過去一年，CF40研究持續跟蹤和分析中國宏觀經濟和宏觀政策，聚焦擴大國內需求、價格和利率、財政和貨幣政策變化、房地產市場和特朗普2.0的可能影響與應對等重點問題，進行了深入研究，其中一些研究成果在後續發展中得以驗證，也有一些，直到目前來看，對於研究解決新一年度的幾個重要問題仍有前瞻性意義。
我們精選了過去一年CF40研究院釋出的15篇CF40研究·簡報，以饗讀者。
提振經濟景氣的
宏觀政策組合
2024年初，CF40研究指出，展望2024年，需求不足仍是經濟執行面臨的主要挑戰，實現2024年的合意經濟增長和通貨膨脹目標，需要“雙十一”的總量政策加碼：政府舉債不低於11萬億，政策利率下調帶動真實利率充分下降，充分運用PSL工具保持合理政府投資，社融增速不低於11%。
本文重點探討了2024上半年我國居民、企業和政府部門現金流量和資產負債表的變化，有三點發現：
第一，居民部門積累盈餘的速度在放緩，部分消費和購房支出表現出“剛性”特徵。一方面，資產收益率和負債成本的倒掛加深；另一方面，居民部門必須品、耐用品消費和購房支出需求等表現出一定“剛性”。在此情況下，居民部門透過階段性降低儲蓄率和消耗存量儲蓄來支援越來越剛性的需求，資產負債表實際上從前一階段的修復轉向消耗。
第二，從工業企業部門來看，消費品部門的財務狀況表現出初步的企穩和改善跡象，原材料和資本品部門則無明顯改善。工業企業部門內部的這種分化難以用出口解釋。由於消費品部門佔整體工業企業的比重不到三分之一，工業企業部門作為一個整體尚未實現資產負債表的實質性修復。
第三，政府部門稅收收入和預算外收入同比均明顯減少，直接導致上半年政府部門支出進度不及預期，並間接推升政府部門債務收入比。本文預計，2024年下半年，隨著政府專項債加快發行使用，政府的收入壓力會有一定緩解，並帶動支出強度回升，政府部門的資產負債表韌性也會邊際改善。
本文在當時提出，“現階段宏觀經濟已經到了一個關鍵的臨界點。”如果宏觀政策能夠果斷出手，透過推出更強有力的政策措施來提振總需求，實際效果應會比較快的顯現出來；相反，如果不能及時刺激總需求以提升全社會收入水平，儘快打通“收入-需求”迴圈，等到未來資產負債表無法繼續為剛性支出提供支援的時候，總需求會面臨新一輪的收縮壓力，宏觀政策再去託底經濟的難度會明顯增大，需要花費的代價也會更高。
本篇CF40研究·簡報釋出於2024年8月18日。文章釋出一個月後，9月26日中央政治局會議果斷部署一攬子增量政策，極大地提振了信心、激發了活力，促進了經濟回升。
2023年以來，中國經濟持續復甦、實際GDP超預期增長，但普通民眾和企業對經濟增長的體感仍然“偏冷”，主要原因是與居民收入、企業盈利直接相關的名義GDP增速持續低於同期的實際增速。2024年6月23日，CF40研究系統性地提出，宏觀政策可考慮暫時轉向以名義GDP增長速為目標。
CF40研究提出，轉向以名義GDP增長為目標，將有助於應對低通脹、總需求不足的階段性挑戰：一是將提高經濟主體的獲得感，改善其對未來經濟增長的預期；二是實現財政貨幣政策更好協調，有助於走出低通脹困境；三是有助於降低債務風險；四是明確的名義GDP增長路徑有利於居民、企業和政府規劃長期經濟活動。
國際上已有許多經濟研究表明，以名義GDP為目標能夠更有效地促進經濟復甦。美聯儲在2011-2012年間曾經考慮以名義GDP作為貨幣政策目標，但最終因為資料修正、難以確定合適的目標、溝通困難等實際操作障礙而放棄。而與美國不同，中國似乎更具備以名義GDP為目標的現實條件，政策可操作性較高。一方面，私人部門對政府能夠實現經濟目標高度信任。另一方面，中國僅需從當前的實際GDP目標轉向名義GDP目標，政策框架調整不大。
此外，相對於名義GDP水平目標，以名義GDP增速為目標更為合適：一是以增速為目標的政策比以水平為目標的政策更溫和；二是以增速為目標的政策容錯空間更大；三是名義GDP的目標資料更容易校準。
價格和利率
4. 《當通脹遭遇房價》
2024年12月27日，國家統計局釋出修訂後的2023年名義GDP為129.4萬億元，較初步核算數增加約3.4萬億元，其中1.34萬億的增量由城鎮居民自有住房服務價值（自有住房折算租金）核算方法從成本法調整為租金法貢獻。
往前6個月，CF40研究發現，我國自有住房租金的成本法核算方式，一定程度上低估了自有住房折算租金，同時也使CPI核算中的住房消費價格和CPI整體走勢，都對房地產價格的反映程度較低。
