作者 | 魯政委 郭於瑋 宋彥辰 蔡琦晟 張勵涵
2025年1-2月的主要宏觀資料將在2025年3月10日前後陸續釋出。我們在此對相關宏觀資料進行前瞻，並以此為基礎對2025年3月的政策情況給出研判。
數字格局：冷暖不均。在增長方面，繼2月關稅落地前的“搶出口”之後，4月對等關稅落地前東盟的“搶出口”可能對我國形成正向外溢，支援我國出口維持較高景氣。春節假期延長提振服務消費，但以舊換新補貼商品退坡壓力或使1-2月社零讀數小幅回落。在物價方面，受春節錯位影響，2月CPI同比可能出現明顯的負增長，3月再度回升至0附近。2月PPI同比降幅或小幅收窄。在融資方面，二手房回暖支援居民信貸，但1月儲備信貸專案消耗較多，加之置換債償還企業貸款，預計2月信貸同比少增。
情緒預期：流動性預期的再修正。1-2月資金面維持緊平衡態勢，市場對兩會附近流動性放鬆有較強的預期，而如果兩會後3月稅期與跨季資金面延續緊平衡，市場預期或面臨再修正的壓力。
政策預期：寬財政落地，負carry糾偏。兩會即將在3月召開，預計赤字率可能上升至4%左右，特別國債發行規模或上升至2萬億左右，兩新政策擴容的具體安排也可能揭曉，寬財政有望逐步落地。當前隔夜、7天期等短端資金利率與國債收益率深度倒掛，中短端國債收益率與7天逆回購利率之差也較窄。在淨息差持續承壓的背景下，負carry可能使息差進一步壓縮。3月流動性可能延續緊平衡，引導國債收益率與政策利率之差迴歸合意區間，促使淨息差中長期內保持合理穩定。
工業增加值同比：5.6%，較2024年12月下降0.6個百分點
2025年春節假期延長1天，且2024年為閏年，使得2025年1-2月比2024年同期少2個工作日。高頻資料方面，高爐開工率、粗鋼產量、苯乙烯開工率好於2024年同期，水泥發運率和電廠煤炭日耗則不及上年表現。綜合來看，1-2月工業增加值或小幅回落。
出口同比：4.0%，較2024年12月下降6.7個百分點
進口同比：1.0%，與2024年12月持平
在出口方面，“搶出口”效應或仍在延續。從中國港口貨物吞吐量來看，截至2月23日，1-2月港口貨物吞吐量較去年同期增長2.8%，考慮到春節的錯期效應，完整月度同比或高於這一數值。港口吞吐量維持韌性或顯示“搶出口”效應仍在延續。一方面，出口企業或擔憂特朗普對關稅的進一步加碼，持續開展“搶出口”；另一方面，美國預計實施的“對等關稅”或令我國透過東盟的轉口貿易在“對等關稅”正式實施前加速。因此，“搶出口”效應的延續仍將對1-2月出口增速形成支撐。
在進口方面，1-2月製造業PMI進口指數平均為48.8%，較2024年1同期高出2.3個百分點。從進口價格看，1月和2月CRB現貨指數同比分別錄得5.3%和5.0%，大宗商品價格持續回升或對進口同比形成支撐。綜合來看，1-2月進口同比或維持穩定。
固定資產投資同比：4.0%，較2024年12月上升0.8個百分點
1-2月固定資產投資累計同比預計錄得4.0%。基建方面，1-2月新增專項債發行較去年同期明顯提速，在“各項工作能早則早、抓緊抓實”的要求下，1-2月基建投資或仍保持較快增長。房地產投資方面，1-2月新房銷售同比有所回落，截至2月27日，1-2月30城商品房銷售同比錄得2.3%，較2024年12月下降18.4個百分點。土地成交則延續回暖，根據中指資料，截至2月26日，1-2月300城住宅用地土地出讓金同比增長49.1%，2024全年同比為-21.7%。同時，2025年開年以來，全國多地加速專項債土地收儲，存量商品房收儲工作加快推進。在上述積極因素的作用下，房地產投資降幅或有望收窄。製造業投資方面，貿易不確定性的提升或一定程度制約企業投資意願，但近來人工智慧浪潮將顯著帶動企業擴大相關資本投入。2月19日，國務院國資委召開中央企業“AI+”專項行動深化部署會，會議要求，在編制企業“十五五”規劃中將發展人工智慧作為重點，要加大資金投入，持續壯大發展人工智慧的長期資本、戰略資本、耐心資本[1]。預計製造業投資仍將保持較強韌性。
