本文作者 | 劉瀏 郭再冉 黃之豪 顧懷宇 陳姝婷 魯政委
從政策細則來看，當前的科技創新債券是2022年交易所、交易商協會推出的科技創新公司債、科創票據的升級版，核心增量政策要點是發行主體擴圍、募集資金用途更靈活。一方面，發行主體擴圍至商業銀行、證券公司、金融資產投資公司等金融機構，私募股權投資機構和創業投資機構；另一方面，募集資金用途除用於科創領域生產經營、專案建設等，還包括金融機構科創領域貸款、股權、債券、基金投資、資本中介服務、私募股權基金的投資和擴募。值得注意的是，交易商協會將政策規定的國有資本投資、運營公司，以及科技型企業、股權投資機構的母公司也納入了發行人範圍。
結合國新辦釋出會以及多個監管部門釋出的配套政策檔案，預計科技創新債券風險分擔工具的內涵主要包括三點，分別是央行再貸款支援購買科技創新債券、擔保增信（含政策性擔保）、信用保護工具。政策工具核心目的是支援科創領域企業、股權投資機構獲得低成本、長期限債券融資，因此，推斷政策工具重點支援增量科創債的一級市場發行，而非二級市場交易。當前存量科創公司債、科創票據主要是募集資金用於科創領域的債券，發行人超過9成是央企、地方國企，行業分佈廣泛，發行期限主要是3年期左右的中等期限，因此，金融機構可能是科技創新債券擴圍的重要增量發行人。
從市場化投資的視角來看，投資機會集中在一級市場新發科創債，但若未來針對科創債投資進行考核，或也將帶來二級市場機會。由於存量科創債的發行主體主要為非金融企業，根據分析測算，不考慮信用利差變動、假設商業銀行從央行獲取再貸款資金成本為1.5%情形下，新發1年AA+（隱含評級，下同）、1年AAA-、3年AA+、3年AAA-、3年AAA，5年AA+、5年AAA-，10年AAA-、10年AAA的科創債收益率高於對應的普通訊用債收益率，則具備相對價值；新發1年AA、3年AA、5年AA、1年AAA、5年AAA的科創債收益率高於對應的“普通訊用債收益率+加點幅度（21bp、15bp、5bp、7bp、5bp）”，則具備相對價值；10年AA、10年AA+科創債收益率高於對應的“普通訊用債收益率−減點幅度（12bp、9bp）”，則具備相對投資價值。但值得注意的是，由於金融機構是未來科創債發行人的重要增量，金融機構信用資質普遍更高，可能使得對應的新增科創債收益率低於上述測算。同時，由於新增科創債久期可能偏長，考慮信用風險的情況下，長久期科創債投資仍需謹慎下沉評級。
從發行人視角來看，金融機構發行科技創新債獲政策支援力度大，一方面，因央行再貸款支援購買科技創新債券，金融機構能夠獲得更低利率、長期限的科創債融資；另一方面，募集資金用於科創領域貸款投放，或還能申請科技創新和技術改造再貸款政策工具支援。
2025年5月7日，多個監管部門釋出政策措施，推動科技創新債券體系建設。本文重點分析相關政策要求及業務機會。
一、政策對比
科技創新債券並非新品種，前身是2022年交易所、交易商協會創設的科技創新公司債、科創票據。2022年5月，上交所、深交所分別釋出了《上海證券交易所公司債券發行上市稽核規則適用指引第4號——科技創新公司債券》和《深圳證券交易所公司債券創新品種業務指引第6號——科技創新公司債券》，交易商協會發布《關於升級推出科創票據相關事宜的通知》，科技創新公司債、科創票據正式進入債券市場（為了便於區分，以下統稱為“科創債（2022）”，對新政策提出的“科技創新債券”統稱為“科創債（2025）”）。
科創債（2025）是科創債（2022）的升級版。5月7日，國新辦新聞釋出會提出創設科技創新債券風險分擔工具。央行、證監會釋出《關於支援發行科技創新債券有關事宜的公告》（中國人民銀行 中國證監會公告〔2025〕第8號），交易商協會、交易所釋出了科技創新債券配套政策，分別是《關於推出科技創新債券 構建債市“科技板”的通知》（中市協發〔2025〕86號）、《關於進一步支援發行科技創新債券服務新質生產力的通知》（上證發〔2025〕65號）[1]等。
對比新老政策差異，增量政策內容主要有四點：
一是定義擴圍。在科創債（2022）方面，交易商協會科創票據分為科創主體類、科創用途類，其中，科創主體類是指由（有關部門認定的）科技創新企業發行的科創票據，科創用途類是指募集資金50%以上用於科技創新發展的科創票據；交易所科技創新公司債則是指由科技創新領域相關企業發行，或者募集資金用於科創領域的公司債券。在科創債（2025）方面，交易商協會對科技創新債券的定義不再按照主體類、用途類劃分，而是定義為支援科技創新領域發展的債券，發行主體包括科技型企業和股權投資機構。