本文採用機會成本法重新估算了我國自有住房折算租金，調整後的居住支出價格變動與房價的相關性顯著提高，CPI也反映了更多房地產市場變動的資訊。8月份的CF40研究·簡報《重新思考CPI和真實利率》進一步發現，用調整自有住房折算租金後的CPI來理解中國的宏觀變數，也許比未經調整的CPI包含的資訊和指向作用更為明顯。
統計局將城鎮居民自有住房服務核算方式由成本法調整至租金法，是GDP核算的一次重要最佳化，有利於更合理地評估居民消費在經濟中的地位和變化，並與國際主流的核算方法接軌。相比於本次調整帶來1.34萬億的名義GDP增量，如果使用機會成本法，估算出的名義GDP增量會更高（約3.8萬億）。但是，由於持有住房的機會成本理論上就是隱含的住房租金，所以這可能也意味著，若要使自有住房的服務價值與市場化租金水平更加匹配，名義GDP核算數仍有進一步上調的空間。
2024年，長期利率持續走低，有關部門多次提示風險並透過強化監管等多種方式打擊國債市場過度投機行為。
2024年9月8日，CF40研究提出，要實現長期利率順利企穩回升，需要更大幅度的降低政策利率。CF40研究識別了6個國家過去二三十年左右的時間裡出現的45次長期利率上行樣本期，發現有“短期利率主導”和“期限溢價主導”兩種情形。考慮到雖然我國經濟持續修復，但尚不具備透過提高政策利率來穩定長期利率的基本條件，要保持長期利率處於合理區間，只有透過提高期限溢價的方式來實現長期利率的企穩回升。
影響期限溢價的最重要的因素就是對名義增長預期的改善，而這有賴於較大幅度的貨幣寬鬆。對應到前述考察樣本，表現為非零利率下限約束組中，長期利率觸底前12個月短期利率平均降幅超過了200個基點，且在長期利率回升之後12個月內始終保持較低水平。降低政策利率的同時還要看到金融條件的改善和信貸擴張。
財政和貨幣政策
2024年上半年，圍繞中央金融工作會議提出的“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，市場持續熱議。一些觀點認為，這或許意味著中國央行在為進入QE階段做準備，更激進的觀點則認為這預示中國即將開啟“MMT”。
2024年6月2日，CF40研究梳理和比較央行常用的數量型政策工具發現，在現有財政政策和利率政策不變的假設下，按照對於提振總需求的傳導效率和實際效果進行排序，六種數量型貨幣政策工具的順序為：PSL>其他結構性貨幣政策>降準>外匯干預>MLF>逆回購。
CF40研究指出，在公開市場中增加國債買賣對應的是央行透過買賣國債調節資金市場的流動性，目的是讓短期利率保持在短期政策目標利率水平上。在這種情況下，央行透過購買國債釋放流動性，與透過MLF或OMO釋放流動性，並無本質區別。相比於現有的一些基礎貨幣投放方式，央行在公開市場上購買國債其實是更加常規和保守的貨幣政策操作。
2024年10月12日，財政部部長藍佛安表示，財政部將陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措。增量財政政策的具體規模、如何實施等問題受到廣泛討論。10月13日，CF40研究測算提出：
第一，2024年只要在年內將既定新增債務和部分調入資金支出完畢，就能有力保障2024年經濟增速達到5%，不需要追加增量財政資金。為了完成一般公共預算目標可能會追加部分增量資金，但追加後或許會使2024年出現資金結餘。
第二，若2025年廣義財政支出（一般公共預算和政府性基金預算合計）較2024年增加2.6萬億，則可幫助在2025年實現5%左右的合意經濟增長。
第三，為應對亟待解決的存量問題，還需要增加至少10萬億量級的額外公共資金。這些問題包括解決政府欠款問題、化解地方債務風險、處置房地產風險、支援銀行體系補充資本金。10萬億量級是未來若干年內解決上述問題所需的總的新增公共資金，並不意味著2025年還需要額外再增加10萬億的財政支出規模。
2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞釋出會公佈地方政府隱性債務存量為14.3萬億元，並提出了包括10萬億元債務置換在內的隱債“清零”方案，極大緩解了地方化解債務風險的壓力。同時，財政部門也再次強調要堅決遏制新增隱性債務。作為地方開展基建投資並形成隱債的主要載體，城投平臺未來的融資前景及其對宏觀經濟的影響成為下一階段的關鍵問題。
