投資銀行股的三個層次思維

2025-05-08 22:58 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：夏至1987
來源：雪球
這個主題構思了很久，投資銀行股的三個層次思維。

第一層次思維：

完全不懂銀行的業務，只會看PE、PB、ROE、分紅比率、股息率等簡單指標選股。
很多銀行股投資者會卡在這個層次。
說實話，研究銀行的門檻很高，業務複雜。銀行門店在生活中很常見，銀行的服務我們每天都會使用。但銀行具體是如何賺錢的？銀行平均10%的roe是怎麼跑出來的？銀行的高槓杆是否意味著高風險？銀行業績與實體經濟的關聯有多大？為什麼銀行股長期不被市場待見，導致估值難以迴歸合理水平？銀行股的普遍低估值，與銀行行業的整體景氣度下滑之間，哪個將在未來起主導作用？
要回答以上這些問題，需要懂一點兒銀行的業務，否則很容易被市場上的奇談怪論帶跑偏。
我隨便舉兩個雪球裡常見的錯誤觀點：
看多銀行的言論~~未來幾年銀行的淨利潤增速依然可以達到雙位數增長。
看空銀行的言論~~地產完蛋了，所以依附於地產的銀行也要完蛋。
以上觀點，一多一空，一正一反，但都存在顯而易見的錯誤。
他們不懂銀行，不知道銀行盈利的來源，不會做杜邦分析，所以只能憑腦子裡的一些固有陳見去進行猜測。
我在第一層次的時間，大概是1年。
我屬於那種有點較真的人，投資一個行業就會看很多材料，不會允許自己稀裡糊塗的買，稀裡糊塗的賣。所以看了幾本研究銀行的書，開始試著理解銀行的業務。

第二層次思維：

懂一點兒銀行的業務，理解了不良率、逾期貸款率、負債成本率、撥備覆蓋率等指標的內涵，甚至可以做到和銀行領域的從業者討論一些專業的問題，但難以預測銀行盈利的邊際變化。
大量的銀行股投資人被卡在這個層次。
不良率、逾期貸款率、負債成本率、撥備覆蓋率，這些指標對於新手來說，看起來是比較專業的。
市面上大多數分析銀行股的內容，所謂的“深度”分析，都在從這些角度挖掘資訊。
比如我們隨便點開一篇銀行的深度研報，某家知名券商寫了30多頁的PDF。他說這家銀行的息差相對穩定，不良率持續下降，資產質量逐步改善。
券商講的這兩點有沒有問題？
其實也沒錯。
但我們需要搞明白這樣一些概念：息差是決定一家銀行利潤最重要的指標嗎？
答案是否定的。
依照行業規律，高息差一般對應著高信用成本。但有些銀行的息差不低，信用成本卻沒那麼高（以江浙地區小微業務發達的銀行為代表），所以要具體問題具體分析。
你怎麼知道，息差高，或者息差低的銀行，就一定好？單純的看息差，即使能把握到息差的邊際變化，也並不能解決最後利潤計算的問題。
還有的人認為，負債成本低的銀行，競爭優勢更強。但是注意，有些銀行負債成本不低，但他就是恰好能找到一些高息資產去進行投放，還不產生太多信用損失的，這種銀行怎麼看？
資產質量可以由撥備覆蓋率、不良率來衡量嗎？
答案是，不能。
我們知道不良率、逾期貸款率、撥備覆蓋率、撥貸比，這些指標都是靜態指標。一家銀行的靜態指標還可以，但他的動態指標，新生不良率，可能出現問題，這會大幅侵蝕他的利潤。
一家銀行的價值也許是低估的，但在行業內橫向比較是否估值最優？
大部分研報不會給出這個答案。
我這幾年旗幟鮮明地指出，農業銀行的投資價值大於工商銀行，敢於給這個結論的人，市場上有幾個？好多人只會說一些片兒湯話，他們會告訴你，農行很好，工行也不錯，這其實沒什麼參考價值。對於大多數人，只會買一家農行或一家工行，不可能中農工建各買1/4。
對嗎？
你看，以上隨便幾個問題，我相信大多數銀行股投資人都思考過，但是很難想明白。
我給大家說點實話吧。
這些問題你想不明白是正常的，即使你在銀行上班，即使你是銀行的大領導，也依然想不明白。
這個社會，到處是草臺班子。
我卡在這個層次大概2～3年。
早年寫銀行股研報的時候，我也喜歡堆砌一些大詞兒。
什麼資產收益率、負債成本率、息差，一頓分析。
然後不良率、逾期貸款率、逾期90天以上率、撥貸比、新生不良率（粗略推算）等資產質量相關的內容，再一頓分析。
最後加上非息收入、成本收入比和槓桿的簡單計算後，就開始算估值了。
這一套東西，我用了好幾年，唬住了不少人。但最後發現，這些其實沒什麼卵用。
大家隨便開啟一份所謂的銀行深度研報，仔細研讀，就會發現他羅列的資料，以及分析資料的過程，和最終盈利資料的推理，這個鏈條是走不通的，中間是比較割裂的。要麼就是帶入了很多主觀的假設，比如，我假設未來幾個季度銀行的信用成本是一個固定值，我假設非息收入佔比和成本收入比保持穩定，這樣子。
事實上，大家想想，這些引數真的能被隨意設定嗎？