二是發行主體擴圍。在科創債（2022）方面，交易商協會要求科創主體類科創票據主要由科技創新企業發行，發行人需要至少具備一項經有關部門認定的科技創新稱號，對用途類科創票據發行人則無明確規定；交易所則將科技創新公司債發行人劃分為科創企業類、科創升級類、科創投資類、科創孵化類，分類明確細則。在科創債（2025）方面，央行、證監會發文指出科技創新債券的發行主體包括“金融機構、科技型企業、私募股權投資機構和創業投資機構等三類機構”。交易商協會、交易所的監管要求細則存在差異。交易商協會明確發行人包括兩類，分別是科技型企業、股權投資機構，其中，科技型企業除了包括有科技創新稱號的企業之外，還包括科技貸款（“科技創新再貸款”、“創新積分制”白名單等）支援範圍內的企業、科創板和創業板的上市科技類公司、符合發明專利和著作權要求的軟體類企業等；股權投資機構則包括私募股權投資、創業投資、產業股權投資等機構等，並且包括符合《國務院關於推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》（國發〔2018〕23號）要求，經授權經營的國有資本投資、運營公司。同時，科技型企業和股權投資機構母公司也可發行科技創新債券，用於支援對應科技型企業（子公司）、科技領域股權或基金出資。交易所則在原有四類科技創新領域相關企業基礎上，新增支援商業銀行、證券公司、金融資產投資公司等金融機構，以及私募股權投資機構和創業投資機構發行科技創新債券。
三是募集資金用途更靈活。與新增的發行人範圍相對應，科創債（2025）資金用途除了原有的科創領域專案建設、研發投入、股權投資等，還明確包括科技創新領域的併購重組（含參股）、償還有息負債、補充營運資金等，金融機構科技創新領域貸款，股權、債券、基金投資、資本中介服務等，以及私募股權投資基金的設立、擴募。
四是配套機制更完善。除了發行流程、資訊披露機制最佳化之外，央行、證監會發文中對“科技創新債券風險分散分擔機制”進行了定義，是指“商業銀行、保險公司、證券公司等金融機構和專業信用增進機構、擔保機構等可根據自身風險定價能力和管理水平，透過開展信用保護工具、信用風險緩釋憑證、信用違約互換合約、擔保等業務，支援科技創新債券發行和投資交易。”同時，地方可依託自身財力，設立風險補償基金等措施，為科技創新債券提供貼息、政府性融資擔保等支援措施。交易商協會則將風險分擔機制分為三類，分別是“政策性工具、市場化信用增信、區域增信機制”，其中，政策性工具是指“依託科技創新債券風險分擔工具、民營企業債券融資支援工具等政策性工具，透過提供擔保增信、創設信用風險緩釋憑證（CRMW）、債券投資等多種方式，為科技型企業和股權投資機構提供增信……” 與國新辦釋出會的表述對應來看，國新辦釋出會提出“創設科技創新債券風險分擔工具，央行提供低成本再貸款資金，可購買科技創新債券，並與地方政府、市場化增信機構等合作，透過共同擔保等多樣化的增信措施，分擔債券的部分違約損失風險，為科技創新企業和股權投資機構發行低成本、長期限科創債券融資提供支援”。由此可以得出，科技創新債券風險分擔工具的內涵主要包括三類：央行再貸款支援購買科技創新債券、擔保增信（含政策性擔保）、信用保護工具。值得注意的是，國新辦釋出會明確提出，政策工具的目的是“為科技創新企業和股權投資機構發行低成本、長期限科創債券融資提供支援”，這就意味著政策工具主要是科技型企業、股權投資機構一級市場債券發行融資，透過再貸款和增信來降低發行人融資成本，而非支援二級市場交易。
二、業務機會
當前的科創債（2022）以募集資金用於科創領域為主。2023-2024年間，科技創新公司債、科創票據發行放量，截至2025年5月7日，科技創新公司債、科創票據存量規模合計約1.9萬億元，佔同口徑信用債[2]的比例約6.1%。發行人分佈行業廣泛，並且有超過9成的債券是由央企、地方國企發行（按餘額計），其中，非銀金融（興業研究行業分類）也有科創債（2022）發行，以地方國有的金融控股、產業投資公司為主。發行期限主要是在3年期左右。
當前存量科創債（2022）的估值收益率水平均高於結構性貨幣政策工具的主流利率水平，集中在2%-2.5%區間。截至2025年5月7日，估值收益率（中債估值到期收益率）水平均高於1.5%（結構性貨幣政策工具的主流利率水平，其中，科技創新和技術改造再貸款、民企債券融資支援融資工具利率水平均為1.5%），2%-2.5%（左開右閉）收益率區間的存量規模佔總量的比重約59.6%，2.5%以上的存量規模佔總量的比重約7.8%。
因此，綜合上述特徵來看，為了發揮科技創新債券支援科技創新企業和股權投資機構低成本、長期限科創債券融資的作用，預計科創債（2025）發行增量將主要由金融機構貢獻（發行債券融資用於科創領域信貸、股權投資等），中央和地方國有資本投資、運營公司或也將成為科創債的重要發行人。