當月釋出的CF40研究·簡報提出，化債計劃對宏觀經濟的影響，不僅取決於14.3萬億的化債方案，更取決於城投轉型及其債務增長的情景，不同情景下的含義差異較大。據本文估算，城投自行籌資承擔的基建投資額曾佔總基建的40%以上，其60%的可用資金來自新增債務，地方政府隱債由此積累。堅決遏制新增隱性債務意味著城投只能基於與公益性事業無關的市場化業務獲得新增融資，其未來融資空間的不確定性較大。
在城投可透過市場化業務獲得穩定債務增長的前提下，化債將對宏觀經濟產生支援性作用。但如果城投平臺無法再尋求增量債務，公益性基建領域或將面臨超4萬億元的資金缺口，這一缺口需要其他主體或其他資金來源予以補足才能保障宏觀經濟穩定。
房地產
9. 《假如政府開始購買房產》
2024年5月17日，全國保交房工作會議明確，商品房庫存較多城市可以合理價格收購部分商品房用作保障房。人民銀行當日宣佈設立3000億元保障性住房再貸款。10月12日，財政部進一步提出，用好專項債券支援收購存量商品房用作保障性住房。不過，據媒體報道，截至目前，專案落地城市數量仍有限，顯示出政策在推進過程中仍有一些挑戰和阻力。
2024年5月19日釋出的CF40研究·簡報指出，政府購買並改造存量商品房如果要實現市場期望的多重效果，需要具備一定的條件。這種政策在房地產市場價格低於公允價值的情況下，才更有可能取得良好效果，更適合那些具有發展潛力、但房價暫時受到抑制的二線城市。相比較之下，當房產價格高於公允價值時，僅靠市場的力量難以完成收購。這種情形更接近一線和三四線城市的房地產市場，如果要在這些城市購買存量房產，或者需要付出較多的成本，或者影響政策的實施效果。
CF40研究提出，政府購買並改造存量商品房如果有成本，成本承擔的主體宜為政府。房企也可以考慮分擔部分損失，這部分損失可以視為對其獲得流動性的補償。銀行等金融機構則應堅持市場化和商業可持續的原則，平衡盈利和風險，不宜承擔過高風險。
此外，美國購買“問題資產”的經驗和教訓表明，合理利用槓桿效應，就能用較少的政府資金撬動更多的社會資金參與購買。實施購買的主體需要具備相關的專業技能，從而降低購買過程中資產定價和風險管理的難度。在設計購買方案時，應重視並提高所有參與方特別是金融機構的積極性，確保政策的有效實施。
10. 《如何實現房地產市場止跌回穩》
在房地產市場經歷三年深度調整後，2024年9月26日召開的中央政治局會議明確提出“要促進房地產市場止跌回穩”。這一表述標誌著最高層對我國房地產市場的判斷和政策取向發生了實質性變化，也反映了中央對房地產問題的高度重視和期待。
2024年10月7日，CF40研究提出，現階段我國房地產市場具備止跌回穩的客觀條件。一些觀點所擔憂的“庫存過高”和“名義房價調整不充分”問題並非主要阻礙，真正阻礙我國房地產市場止跌回穩有三方面因素：（1）房地產企業風險尚未得到系統性的有效處置；（2）名義利率調整不足導致實際利率偏高；（3）住房供給存在明顯空間錯配。
基於前期的一系列研究分析，CF40研究提出了促進房地產市場止跌回穩的一攬子方案：（1）借鑑處置問題銀行的思路，化解房地產企業債務問題；（2）實施更有力的降息，推動住房抵押貸款市場化改革；（3）持續推進都市圈建設，把更多土地資源向人口流入的核心城市和大都市圈配置。
所謂“產能過剩”
2024年年中，美國官方一種關於中國製造的流行觀點認為，中國製造業存在過度投資，並由此帶來了普遍的“產能過剩”。CF40研究明確指出，美國這種所謂“產能過剩”的敘事是錯誤的。三點基本事實是：（1）製造業固定資產投資並不完全轉化為產能；（2）產能增速與過剩產能之間並無明顯的相關性；（3）產能增速和出口份額的增長也沒有直接關係。因此，美國的敘事在資料上難以找到直接證據。
CF40研究進一步對中國製造業投資進行了行業層面的分解，發現儘管中國製造業固定資產投資增速較快，但絕大多數行業的固定資產投資增速並不高，產能擴張也並不顯著。帶動製造業投資大幅增加的是以“新三樣”行業為主的個別行業，這些行業只佔製造業很小的一部分，因此用“新三樣”行業的表現來說明中國製造業整體存在過度投資和產能過剩的問題，是一種以偏概全的誤解。
CF40研究對這些行業的投資行為與現金流狀況進行實證分析，結論表明多數製造業行業的投資行為已經開始對現金流的表現做出反應，這意味著市場的力量正在發揮作用。
