最近一個月，美國對其主要貿易伙伴的關稅以超出市場預料的方式徵收，長期來看破壞了美元環流體系，美國出現罕見的股債匯“三殺”。資金出現從美元流向歐洲的傾向，體現在歐債與美債利率“脫鉤”、歐元匯率與利率負相關。長遠來看，市場對歐債的需求增加，為未來歐洲大規模財政刺激爭取到更多的施政空間。
以隔夜拆借利率作為外幣資金成本，截止4月10日，HY中資美元債、10Y法債（美元、歐元投）、CNH金融債和政府債（美元投）、中債和地方債（人民幣投）、30Y吉利美MBS（美元投）、10Y意債（美元、歐元投）、BBB美國金融債和30Y美債（美元投）、5Y超主權債（美元投）、日債（美元投）、德債（美元、歐元投）綜合收益率為正。實際投資中綜合收益隨每日債券收益率和本外幣FTP價格變動而每日動態變化。本期我們還盤點了超主權機構5Y美元債票息變化。
2025年3月以來，非美國債市場繼續展現偏獨立行情，歐元區國債受到追捧，英債因財政風險偏高亦不被投資者看好。法國勒龐獲罪一事未掀起波瀾，因市場注意力受美國要素牽引。英債模型最新預測結果未發生太大變化，年內料延續高位震盪。
近一個月日債利率如期下行，後因彌補美債虧損而承受拋壓，強化美日債券正相關性。
2025年3月到4月間，美國對其主要貿易伙伴的關稅以超出市場預料的方式徵收，長期來看破壞了美元環流體系，美國出現罕見的股債匯“三殺”。黃金和日元作為傳統避險資產大為獲益。資金出現從美元流向歐洲的傾向，體現在歐債與美債利率“脫鉤”、歐元匯率與利率負相關。長遠來看，市場對歐債的需求增加，為未來歐洲大規模財政刺激爭取到更多的施政空間。
單一美債市場的流動性問題並未蔓延到廣泛美元市場，離岸美元流動性繼續呈現寬鬆。我國境內金融機構外匯存款同比增速能夠反映境內美元流動性的鬆緊，該指標在2025年3月反彈到15.2%，超過了人民幣升貶行情切換的閾值10%。基於此，我們自本期報告開始將外幣投資的資金成本由隔夜利率+50bp調整為隔夜利率（不加點），包括隔夜美元SOFR、隔夜SONIA、歐洲隔夜銀行間利率。實際投資中，資金成本取決於各金融機構的外幣FTP成本，該資料每日變動且非公開可得，為方便計算，我們用市場利率進行替代，但同投資當日外幣FTP成本計算出的海外實際收益存在一定誤差，僅作為參考值供橫向與縱向比較。
一、海外債券跨幣種投資靜態對比
1.1 美元投資美元債
2025年3月，衰退交易主題繼續催動美債利率回落，然而4月初開始美債遭海外投資者拋售並引發美債市場的流動性緊張，美債利率顯著反彈。以隔夜SOFR利率作為美元資金成本，除HY中資美元債外，30Y吉利美MBS、房利美MBS、美國金融債BBB、30Y美國國債、5Y超主權債綜合收益轉正。
超主權機構債發行的5年期美元債平均息票率仍保持穩健。我們統計了歷史上發行5年期美元債規模最大的超主權機構，分別是國際復興開發銀行（屬世界銀行，1608億美元）、亞洲開發銀行（962億美元）、歐洲投資銀行（865億美元）、美洲開發銀行（855億美元）、國際金融公司（屬世界銀行，489億美元）、歐洲復興開發銀行（385億美元）、非洲開發銀行（282億美元）、IDB信託服務有限公司（262億美元）、歐洲委員會開發銀行（239億美元）、北歐投資銀行（205億美元）、亞投行（193億美元）。國際清算銀行未披露發行規模，但發行債券數量較多。從發行票息來看，基本圍繞5Y美國公債利率，尤其是2022年7月後，相關性出現明顯提高。
1.2 美元投資非美外幣債
非美國債中，除印尼債利率反彈外，其餘債券利率均出現回落，反映資金從美債市場向外圍遷移。以隔夜SOFR為美元資金成本，投資CNH政金債、10Y意債、CNH政府機構債、10Y日債和德債的綜合收益為正。
2025年3月財政部未在離岸發行國債，人民銀行未發行離岸央票。
1.3 美元和本幣投資歐債
最近一個月歐洲國債利率普遍下行，其中德債利率下行幅度尤為顯著。以隔夜SOFR、隔夜SONIA、隔夜銀行間利率作為美元、英鎊、歐元資金成本，用美元或歐元投資10Y法債、10Y意債、10Y德債的綜合收益均為正。
1.4 人民幣投資人民幣債
最近一個月在岸和離岸人民幣債券利率、人民幣資金成本邊際回落。綜合來看30Y國債、10Y國債、5Y地方債和5Y國開債綜合收益率為正，且相較上個月同期綜合收益率反彈。
1.5 靜態收益對比
