本文回顧中國居民資產負債結構的變化，結合美國、日本兩個發達經濟體的經驗，分析未來中國居民資產負債可能的變化方向。
2017年至2023年間，中國居民資產負債表主要經歷了以下變化：從資產端來看，一是居民資產中非金融資產佔比上行；二是居民顯著增配存款，基金比例小幅上升，保險比例總體穩定。從負債端來看，一是居民住房貸款在全部居民貸款中的佔比整體回落，消費性信貸（不含房貸）的佔比較為穩定。二是居民金融負債與金融資產之比先升後降。
結合我國曆史與國際經驗，未來我國居民資產負債可能呈現以下變化。從資產負債率來看，我國居民金融負債與金融資產之比偏高。2017年至2023年中國居民金融負債與金融資產的比值中樞為36.7%，而美日曆史上該比值中樞都低於26%。因此，未來居民金融資產的增速或高於金融負債，繼續對金融機構的資產投放形成挑戰。
從資產端來看，一是居民資產中金融資產的佔比有望提升，非金融資產的佔比或下降。二是居民金融資產中貨幣和存款的佔比或繼續高企，養老金的佔比有望上行。
從負債端來看，一是住房貸款依然是居民貸款的主要成分，即使在房地產市場較為成熟的美國和日本，近年來住房貸款在居民貸款中的佔比也超過55%。二是消費貸款在居民貸款中的佔比提升空間有限。2023年中國居民貸款中消費信貸的佔比約為24.7%；日本該比值在最高峰時也低於20%，而美國該比值通常在20%至30%之間波動，最高不超過1/3。
隨著居民收入水平的提高和人口的老齡化，居民的資產配置偏好與負債水平都在發生變化。本文將分析過去中國居民資產負債結構的變化，結合美國、日本兩個發達經濟體的經驗，分析“十五五”期間中國居民資產負債可能的變化方向。
一、中國居民資產負債變化回顧
我們將居民資產分為金融資產與非金融資產兩個部分，其中，金融資產主要包括存款、債券、股票、證券投資基金、保險等，非金融資產主要是房地產。居民負債則主要關注居民貸款。
2017年以來，中國居民資產負債表主要經歷了以下變化：
從資產端來看，一是居民資產中非金融資產佔比上行。根據中國社科院國家資產負債表研究中心釋出的《中國國家資產負債表1978-2022》中顯示，2022年，居民金融資產、非金融資產分別佔居民總資產的49.2%、50.8%。其中居民非金融資產以住房為主，住房佔居民非金融資產比重超過90%。與2017年時相比，非金融資產在居民資產中的佔比上行了8.4個百分點，這主要是由於城鎮化程序較快以及住房價格持續走高，使得居民增配住房資產。
二是與2017年時相比（中國央行公佈的最早資料），2023年中國居民顯著增配存款。中國央行編制了分部門資金存量表，披露了中國居民金融資產與負債構成。根據資金存量表，2017年以來，居民金融資產中存款與現金佔比從2017年時的56.4%上升至2023年的62.0%，同期證券投資基金佔比小幅上升0.7個百分點至3.4%。保險在居民金融資產中的佔比較為穩定，2017年至2023年間佔比通常在11%至13%的範圍內波動。股票資產佔比波動較大，2017年至2023年，居民金融資產中股票的佔比最高達到13.4%，最低落至9.0%，股票佔比的變化與股票市場各主要股指回報率相關性較高。
截至2023年，中國居民部門金融資產約為255.2萬億元。居民持有的貨幣與存款在全部金融資產中的比重約為62.0%，是居民持有的主要金融資產類別。保險、股票、證券投資基金、債券在居民金融資產中的佔比分別約為12.2%、9.4%、3.4%、0.5%。居民持有的其他金融資產，例如各類理財、信託等，規模約為31.9萬億元，佔居民金融資產比重約為12.5%。