當前存量科創債（2022）的剩餘期限分佈中，1年及以下、1-3年、3-5年、7-10年的債券餘額較大，對應期限餘額佔科創債（2022）總餘額的比例分別為17.4%、42.2%、27.7%、9.7%；在存量科創債（2022）的評級分佈中，隱含評級AAA、AAA-、AA+、AA的債券餘額較大，對應評級餘額佔科創債（2022）總餘額的比例分別為22.6%、20.6%、32.0%、22.7%。基於上述分佈情況，我們重點關注1年、3年、5年、10年的隱含評級AAA、AAA-、AA+、AA的科創債（2022）收益率溢價情況。
根據2025年5月7日的資料，從普通訊用債與科創債（2022）的利差來看，5年以下AA（隱含評級，下同）、1年和5年AAA的普通訊用債與科創債的利差明顯為負，體現出上述評級和期限的科創債相對於普通訊用債收益率更高，10年期AA和AA+的普通訊用債與科創債的利差明顯為正，體現上述評級和期限的科創債相對於普通訊用債收益率更低，其餘期限和隱含評級的普通訊用債與科創債收益率相近。
考慮到當前結構性貨幣政策工具的主流利率水平為1.5%，即商業銀行從央行獲取再貸款資金的成本是1.5%，對映到市場中，我們觀察資金利率在1.5%左右的時段信用利差的合理中樞水平。以DR007（10天移動平均，下同）、1年IRS分別代表短期資金價格和中期資金價格，距離最近的上述兩者處於1.5%附近的時段分別為2022/8/3-2022/9/19、2024/12/2-2025/1/10，對應1年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分別為24bp-34bp、31bp-39bp、37bp-44bp、47bp-51bp，對應3年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分別為24bp-32bp、33bp-37bp、41bp-45bp、60bp左右，對應5年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分別為41bp-43bp、47bp-57bp、55bp-65bp、79bp-113bp；對應10年AAA、AAA-、AA+、AA的信用利差水平分別為34bp-67bp、41bp-81bp、56bp-96bp、88bp-150bp。
截至2025年5月7日，當前1年IRS也在1.5%附近，1年AAA-、AA+、AA的信用債、3年AA的信用債的信用利差明顯低於歷史可比區間水平，當前或處於相對高估狀態，其餘期限和隱含評級的信用利差與歷史可比區間水平相近。
從市場化投資的視角來看，不考慮信用利差變動的情形下，新增科創債的相對投資價值分析如下：
對於收益率與普通訊用債相近的科創債（1年AA+、1年AAA-、3年AA+、3年AAA-、3年AAA，5年AA+、5年AAA-，10年AAA-、10年AAA的科創債），當前信用利差與歷史可比區間水平相近，若新發科創債的收益率高於當前對應期限和隱含評級的信用債收益率（對應2025/5/7的收益率分別為1.87%、1.83%、2.04%、1.96%、1.90%、2.15%、2.09%、2.29%、2.18%），則具備相對投資價值。
1年AA、3年AA、5年AA、1年AAA、5年AAA的科創債收益率高於普通訊用債，超出的幅度（簡稱“加點幅度”）分別為21bp、15bp、5bp、7bp、5bp，若新發科創債的收益率高於當前對應期限和隱含評級的“信用債收益率+加點幅度”（對應2025/5/7的收益率分別為2.13%、2.34%、2.47%、1.85%、2.07%），則具備相對投資價值；同時需注意1年AA信用債的信用利差明顯低於歷史可比區間水平，如計算信用利差高估幅度，或還需進一步加點10bp左右。
10年AA、10年AA+科創債收益率低於普通訊用債，低於的幅度（簡稱“減點幅度”）分別為12bp、9bp，若新發科創債的收益率高於當前對應期限和隱含評級的“信用債收益率−減點幅度”（對應2025/5/7的收益率分別為2.66%、2.39%），則具備相對投資價值。
但值得注意的是，由於金融機構是科創債（2025）擴圍的重要發行主體，金融機構信用資質普遍更高，可能使得對應的新增科創債收益率低於上述測算；同時，由於新增科創債久期偏長，基於持有至到期的信用風險角度，長久期科創債投資仍需謹慎下沉評級。
同時，從發行人視角來看，金融機構發行科技創新債獲政策支援力度大，一方面，因央行再貸款支援購買科技創新債券，科技創新債發行利率可能較低，金融機構能夠獲得更低利率、長期限的科創債融資；另一方面，募集資金用於科創領域貸款投放，或還能申請科技創新和技術改造再貸款政策工具支援。
注：
[1]深交所、北交所也釋出了支援科技創新債券發展的政策檔案，此處以上交所政策檔案為例。
[2]同口徑信用債指公司債、中期票據、短期融資券、定向工具、資產支援證券、可交債。
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