曾經實現過這種設想。聯邦債務佔GDP的比例上升，歷來與預估利率的下降相關——因為一分部的儲蓄用在了為債務還本付息，進而抑制了潛在增長。

大體而言，積極支出是必要的，但並不充分。支出必須旨在提高生產能力、潛在增長率和利率。如果沒有真正的投資，公共支出可能會降低利率，在固定貨幣立場下被動收緊。”

——德意志銀行的Stuart Sparks

透過比較美國聯邦債務佔GDP的比例與潛在經濟增長率，我們可以直觀地看到這一點。由於政府支出主要是非生產性的，因此債務增加並不會促進更強的經濟活動，這也就不足為奇了。

債務佔GDP之比與潛在潛在GDP之比

最後一句話至關重要。通貨膨脹源於需求增加，這反映在經濟活動的增強上。然而，自1985年以來，通貨膨脹年率一直在下降，而聯邦赤字卻在增加。值得注意的是，當聯邦赤字減少時，通貨膨脹往往會上升。這種相關性是合理的，因為當經濟增長率更高導致稅收收入增加時，赤字會減少。

聯邦盈餘/赤字與通貨膨脹

然而，當經濟活動放緩時，聯邦赤字必須增加，以抵消稅收收入的下降，從而滿足必要的政府支出。

因此，赤字的增加與經濟活動放緩和通貨膨脹下降直接相關。

聯邦盈餘/赤字與經濟增長

關鍵結論是，當今高通貨膨脹的背景與20世紀70年代截然不同，當時通貨膨脹是由於伊朗石油禁運導致大宗商品價格飆升所致。人口趨勢的逆轉、債務水平的高企以及從製造業向服務業的轉變，都表明經濟和通貨膨脹的長期趨勢增長率將降低，通貨膨脹也將隨之下降。

但美聯儲的情況如何呢？

量化寬鬆並不引發通貨膨脹

邁克爾的最終觀點是，美聯儲“在2020年吸取了教訓”。因此，由於擔憂通貨膨脹，美聯儲未來在進行“量化寬鬆（QE）”時會更為謹慎。美聯儲清楚地知道2020年通貨膨脹的成因，而量化寬鬆並非罪魁禍首。

然而，要理解其中緣由，我們必須回溯到政府如何為其赤字融資。當政府發行債務時，各大銀行或“一級交易商”必須購買這些債務。如果美聯儲實施量化寬鬆計劃，它會發布購買哪些債券的通知。隨後，一級交易商可以將這些債券提交給美聯儲，以換取其準備金賬戶的“信貸”。

這種交換並不會增加貨幣供應量；相反，它只是銀行與美聯儲之間的資產互換。因此，當我們將M2和債務作為GDP的百分比來考量時，會發現它們之間高度相關。如果美聯儲增加了貨幣供應量，那麼這種變化將會顯而易見。

聯邦債務、美聯儲資產與M2佔GDP的百分比

如前所述，“貨幣是借貸產生的”。

因此，在這種情況下的資產互換，即一種數字會計機制，並不會創造貨幣。不過，它確實會增加金融系統的準備金，如下所示。

雖然銀行應該將這些準備金貸給經濟體系，但實際情況並非如此。相反，這些準備金最終流回了金融市場。

銀行準備金vs股票市場

然而，增加銀行準備金並不會引發通貨膨脹，特別是當這些準備金並未貸給經濟體以創造經濟活動時。

這就是為什麼儘管量化寬鬆多次實施，但直到2020年初，年度通貨膨脹率都保持在美聯儲2%的目標附近。

因此，如果量化寬鬆透過刺激經濟活動並未引發通貨膨脹，那麼2020年通貨膨脹為何會激增？要回答這個問題，我們必須回到經濟學的基本原理。

為何我們曾經歷的通脹不會捲土重來

在經濟學中，通脹是指商品和服務價格的普遍上漲。通脹的變化是實際商品和服務需求波動（也稱為需求衝擊，包括財政或貨幣政策變化或經濟衰退）、供應變化（如能源危機期間，也稱為供應衝擊）或通脹預期變化（這種預期可能自我實現）的函式。需注意的是，供需是通脹方程中的關鍵要素。

基礎經濟學原理指出，價格將設定在商品或服務供應滿足消費者需求的水平。

供需圖

2020年和2021年政府的大規模干預，無疑是價格變動的一個典型例證。在此期間，政府在經濟停擺（供應受限）期間向家庭發放了多輪支票（創造需求）。這一經濟現象展示了“經濟學入門”課程中教授的基本原理。不出所料，2020年的通脹是供應受限和需求大幅增加的結果。

直接向家庭發放的大規模刺激措施導致“儲蓄”空前激增，創造了人為需求。如圖所示，出現“蛇吞象”效應。在接下來的兩年裡，這種“膨脹”的過剩流動性已迴歸到之前的增長趨勢。

鑑於經濟增長滯後於儲蓄迴歸約12個月，我們將繼續看到經濟增速在2025年放緩。值得注意的是，這種“滯後效應”對“通脹即將回歸”的論點至關重要。

個人儲蓄率 vs GDP

認識到通貨膨脹僅僅是供求關係的函式（或結果），那麼逆轉貨幣流動性將會削弱未來的經濟活動。值得注意的是，2020年後通脹飆升的原因並非債務或美聯儲的增加，而是向家庭發放支票導致的貨幣供應暫時增加。因此，除非政府透過一項規模巨大的新基礎設施支出法案，或向家庭發放另一輪刺激措施，否則沒有因素能夠重新啟動需求增加的通脹過程。

在未來幾十年，非生產性債務的激增將增加通縮壓力，並減緩經濟增長。這些問題並非新出現，而是過去40年來一直困擾經濟增長的因素。其結果是，債務和赤字將繼續拖累經濟增長，而非促進經濟增長。如圖所示，債務和赤字的激增與10年平均經濟增長率的峰值相吻合。