12. 《走出貿易失衡》
21世紀以來我國經歷了三次持續擴張的貿易順差。2024年7月21日，CF40研究解釋了三次貿易順差攀升背後的原因，並從多個角度對貿易順差進行了福利評估，提出了應對貿易失衡的政策建議。
用HP濾波法對貿易順差/GDP的分解表明，我國貿易順差/GDP的趨勢成分大概在3.5-4%之間，週期成分在正負2%。貿易順差的趨勢性成分背後既有合理因素，也有不合理成分，不合理成分主要是來自遏制國內消費和投資的市場失靈和政策扭曲。而貿易順差的週期性成分來自國內外經濟週期的變化，也包含了逆週期政策選擇的影響。
對國內投資和消費的抑制構成了大規模貿易順差的機會成本。反過來看，我國的投資和消費仍有較大提升空間。除此之外，本文還發現，貿易順差所積累的海外資本的真實收益率不高，多數時候甚至低於國內資產的實際收益率。貿易順差持續擴大不可避免地帶來貿易爭端。
走出貿易失衡，要在認識到貿易順差背後的合理成分的基礎上，透過減小和消除各種市場失靈和市場摩擦，減少不當的政策干預，以此實現更最佳化的國內資源配置，減少不合理成分。這要求，結構政策重點：一是改變地方政府激勵，從投資和生產補貼轉向公共福利支出；二是打破服務業進入壁壘，推動公平市場競爭；三是推動金融服務業改革，更好服務企業融資和居民養老保險。週期政策重點：一是用足逆週期政策，保持人民幣匯率彈性；二是穩定房地產市場政策；三是把握好地方政府化解債務的政策節奏。
外部環境與人民幣匯率
13. 《升貶一線間》
2024年5月，由於人民幣匯率一段時間內始終處於中間價的弱方接近於2%最大波動範圍的邊界，市場產生了人民幣面臨貶值壓力的觀感。但CF40研究分析認為，從基本面來看，人民幣並不存在明顯貶值壓力。第一，從相對價格角度看，人民幣匯率水平具有競爭力。第二，從我國經濟體量、周邊經濟形勢、人民幣匯率估值以及匯率形成機制來看，當時也並不具備造成人民幣持續貶值壓力的內外部條件。第三，中美利差並不必然構成人民幣貶值壓力，而中外通脹差則為人民幣名義匯率提供支撐。
CF40研究認為，如果說人民幣有貶值壓力，那麼這種貶值更多是由無法證偽的貶值預期驅動，而非基本面驅動。中美利差、人民幣的低波動和中間價所傳達出的政策意圖，使得這種貶值預期有了自我實現的可能，但如果能充分利用有管理的浮動匯率，打破它並不困難。
換言之，在外部環境不發生重大變化的前提下，如果能更好發揮有管理的浮動匯率制度的優勢，那麼人民幣可以在7.0-7.3的任意一個位置保持基本穩定並存在升值空間。打破貶值預期並不是為了升值，而是可以恢復人民幣匯率的靈活性，從而為貨幣政策開啟更大的自主騰挪空間，利率就能更好調整，宏觀經濟和資本市場進而能更加穩中向好。
14. 《人民幣匯率或可考慮暫時換錨》
進入2024年四季度，隨著特朗普在美國大選中獲勝，中美經貿關係的不確定性驟然增加，人民幣匯率的後續走勢也因此引起了較大關注，部分外資機構預測人民幣匯率可能在強勢美元和關稅威脅下面臨調整壓力。
2024年12月8日，CF40研究回顧了2015年以來人民幣匯率的走勢和驅動因素，特別是上一次中美貿易摩擦期間的匯率變化，並指出，當前與上一次中美貿易摩擦有四點關鍵區別：一是2023年下半年以來人民幣匯率始終處於區間波動狀態，二是人民幣匯率當前的區間上限已經17年未被突破；三是依靠匯率對沖可能的關稅衝擊的有效性和可行性有所下降；四是我國和其他經濟體的貿易關係也必須充分重視。
考慮以上區別，CF40研究提出人民幣匯率或可考慮暫時換錨，轉向參考一籃子非美元貨幣，尤其是歐元。這種框架如能清晰執行和溝通，人民幣對美元可保持一定的靈活性從而為國內貨幣政策的自主性保留充分空間，對非美貨幣保持相對穩定則可以為市場預期提供清晰的引導，保證預期穩定並避免匯率調整加劇中國與非美貿易伙伴的貿易緊張。
經過為期一週的拜訪交流，2024年12月22日，CF40研究撰文認為，美國經濟的韌性事實上也超出了美國人自己的預期，但是未來通脹的前景存在很大不確定性，美聯儲有可能面臨“進退兩難”的窘境。談到加關稅，幾乎所有人都篤定特朗普一上臺就會著手加關稅，但特朗普的具體行動極具不可預測性。綜合這些情況，CF40研究給出了三點思考。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子