從負債端來看，一是與2017年時相比，2023年中國居民個人住房貸款在全部居民貸款中的佔比整體回落，消費性信貸（不含房貸）的佔比較為穩定。2023年底，中國居民家庭總負債約為90.1萬億元，其中貸款規模約為88.3萬億元，是居民家庭負債的主要來源。從結構上來看，個人住房貸款在居民貸款中的佔比最高，約為47.7%，較2017年時的54.1%回落6.4個百分點；消費性貸款（即人民銀行口徑消費貸款扣除個人住房貸款），在居民貸款中的佔比約為24.7%；其他貸款佔比約27.7%。
歷史經驗顯示，中國居民住房貸款增速與房屋銷售價格相關性較高，而中國居民消費性貸款與居民對未來收入的信心水平相關性較高。儘管疫後居民消費信心不強，但房地產市場調整導致住房貸款佔比下降，導致消費性信貸的佔比被動穩定。
二是居民槓桿先升後降。2017年至2023年，中國居民金融負債與金融資產的比值呈先升後降。到2023年，居民金融負債與金融資產之比為35.3%，較高點回落2.6個百分點。
二、居民資產負債變化的國際經驗
根據世界銀行統計結果，2021年以來，中國人均GDP水平超過1.2萬美元。2024年，中國統計局公佈的人均GDP水平為9.6萬元，按匯率換算約為1.3萬美元，大致相當於美國1980年、日本1985年時的人均GDP水平。下文將觀察美國1980年以來，以及日本1985年以來的居民資產負債表，為中國居民資產負債表未來的變化提供鏡鑑。
2.1 美國
從資產端來看，2024年底，美國居民家庭總資產約為190.2萬億美元，其中金融資產、非金融資產規模分別約為128.9萬億美元、61.3萬億美元，佔比分別約為67.8%、32.2%。
其中，金融資產中，居民持有的股票、證券投資基金、養老金在全部金融資產中的比重超過3/4，上述三類金融資產在全部金融資產中的佔比分別為41.3%、13.2%、25.0%。貨幣與存款在金融資產中的佔比約為11.5%，債券與保險在金融資產中的佔比整體較低，佔比分別約為4.8%、3.0%。非金融資產中，房地產是居民非金融資產的主要構成，佔比約為85.1%。
1980年以來，美國居民資產中金融資產的佔比整體上行，從1980年時的62.3%至2024年上行至67.8%。金融資產中證券投資基金份額的佔比整體上行，貨幣和存款的佔比整體下行，這可能與1980年以來金融市場的深化和股票市場的繁榮有關，例如利率自由化下，一些居民貨幣和存款轉為以貨幣基金的形式存在。大多數時期居民金融資產中股票的佔比在30%至40%的區間，股票佔比的變化與美股市場回報率相關性較高，美股表現較好時，居民金融資產中持有的股票佔比上行。
從負債端來看，2024年底，美國居民家庭總負債約為20.8萬億美元，其中貸款規模約為20.0萬億美元，是居民家庭負債的主要來源。從結構上來看，住房抵押貸款是居民主要的貸款種類，在居民貸款中的佔比約為66.8%，其次是消費貸款，在居民貸款中的佔比約為25.0%。
1980年以來，美國居民貸款結構整體較為穩定，住房抵押貸款在全部居民貸款中的佔比大致在65%至76%之間。消費貸款方面，除了在2006年至2009年金融危機前後，消費貸款在全部居民貸款中的佔比大致在20%至30%之間。同時，我們可以觀察到美國居民住房抵押貸款與美國房屋價格相關性較高，房價上漲時對應居民住房抵押貸款增速上行。美國居民消費貸款與美國失業率相關性較高，失業率上行時對應居民消費貸款增速回落。
2.2 日本
從資產端來看，2023年底，日本居民家庭總資產約為3350.3萬億日元，其中金融資產、非金融資產規模分別約為2129.9萬億日元、1120.5萬億日元，佔比分別約為63.6%、36.4%。
