CF40研究|這一年——2024

“

2024即將過去。這一年，我們一路走來，艱難讓我們更加堅定。我們的初心已經在去年和所有的讀者分享過，那就是，越是在不容易的時刻，越需要有品質的研究。有品質的研究指的是有格局、有觀點、有啟發且能證偽的研究。今年我們向有品質的研究又走出了堅實的一步，我們要做的就是難而正確的事情。

有品質的研究首先體現在形式、時效性、視野等多個方面，最終還是體現在研究上。今年我們已經發表了50篇研究簡報。時值年末，我們在這裡把今年的研究整體盤點一遍，算是給一年的研究做個總結，也給讀者們對一年來我們關注的問題做一個導讀。

* 本文作者系中國金融四十人研究院全體研究人員。本文版權歸中國金融四十人研究院所有，未經書面許可，禁止任何形式的轉載、複製或引用。

”

這一年——2024

文 |中國金融四十人研究院全體研究人員

2024即將過去。這一年，我們一路走來，艱難讓我們更加堅定。我們的初心已經在去年和所有的讀者分享過，那就是，越是在不容易的時刻，越需要有品質的研究。有品質的研究指的是有格局、有觀點、有啟發且能證偽的研究。今年我們向有品質的研究又走出了堅實的一步，我們要做的就是難而正確的事情。

有品質的研究首先體現在形式上。2024年4月20日，我們的原創研究產品序列“CF40觀察”正式升級為“CF40研究”，並在微信小程式端正式上線。上線以來，我們不斷豐富研究成果展示的方式，推動服務創新迭代，目前研究成果的展示已覆蓋研究報告、視聽服務、“洞悉中國”季度閉門會、“宏觀連線”電話會、VIP會員專享會等多個系列。

有品質的研究也體現在時效性上。從今年開始，我們嘗試推出了“銳評”系列，總共寫了19篇，通常是對最新的資料、政策和事件進行簡短但精準的解讀或者點評。一頁紙的點評背後積聚的是長期的觀察和研究，這也意味著對多數的問題我們其實沒法點評，但只要是點評的，一定是我們覺得有話可說，且有增量貢獻的。

有品質的研究還體現在我們的視野上。每週一期的“參考”系列，覆蓋的議題很廣，觀點很多。因為，這個世界，大且複雜。研究者自然不能坐井觀天，閱讀者更不能困在演算法推送的世界裡。

有品質的研究當然最終還是體現在研究上。今年我們已經發表了50篇研究簡報。全年52周，我們只在春節期間休息了一週。時值年末，我們在這裡把今年的研究整體盤點一遍，算是給一年的研究做個總結，也給讀者們對一年來我們關注的問題做一個導讀。

這一年，我們持續跟蹤和分析宏觀政策和宏觀經濟。

年初，我們就指出，需求不足仍是經濟執行面臨的主要挑戰，需要總量政策加碼[3]。在仔細分析了用電資料之後，我們發現2023年工業用電強勁的背後不僅有工業生產較強這一原因，更有新能源產業本身也非常耗電這一結構性原因[5]。

此後，因為低通脹問題越來越成為影響經濟復甦的重要原因，我們提出了以名義GDP增速為目標的政策框架[24]。針對可能出臺的消費品以舊換新政策，我們回顧了美國此前進行的以舊換新政策的得失和政策啟示[14]。

而針對此輪經濟週期和10年前那一輪經濟週期的異同，我們認為中國經濟已經遠不是10年前的情形，因此不能簡單類比[47]。也許可以借鑑和需要避免重複的其實是日本，放在更長的週期來看，日本經濟努力對抗的”地球引力”似乎也正作用於中國[8]。

宏觀經濟的冷暖還會對映到家庭的資產負債表上，從而改變家庭的投資和消費行為。從投資看，居民已經從追求增值轉向追求保值[6]，而從消費看，剛性支出佔收入的比例似乎已經越來越高，從而影響了家庭資產負債表的修復程序[32]。

這一年，我們繼續深入思考價格和利率的問題。

我們估算了中國的R*[36]，如果我們的估算是正確的，我國債券的牛市就完全不是意外。坦率的說，我們認為每一位試圖思考中國長期利率走勢的投資者至少都應該對我們的估算有個看法，畢竟R*是一切利率的北斗星。

我們也試圖更具體地分析本輪中國長債利率走低的主要驅動因素[17]：至少在2024年上半年，通脹預期的走低，而不是名義利率的調整，似乎是更為主要的因素。

通脹預期的走低背後有著深刻的宏觀經濟背景，但僅從技術的角度說，我們認真研究了我國CPI編制背後的一些技術性細節，一個重要的發現是，如果自住房的租金按照國際上更為通行的辦法來計入CPI，我國CPI的走勢會和現在官方CPI的走勢有較為明顯的不同[23]。我們進一步的分析發現，用調整後的CPI來理解中國的宏觀變數，也許比未經調整的CPI包含的資訊和指向作用更為明顯[31]。

當然，長端利率的過快下降並非好事，我們研究了國際上長端利率上升的案例後得出了一個看似令人費解，但實則符合經濟學原理的結論：要讓長端利率上行需要的是降息[35]。降息的一個結果可能會是銀行面臨更小的淨息差，因此成為降息的一個掣肘，但我們的分析認為，這種情況下降息過程越快越充分，才是越正確的做法[42]。如果降息不充分，就會出現價格下行的速度超過利率下行速度的情況，這就會導致資產價格承壓，看清楚這一點只需要初中數學就可以[2]。

