恰如所料丨美債收益率下行波段中逐步止盈——美國國債月報2025年第三期

美國國債，機構MBS

近期美國經濟資料轉弱、科技股大跌、特朗普加徵關稅落地等因素共同作用，美國國債10Y收益率持續下行跌破4.2%。此前我們已經提示了美股risk off可能透過股債蹺蹺板效應加速收益率下行，並在美國國債月報中測算了潛在下行目標。建議在下行波段中逐步止盈。

2月26日，我們還透過興業研究APP釋出“市場觀點”，提示關注美國股債蹺蹺板。

本期專欄：美國CPI將迎短期拐點，關注PMI背離。如果未來3個月BRENT原油月均價繼續保持在75美元/桶以下，則美國CPI同比將明顯邊際轉弱，有望帶動美債收益率繼續下行。近半年美國製造業PMI走強而非製造業PMI走弱，從歷史統計看，製造業PMI持續走強會對收益率起到抬升作用。即將公佈的2月製造業PMI不跌破榮枯線的情況下，3月10Y收益率潛在下行空間約30~40bp，對應10Y收益率3.9%~4%。

美國財長貝森特表示暫時不會提高美債發行的中長期債務佔比，市場對於美債供給衝擊的擔憂暫歇。一級市場方面2月拍賣需求總體一般。值得關注的是2月美聯儲認購比例較高，或可以看作美聯儲即將結束縮表的訊號。二級市場方面，2月市場多頭力量持續迴歸，但期貨和期權的潛在空頭力量也有所增強，多頭需保持謹慎。

展望後市，整體看來，當前美債利率處於1月中旬構築高點之後的震盪下行波段中。具體節奏來看，3月初收益率下行可能放緩，在月中CPI資料後可能再度下行。預計10Y收益率下方第一道支撐250日均線附近，若破位則可能進一步下探3.9%~4.1%；上方阻力4.5%~4.6%。波段交易頭寸可考慮逐步減倉兌現浮盈。從高頻基本面看，目前美債收益率已經大幅修正高估，但尚未觸及低估，目前也沒有新的交易訊號，可根據高低估程度及交易訊號分批設定止盈點位。若美股超預期快速向下破位，會加快美債利率的下行節奏並放大短期下行幅度。在降息預期變化不大的背景下，期限利差短期無明確方向，窄幅波動，後續若階段性對衰退擔憂上升，降息預期進一步上行時曲線將牛陡。

機構MBS監測：2月初房利美MBS久期較模型出現高估訊號，隨後久期回落。從影響因素看，近1個月提前還款激勵（moneyness）增強是久期下行主因，此外通脹預期緩和、美債期限利差下行等因素也有較大影響。

一、市場回顧

2025年2月美債收益率先上後下，月末下行速度加快，10Y收益率由月內高點4.6%上方回落至4.3%附近；2Y收益率由4.4%附近回落至4.1%附近。月初公佈的美國1月新增非農就業人數不及預期，但薪資增速高於預期、失業率低於預期。月中公佈的1月美國CPI同比強於預期。兩項資料帶動了收益率上行。2月中旬以來，特朗普相繼暫緩對加拿大和墨西哥加徵關稅並和中國對話，同時推動俄烏和平方案，市場通脹擔憂緩解。美國財長貝森特表示暫不考慮在發行中增加中長期債務比例，市場債務擔憂亦有所緩解。美聯儲紀要顯示計劃停止縮表。月末美國服務業現頹勢，消費者信心下降，美股出現較大幅度下跌，市場降息預期升溫（年內再降息50bp），避險情緒令收益率下行加速。

專欄：美國CPI將迎短期拐點，關注PMI背離

CPI：從歷史經驗看，當美國經濟進入長復甦期的第二庫存週期，美債收益率走勢往往跟隨美國CPI同比路徑。2月美俄代表就俄烏和平方案進行了初次談判，受此影響，月內BRENT原油價格被壓制在71美元/桶附近。從我們的CPI模型看，如果未來3個月BRENT原油月均價繼續保持在75美元/桶以下，則美國CPI同比將明顯邊際轉弱，有望帶動美債收益率下行。