日本央行和日本內閣府分別編制了分部門資金存量表以及分部門資產負債表，其中資金存量表主要披露了日本居民金融資產與負債構成，資產負債表則進一步公佈了日本居民非金融、金融資產結構。其中，金融資產中，居民持有的貨幣與存款在全部金融資產中的比重超過50%，是居民持有的主要金融資產類別。股票、保險與養老金在金融資產中的佔比分別約為13.7%、12.9%、11.9%；證券投資基金份額與債券在金融資產中的佔比整體較低，佔比分別約為5.5%、1.3%。非金融資產中，土地是居民非金融資產的主要構成，佔比約為63.1%；其次是固定資產，在居民非金融資產中的佔比約為35.9%。
1994年以來（日本內閣府公佈的最早資料），日本居民資產中金融資產的佔比整體上行，從1994年時的44.2%至2023年上行至63.6%。根據居民資金存量表，1985年以來，金融資產中貨幣和存款的佔比在44%至55%的區間波動，債券的佔比整體下行。養老金的佔比先升後降，先是從1985年時的2.3%至2008年升至16.0%，到2023年佔比回落至11.9%。股票佔比波動較大，1985年至2023年，居民金融資產中股票的佔比最高達到23.4%，最低落至6.1%。股票佔比的變化同樣與股票市場回報率相關性較高，日股表現較好時，居民金融資產中持有的股票佔比上行。
從負債端來看，2023年底，日本居民家庭總負債約為385.2萬億日元，其中貸款規模約為370.6萬億日元，是居民家庭負債的主要來源。從結構上來看，住房抵押貸款是居民主要的貸款種類，在居民貸款中的佔比約為56.3%；消費貸款在居民貸款中的佔比約為14.3%。
1985年以來，日本居民住房貸款與消費信貸在全部居民貸款中的佔比均有所上行。與美國類似，日本居民住房貸款與日本房屋價格相關性較高，居民消費信貸與日本失業率相關性較高。
三、中國居民資產負債展望
結合我國曆史與國際經驗，未來我國居民資產負債可能呈現以下變化。
從資產負債率來看，我國居民金融負債與金融資產之比偏高，未來或將下行，即未來金融資產的增速或高於金融負債，繼續對金融機構的資產投放形成挑戰。1980年至2024年，美國居民金融負債與金融資產的比值先升後降，整體中樞為21.8%。1985年至2023年日本居民金融負債與金融資產的比值整體回落，整體中樞為25.2%。從中國的情況來看，2017年至2023年，中國居民金融負債與金融資產的比值呈先升後降，整體中樞為36.7%，明顯高於美國、日本兩個經濟體的水平。考慮到中國居民金融資產主要以貨幣和存款為主，居民金融負債以貸款為主，中國居民金融負債與金融資產的比值較高可能與2009年至2021年以來居民貸款增速持續高於居民存款增速有關。在房地產市場供求關係變化、人口老齡化的背景下，居民貸款增速可能維持低位執行，居民金融資產增速可能高於金融負債增速。
從資產端來看，一是居民資產中金融資產的佔比有望提升，非金融資產的佔比或下降。國際方面，我國居民金融資產佔比低於美日水平，有較大的提升空間。美國居民資產中金融資產佔比常年在60%以上，而日本居民資產中金融資產佔比從1994年有資料以來的44.2%至2023年上行至63.6%。2022年根據社科院的統計結果，中國居民資產中金融資產佔比約為49.2%，低於美國、日本兩個經濟體中居民金融資產佔比水平。
國內方面，房地產是居民非金融資產的主要構成部分，根據2022年8月釋出的《未來住宅市場容量有多大》中的測算結果，2026年至2030年間年均城鎮住房新增需求約6.6-8.3億平方米，較2021年至2025年時的水平下降約27%-39%，居民新增住房需求下降將使得非金融資產在居民資產中的佔比進一步回落。