這一年，我們持續關注央行貨幣政策的變化。

2024年是我國的貨幣政策框架和貨幣政策操作發生深刻變化的一年。年初，市場上充斥著對央行購買國債的各種猜想，對此我們發出了一些和流行觀點非常不同的看法：

首先，我們認為央行購買國債不是現代貨幣理論，而且現代貨幣理論既非正確的理論，更非正確的藥方[1]。然後，我們指出，央行購買國債其實是一種保守的操作，而非市場想象的激進操作[12]。我們又進一步將央行的各種投放基礎貨幣的擴張效應進行了排序，發現在當前我國的貨幣環境下，購買國債很可能是用一種更為保守的基礎貨幣投放方式代替了更具擴張性的投放方式[21]。

伴隨著央行在國債市場的實際操作開始發生，我們分析了借券賣出操作對債券收益率的影響[26]，並回顧了美聯儲曾經是如何購買國債的[34]。在潘行長9月24日新聞釋出會講話之後，我們又在第一時間分析了央行新推出的工具對資本市場可能的影響[38]。

這一年，我們也持續關注財政和公共債務問題。

對於2024年的財政預算，我們給予了高度評價，認為這個預算符合積極財政政策的要求[9]，而此後預算執行的進度也成為我們理解今年宏觀經濟走勢的重要線索。

對於2025年的財政政策，我們給出了自己的測算，指出實現5%的經濟增速所對應的支出和債務的增量[40]。從目前市場流傳的資訊來看，我們做的測算中的很多有可能成為現實。

積極的財政政策勢必伴隨著政府債務的增長，但債務增長和債務風險的平衡恐怕不能拘泥於某個具體的比例。債務最終可以稀釋，但不會消除，也不應消除，做大經濟總量的分母才是化解債務風險之道[15]。年末，財政部推出了規模巨大的隱性債務置換方案，我們覺得這個方案為地方政府提供了急需的流動性支援，但其宏觀影響最終還是取決於未來對新增隱性債務如何控制[46]。

這一年，我們繼續高度關注房地產市場和風險化解。

針對我國房地產市場最新的情況，我們寫下了長尾系列的第三篇和第四篇。與前兩篇主要側重於提示房地產調整的深度和長度不同，長尾III[22]論證了我國新房需求的物理底部大約是6億平米左右，基於此我們認為房地產市場的向下調整已經開始進入尾聲。長尾IV[25]則從我國住房的空間分佈論證了我國並不存在全國性的住房過剩，一線城市和部分強二線城市無論靜態的看還是動態的看都是缺房的。

如果我們在這兩篇中的分析是正確的，那麼我國房地產市場止跌回穩事實上具備客觀條件。但客觀條件轉變為現實，還需要政策發力。首先我們系統性的提出了一攬子可以幫助實現房地產市場止跌回穩的政策措施[39]，這些政策都是對已經推出的各項政策的有益補充。

在此基礎上，我們花了相當的精力試圖論證系統性重整房地產企業的必要性[45]，回顧了處置風險金融機構的基本經驗和做法[16]，並提出了系統性重整房地產企業的“好房企-壞房企”方案[33]。針對此前出臺的保障性住房再貸款工具，我們也分析了政府購買存量房在操作和商業模式上的可行性[19]。

這一年，我們非常關注國際上反覆提出的所謂“產能過剩”問題。

總的來說，我們認為美國關於“產能過剩”的敘事並不成立[30]，關於政府補貼導致產能過剩的說法也和證據不一致[43]，一些分析人員對中國國際收支資料的質疑也缺少根據[41]。事實上，我國製造業投資和產業升級有著和發達國家類似的路徑[4]，而且如果考慮折舊，產能的增長遠沒有投資資料看起來那麼快[13]。

儘管如此，中國確實存在貿易失衡的問題，其背後主要的原因在於中國的國內需求特別是消費需求不足。一方面，需要採取更為堅決的措施消除貿易失衡背後的內需不足[28]。作為一個案例，我們指出國內汽車市場每年的潛在銷量可達4000萬輛，而不是現在的2500萬輛[20]。另一方面，在我國對外順差還將在可預見的未來持續存在的情況下，有必要借鑑歷史上的順差大國實現順差迴圈的方式，儘可能的減少可能的貿易摩擦[29]。不論怎樣，2025年我國的對外順差看起來都會比2024年更小一點[44]。

我們還系統的回顧和評估了2020年以來美國的產業政策，包括晶片產業政策[7]和新能源產業政策[10]。美國建成全國統一大市場的路徑似乎也有值得借鑑之處[27]。

這一年，我們一直在關注和思考美國的行為對我們可能的影響。

3月時，我們就指出市場預期的美聯儲降息路徑和美國的增長和通脹存在不一致性，或者美國的中性利率被系統性的低估，或者美國經濟衰退的機率被系統性低估[11]。

9個月後再看，美國更像是前一種情形[50]。高利率下的強勢美元給人民幣匯率管理帶來了一定的挑戰。5月時，我們堅定的認為人民幣匯率其實是“升貶一線間”[18]，不是很多市場人士認為的一定會貶值。這一預言此後迅速就在8月被市場證實。

特朗普當選後，人民幣對美元匯率再度走弱，我們提出了人民幣暫時換錨的思路，來應對可能到來的新一輪關稅衝擊[48]。如果美國再次加徵關稅，好訊息是中國的製造業早已成為全球製造業價格之錨，這意味著對中國徵稅就像是對原油徵稅，美國要面對關稅的強大反噬效應[37]。但壞訊息是，第一次中美貿易摩擦時匯率調整發揮了重要的緩衝作用，而這一次這一緩衝是不是還存在則是一個巨大的問號[49]。