取2025年4月10日的資料進行靜態對比，投資價效比由高到低依次為HY中資美元債、10Y法債（美元、歐元投）、CNH金融債和政府債（美元投）、中債和地方債（人民幣投）、30Y吉利美MBS（美元投）、10Y意債（美元、歐元投）、BBB美國金融債和美債（美元投）、超主權債（美元投）、日債（美元投）、德債（美元、歐元投），其餘債券綜合收益率為負。
實際投資中綜合收益隨每日債券收益率和本外幣FTP價格變動而每日動態變化。
二、非美G4國債跟蹤
2025年3月以來，先後受德國重磅財政計劃、美國衰退預期以及特朗普“對等關稅”加碼所致美元體系失衡風險等要素影響，非美國債收益率相對美債的獨立性較強，總體呈現先漲後跌。歐元區國債收益率在關稅風險前後下行顯著，而英債收益率與美債的“脫鉤”程度相對較低。另外，下一屆法國總統選舉的有力競爭者、極右翼黨派國民聯盟黨魁勒龐近期被裁定挪用歐盟資金罪名成立，或在五年內喪失參選權。該事件對改善法國財政困境有利，但法債市場對此反應平淡，因短期內經濟風險比兩年後的選舉風險更重要。
近一個月內，市場普遍下調G4央行利率預期，但因美元信用體系動搖，疊加risk-off情緒，資金紛紛逃離美國湧入歐債市場，美債期限溢價大幅反彈抵消利率預期回落。歐債期限溢價受避險資金壓制，長端收益率整體下行。其中德債最為明顯，法債次之，英債最弱。日債期限溢價變化不大，3月下旬以來的回落主要與日央行加息預期收斂有關。
近一個月內，德、法10Y國債收益率與美債10Y收益率的相關性僅0.4，日債為0.1，而英債相對較高，在0.8。歐元區內國債收益率走勢高度一致。日債與其他非美G4國債相關性小幅下降。縱觀近一個季度，除英國外，德、法、日國債與美債相關性均為負；歐元區內步調統一。除歐債與美債相關性下降外，歐元匯率和利率之間的相關性也發生變化，最近一個月內二者呈現顯著的負相關，這均反映了美國貿易政策破壞美元環流體系後，市場對於歐洲資產的配置熱情增長，資金出現從美國流向歐洲的跡象。長遠來看，市場對歐債需求增加，能夠為歐洲大規模財政刺激爭取到更多的施政空間。
從BETA視角來看，近期美債10Y收益率對歐債的BETA影響轉負，對日債BETA影響也大幅回落趨向負值，對英債的影響保持最大。
期限利差方面，從歷史分位數來看，法、英10Y-2Y期限利差保持優勢，上行至歷史中位數上方，其中法債已來到前高附近。德債、日債接近中性水平。
從EPFR資金流資料來看，近一個月德國各期限國債市場資金均實現淨流入，短債和長債更受青睞；英國國債市場為淨流出，長債最為明顯；日本僅短期國債市場存在資金流出，其餘期限為小幅流入。
三、聚焦英、日國債
3.1 英國國債
迴歸預測模型顯示，近期英債10Y收益率回到以美債10Y收益率、英鎊2Y OIS利率為自變數擬合得到的中樞水平。在不考慮其他要素影響的情況下，以2025年1月紐約聯儲調查的美債10Y收益率中位數為中樞、25和75分位數為上下限，假設英鎊2Y OIS利率震盪於3.5%~4.25%（BOE年內繼續降息25~100bp）[1]，最新迴歸結果顯示英債10Y收益率年內保持高位震盪，中樞略有回落，年末95%置信範圍在4.45%~4.94%（中樞4.57%）。英國短期利率預期和以赤字率擬合的期限溢價模型亦顯示，英債10Y收益率高位盤整，年末中樞4.59%。
3.2 日本國債
日債利率變動落後於美債，但方向保持一致。
10Y日債利率的反彈持續到2025年3月27日，隨後日債利率出現快速下行，至4月8日累計下行44bp。符合我們在上期海外固收月報中的判斷“預計此波加息預期驅動的日債利率上行告一段落，短期內10Y日債利率下行的風險更大”。
4月8日起日債利率再次反彈，最大反彈幅度約25bp。這與日本量化基金加槓桿美債交易被迫去槓桿化，並拋售長期限（如30Y）日債彌補虧空的行為有關。最近一個月間30Y日債利率與10Y美債利率走勢高度一致，二者相關性達到約0.85。
採用10年期美債利率、日本隔夜無抵押貸款利率（政策利率）、日央行持有的國債佔比、日央行在二級市場上購債規模、10Y日債超出YCC上限的機率作為解釋變數擬合10Y日債利率，當前模型偏離度已經修復高估，回落到正常估值區間，對日債利率方向無明確指向性。倘若美債市場流動性緊張緩解，日債利率或隨美債利率下行。
注：
[1]紐約聯儲最新美債收益率調查時間仍是2025年1月。關稅壓力下，近期英鎊2Y OIS已降至3.75%，可能存在進一步交易的空間。
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