此外，我國的二手房交易比重有望進一步提升，這意味著購房行為可能更多地帶來財富在居民部門內部的轉移。對於美國，我們以成屋銷售量和新建住房銷量分別代表美國二手房與新房交易量，自1999年有資料以來，美國二手房交易佔比常年在80%以上。對於日本，從日本首都圈和近畿圈兩個人口較為密集的區域來看，自2000年以來，首都圈和近畿圈合計二手公寓樓在全部公寓樓交易中的佔比整體上行，從2000年底時的24.0%至2024年底上行至67.8%。而在我國，根據國民經濟和社會發展統計公報，2023年和2024年二手房交易在全部房地產交易中的比例分別為38.8%、42.4%，低於美國、日本兩個經濟體二手房成交比例。
二是居民金融資產中貨幣和存款的佔比或繼續高企，養老金的佔比有望上行。2020年以來，由於大類資產呈現收益率下行、波動性上行的特徵，居民部門顯著增配存款。從國際經驗來看，居民的股票配置比例與居民部門的風險偏好息息相關，與收入水平關係不大。美國居民金融資產中投向股票和證券投資基金份額的合計佔比通常超過1/3，而日本居民金融資產中投向股票和證券投資基金份額的合計佔比多數時期在10%至20%的區間內。我國2023年股票和證券投資基金份額在居民金融資產中的佔比約為12.8%。考慮到日本與我國居民金融資產中貨幣和存款的佔比超過半數，兩國居民的風險偏好可能較為相似。參考日本的經驗來看，我國居民金融資產中貨幣和存款的比例可能持續處於較高水平，在股市上漲的時期可能出現股票佔比上升的波段。
養老金方面，從美國和日本的情況來看，美國與日本居民保險與養老金在金融資產中的合計佔比多數時期超過25.0%，美國居民保險與養老金在金融資產中的合計佔比在2002年時最高達到38.5%的水平。2023年，我國保險在居民金融資產中的佔比約為12.2%，養老金三支柱與GDP之比也低於美國、日本兩個經濟體。2022年11月，個人養老金制度在36個城市（地區）先行實施。2024年12月，人社部等五部委釋出《關於全面實施個人養老金制度的通知》，將個人養老金制度及相關稅收優惠從先行城市（地區）同步擴大到全國。隨著養老金制度的完善和人口的老齡化，未來養老金在我國居民金融資產中的佔比有較大的上升空間。
從負債端來看，一是住房貸款依然是居民貸款的主要成分。即使在房地產市場較為成熟的美國和日本，近年來住房貸款在居民貸款中的佔比也超過55%。具體來看，1980年以來，美國居民貸款中個人住房貸款的佔比持續高於60%，而日本居民貸款中個人住房貸款從1985年時的23.7%，至2023年時上行至56.3%。2023年中國居民貸款中個人住房信貸的佔比約為45.5%，較高點回落9.1個百分點。國際經驗顯示，未來住房貸款依然是居民貸款的主要構成部分。
二是消費貸款在居民貸款中的佔比提升空間有限。2023年，中國居民貸款中消費信貸的佔比約為24.7%，大致與美國1980年時消費信貸的佔比（25.5%）相當。日本居民貸款中消費信貸的佔比在最高峰時也低於20%，而即便參考美國的經驗，有資料以來美國居民貸款中消費信貸的佔比通常在20%至30%之間波動，最高不超過1/3。
消費貸款與居民的就業情況相關性較大，國際經驗顯示，在美國與日本的失業率下行以後，居民消費信貸增速回升。2025年3月，國務院印發《加力重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業崗位挖潛擴容 支援重點群體就業創業實施方案》，促進高校畢業生、脫貧人口、農民工、退役軍人等重點群體就業，加力重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業崗位挖潛擴容，支援重點群體就業創業。
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