第三層次思維：

認識到即使理解了銀行的業務，也並不能為銀行體系估值提供幫助，最終迴歸到勢能分析，迴歸到利潤分析，以及真實淨利潤上來。
什麼叫勢能分析？
最近十年，銀行行業內出現的兩個最重要的趨勢，2015年到2018年之間的零售轉型浪潮，2020年以後舊經濟落幕，江浙一帶出現的高階製造和出口鏈崛起的浪潮。
前一個趨勢在2020年戛然而止了，後一個趨勢目前還沒有走完，使江浙徽一帶的銀行表現出遠超同業均值的發展勢能。
什麼叫利潤分析？
忽略具體的財務指標（不良率、息差、非息收入佔比等），直接進行最終利潤的核算，還原撥備對利潤的影響，比照不同銀行真實利潤的邊際變化。
這裡以真實ROE為錨。
三家銀行的真實ROE比較出來分別是15%、12%、8%，那麼15%的那家一定比8%的基本面要強勁得多。在客觀結果的基礎上再去歸因，而不是根據那些預測不準的因子去推結果（現實是推不出來）。如果分紅比率等其他條件大差不差，那麼第一家銀行給1.2倍PB，第二家給1倍PB，第三家給0.8倍PB，這種估值水平也大致合理。
這就是利潤分析的基本原理，客觀、公正，不會錯殺一家好銀行，很難選到差銀行。
可以看出，第三層次思維，是更高階的思維，容錯更高，邏輯性更強。
那麼是否可以跳過第二層次思維，直接切入到第三層次？
就是說我不走彎路了，直接走捷徑，可行嗎？
理論上可以，但不建議。
我打個比方：只有每天在海邊，看遠方駛來的一艘艘帆船，桅杆逐漸浮現，然後是整個船身，你才能逐漸理解，哦，原來大地不是平的，地球真的是圓的，那個天文學家說的是對的。
只有在長期的跟蹤銀行股，深入瞭解銀行的業務，進行了大量複雜的計算，然後還是算不明白的時候。同時認識到銀行報表的這些特點：相對真實，客戶粘性高，經營業績的慣性較強，報表的延續性強等。
想通以上這些問題，才能真正理解我的觀點。
遺憾的是，投資領域沒有麥哲倫，沒有人來驗證我們這種“地圓說”是否為真。
在走了一大段的“彎路”後，終於可以返璞歸真，回到我們最應該關心的，最重要的指標，銀行的盈利能力上來。
2020年後，我開始進入第三層次思維，併發布了我的最終研究成果，《銀行股價值排行榜》系列的內容。
以這個系列內容為參考的投資組合，4年累計取得超過100%的回報。
注意，這個回報是在幾乎沒有任何風險，回撤極低的背景下取得的。
而且我可以很負責任地說，這個組合中持有的股票，估值都是非常低的，投資價值也遠遠超過了最近受市場熱捧的紅利資產（包括四大行）。
進入第三層次的銀行股投資者，我觀察，目前在市場上鳳毛麟角，大部分被卡在了第二層次，還在糾結一些他們認為重要，實際上無關緊要的問題。
所以後來我就很少回答關於息差一類的問題，還有那些什麼“資本充足率”之類的，偏技術的問題，那是銀行行長該操心的事兒，和你股民有一毛錢關係嗎？
我們需要把握兩個大方向，一是銀行板塊的整體低估，二是我們選出來的銀行股，是銀行板塊中真實業績最好，估值相對最低的，這就夠了。
模糊的正確，遠勝過精確的錯誤。
況且我覺得我這個迭代了好幾個版本的模型，還挺科學的。
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