社會消費品零售同比：3.5%，較2024年12月下降0.2個百分點
春節假期延長，提振服務消費，考慮到以舊換新補貼商品退坡壓力，1-2月社零讀數或小幅回落。根據文旅部資料，2025年春節假期全國出遊人次同比增長5.9%，國內出遊總花費同比增長7.0%；國家電影局資料顯示，2025年春節檔電影票房為95.1億元，觀影人次為1.87億，雙雙創下新高，體現春節服務消費熱度。乘聯會資料顯示，截至2月23日，2025年乘用車累計零售271.8萬輛，累計同比下降4%。在高基數下，以舊換新補貼商品消費或存在一定的退坡壓力。
PPI同比：-2.0%，較上月上升0.3個百分點
CPI同比：-0.7%，較上月下降1.2個百分點
工業品方面，2月黑色和有色系部分商品環比回升，對PPI形成提振。截至2月28日，原油價格環比下跌5.3%；黑色系商品中，焦煤、焦炭分別環比下跌2.4%和2.2%，鐵礦石價格環比上漲4.6%；有色金屬價格整體上漲，銅、鋁價格分別環比上漲3.9%和3.1%；建材商品中，水泥價格環比下跌4.8%，玻璃環比下跌6.3%。考慮到基數影響，2月PPI同比預計錄得-2.0%。
消費品方面，春節過後多數消費品價格環比下跌。2月豬肉價格繼續回落，環比下跌3.8%；魚類價格環比跌幅擴大至13.4%；蔬菜價格環比下跌2.4%；水果價格環比上漲3.1%。汽油價格回落，環比錄得-0.4%。受春節錯位影響，預期2月CPI同比錄得-0.7%。
新增人民幣貸款：1.15萬億，較上月減少3.98萬億
新增社融規模：2.48萬億，較上月減少4.58萬億
信貸方面，2月信貸增速預計小幅回落。從票據利率來看，2月票據利率中樞較1月下行。2月中下旬以來票據利率整體回落，並且6個月票據利率與6個月NCD利率利差整體小幅擴大，反映信貸需求偏弱。從居民信貸來看，由於春節假期錯位影響，2月，我們估算的一、二手房成交面積同比錄得51.2%，較上月上行52.0個百分點，預計居民信貸呈同比多增。從企業貸款來看，根據Wind統計，2月共發行特殊再融資債超過7800億元，地方債務置換將拖累企業信貸讀數。綜合來看，2月新增貸款規模預計為11500億元，對應的貸款同比增速為7.4%。
社融方面，2月社融增速或小幅反彈。從政府債券來看，2025年開年以來，地方政府特殊再融資債發行速度較快，1月與2月合計發行規模已接近萬億。根據Wind統計，2月政府債淨融資規模約為1.69萬億元，2月政府債預計同比大幅多增。結合信貸規模來看，2月新增社融預計為2.48萬億元，對應的社融增速為8.2%。
M1：2.7%，較上月上行2.3個百分點
M2：6.9%，較上月下行0.1個百分點
M1方面，春節假期錯位下，M1同比預計上行，特殊再融資債發行提速也將進一步提振M1。M2方面，2月DR007中樞較1月繼續上行4bp，表明2月市場流動性延續緊平衡態勢，非銀存款或繼續流出大行，2月M2預計小幅下降。
3月DR007：2.01%，與上月持平
3月NCD 1Y到期收益率：1.90%，較上月上行5bp
2025年3月資金面預計繼續維持緊平衡。從當前資金利率與國債收益率利差水平看，隔夜、7天期等短端資金利率與國債收益率深度倒掛，中短端國債收益率與7天逆回購利率之差也較窄。在淨息差持續承壓的背景下，負carry可能導致息差進一步下降。為了穩定淨息差，進而促進金融體系穩定，預計流動性可能延續緊平衡，引導國債收益率與政策利率之差迴歸合意區間。2025年3月DR007或維持較高位置，中樞或與2月持平。從NCD利率來看，大行缺負債的情況仍在持續，同業存單發行需求較高，結合資金面較緊的情況，預計3月1年期NCD利率上行。
注：
[1]資料來源：中國政府網，國務院國資委部署深化中央企業“AI+”專項行動，EB/OL，2025/02/22[2025/02/28], https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202502/content_7004999.htm
本文作者：
★
點選圖片購買 “興業研究系列叢書”
★