PMI：自2024年10月以來，美國ISM製造業和非製造業PMI走勢出現背離——製造業PMI走強、非製造業PMI走弱。我們分別統計單月和滾動累計3個月製造業PMI走強、非製造業PMI走弱的情況下美債收益率表現。統計結果顯示：在製造業和非製造業PMI背離時，美債收益率變動幅度與非製造業變動相關性總體不顯著，除非單月非常大幅下跌；當製造業PMI單月或3個月累計上行幅度大於2時，美債收益率大機率上行。Markit PMI公佈早於ISM PMI一至兩週，2月末公佈的1月Markit服務業PMI時隔兩年再度跌破50（單月下跌3.2），從其和ISM非製造業PMI的對應關係看，對應的2月ISM服務業PMI下跌幅度應不超過2.5，這一幅度並不能確保3月美債收益率下行，還需關注ISM製造業和其他經濟資料的表現。近3個月（去年12月至今年2月）ISM製造業PMI已經累計反彈4，超出了收益率大機率上行的閾值2，收益率累計上行22bp。已公佈的2月Markit製造業PMI繼續反彈，若2月ISM製造業PMI也同樣反彈或者其單月跌幅不超過2（榮枯線50以上，目前市場預期50.4），則3個月ISM製造業PMI累計變動仍在2以上。若2月末10Y收益率持平當前4.3%，由對應的歷史收益率變動幅度計算，3月10Y收益率潛在下行空間約30~40bp，對應10Y收益率3.9%~4%。

二、機構行為

2.1 一級市場：供給擔憂暫歇

美國財長貝森特表示，受到美聯儲縮表和通脹不確定性的阻礙，在美國國會解決財政預算問題前，暫時不會提高美債發行的中長期債務佔比。疊加1月公佈的美國財政部季度再融資需求持平上一期資料。市場對於美債供給衝擊的擔憂暫歇。2月拍賣需求總體一般，除3Y和7Y認購倍數較高，其他期限的認購倍數均低於平均水平，不過各期限的交易商獲配比例和尾部利差都較低。

投資者獲配比例方面，值得關注的是2月美聯儲在3Y、10Y、30Y的認購比例都超過了20%，較此前明顯提高。這也可以看作美聯儲即將結束縮表的訊號。此外，美國國內基金仍是主要的買家，海外投資者在FRN 2Y和10Y的需求略有回升。

2.2 二級市場：期權空頭偏高

機構行為方面：美國財政部TIC報告顯示12月總體淨賣出，海外官方是減持主力，歐元區保持較高淨買入，中國大陸、日本、英國均減持。EPFR全球基金流向顯示2月資金淨流入中短期，長端淨流出。美國一級交易商各期限淨多頭止跌回升。日本投資者在2月大量淨買入。CBOT美債10Y期貨持倉方面，非商業空頭在持續下降後月末回升，從過去兩年經驗看，空頭回升一段時間後收益率才會觸底。Put/Call Ratio 20日均值重返較高水平。總體而言，2月市場多頭力量持續迴歸，但期貨和期權的潛在空頭力量也有所增強，多頭需保持謹慎。

三、後市展望

單邊策略：整體看來，當前美債利率處於1月中旬構築高點之後的震盪下行波段中。具體節奏來看，2月將先後公佈ISM製造業PMI、非農就業和CPI等經濟資料。目前市場預期ISM製造業PMI為50.5，較前值50.9小幅下降。根據上文分析，預期降幅或不足以刺激收益率大幅下行。領先指標顯示新增非農就業人數較為穩健，市場預期為新增15.5萬人較上月14.3萬人略有反彈。2月末收益率較快下行接近250日均線支撐，同時特朗普關稅、俄烏和平方案也暫無更多進展，預計3月初的這兩項資料公佈後收益率可能短線止跌甚至反彈。我們的模型顯示2月CPI同比有望低於3%，而目前市場預期3%持平前值，若CPI超預期下行，收益率有望在中下旬再度下行。從高頻基本面看，目前美債收益率已經大幅修正高估，但尚未觸及低估，目前也沒有新的交易訊號。預計10Y收益率下方第一道支撐250日均線附近，若破位則可能進一步下探3.9%~4.1%；上方阻力4.5%~4.6%。波段交易頭寸可考慮逐步減倉兌現浮盈。密切關注美國股債蹺蹺板效應，若美股超預期快速向下破位，會提前美債利率的下行節奏並放大短期下行幅度。

曲線策略方面：市場對於降息預期定價程度變化不大，期限利差短期無明確方向，窄幅波動。