近期，債市各類機構面臨買入國債負carry的問題。本文嘗試測算機構買入短期（3年）、中長期（10年）、超長期（30年）期國債時所隱含的利率下行幅度。除非另有說明，所有測算均以3年、10年、30年期國債收益率1.3%、1.6%、1.86%為基礎。本文中的資管及自營機構僅考慮國債投資，不涉及相關信用債。

鑑於債券基金通常不公佈預期收益率，本文透過三個角度衡量投資者對基金的預期收益率：（1）基金業績基準的歷史表現。基金通常會公佈業績基準，且業績基準多與債券指數掛鉤（截至2025年1月9日，在3435只中長期純債基金中，3108只的業績基準與債券指數相關，佔比約90.5%）。目前，所有中長期純債基金的業績基準過去3年的平均收益率為3.6%，而根據中債-國債總全價（總值）指數，近3年的年化平均收益率為3.15%；（2）基金自身的歷史業績。目前，所有中長期純債基金過去3年的平均收益率為3.66%；（3）機會成本對比：採用商業銀行5年期定期存款的收益率，目前5年期定期存款利率約為2%。綜合來看，當前投資者在中長期純債基金中的預期收益率大致在2%至3.6%之間。

目前市場上，中長期純債基金的管理費率、託管費率和銷售服務費率三項費用的平均總和約為0.46%，部分基金的申購贖回費率較高。綜合考慮預期收益率和基金費率，中長期純債基金的收益率需達到2.5%至4%之間，方能滿足投資者的預期，從而避免因收益不達預期而引發的贖回。

基金買入中長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應10年期國債利率至少下行至1.4%~1.46%：以10年期國債收益率1.6%為基礎，買入後可獲得的票息收益率為1.6%，其餘0.9%至2.4%的收益需透過資本利得實現。當前10年期國債活躍券的基點價值為0.0888。若不考慮債基加槓桿，0.9%至2.4%的收益對應於10年期國債下行預期約10bp至27bp，中樞約為18.6bp，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率全年下行1.4%。若考慮槓桿，公募基金的最大槓桿率為140%。截至1月10日，基金正回購R001利率為1.8%（移動10日平均為1.81%）。本文討論的是負carry下的機構資本利得預期，因此假設槓桿資金成本保持在此水平，資金成本與票息差為20bp。在此情況下，槓桿後的票息約為1.52%（1.6% – 0.4 * 20bp）。剩餘的0.98%至2.48%的收益需透過資本利得實現，約對應7.9bp（0.98%/0.0888/1.4）至19.9bp（2.48%/0.0888/1.4）的下行預期，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率下行至1.46%。

基金買入短期、超長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應3年期國債利率至少下行至0.33%~0.94%、30年期國債利率至少下行至1.77%~1.84%：以3年期國債收益率1.3%、30年期國債收益率1.86%為基礎，當前3期國債的基點價值為0.0277[ 3年期交易較少，本文采用相對活躍的240010.IB的基點價值。]、30年期國債活躍券基點價值為0.2357。按與10年期國債類似的測算方法，若不考慮加槓桿，當前債基買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至0.33%~0.87%、30年期國債利率下行至1.77%~1.83%；若考慮加槓桿，當前債基買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至0.55%~0.94%、30年期國債利率下行至1.8%~1.84%

全市場1年期理財產品的預期年化收益自2023年起明顯下行。目前，理財產品的調降幅度略大於10年期國債的下行幅度，1年期理財產品的預期年化收益已下行至1.8%至1.9%。根據普益標準統計，2024年11月，純固收類產品的平均固定管理費率約為0.17%。綜合考慮預期收益率和理財產品的費率，理財產品的收益率需要達到約2%至2.1%，才能兌現預期收益。

理財買入中長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應10年期國債利率至少下行至1.53%：以10年期國債收益率1.6%為基礎，買入後可獲得的票息收益率為1.6%（國債利息免稅），其餘0.4%至0.5%的收益需透過資本利得實現。當前10年期國債活躍券的基點價值為0.0888。與基金不同之處在於，理財獲取資本利得時需考慮3.26%增值稅及附加、25%所得稅。若不考慮理財加槓桿，0.4%至0.5%的收益對應於10年期國債下行預期約6.2bp（0.4/0.0888/(1-27.45%)）至7.8bp，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率全年下行1.53%。

若考慮槓桿，理財槓桿率通常比基金小，根據銀行理財半年報，理財產品槓桿率約107%。從淨融入資金角度，2024年12月，銀行理財子月度淨融入餘額約4460億元，基金則為21415億元，基於上述考慮，本文將理財槓桿率假定為110%。截至1月10日，理財正回購R001利率為1.79%（移動10日平均為1.79%），資金成本與國債票息差為19bp。在此情況下，槓桿後的票息約為1.58%（1.6% – 0.1 * 19bp）。剩餘的0.42%至0.52%的收益需透過資本利得實現，約對應6.5bp（0.42%/0.0888/(1-27.45%)/1.1）至8.1bp（0.52%/0.0888/(1-27.45%)/1.1）的下行預期，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率下行至1.53%。

理財買入短期、超長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應3年期國債利率至少下行至0.9%~0.96%、30年期國債利率至少下行至1.84%~1.85%：以3年期國債收益率1.3%、30年期國債收益率1.86%為基礎，當前3期國債的基點價值為0.0277、30年期國債活躍券基點價值為0.2357。按與10年期國債類似的測算方法，若不考慮加槓桿，當前理財買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至0.9%~0.95%、30年期國債利率下行至1.84%~1.85%；若考慮加槓桿，當前理財買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至0.92%~0.96%、30年期國債利率下行至1.84%~1.85%。

銀行基本採用絕對收益考核，負債端成本是債券投資主要需要考慮的因素。商業銀行負債端主要有以下幾項構成：（1）納入廣義貨幣的存款（佔比約60%），包括個人存款、單位定期存款、單位活期存款；（2）對中央銀行負債（佔比約4%），主要為公開市場操作（OMO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、買斷式逆回購等；（3）對其他存款性/金融性公司負債（佔比約11%），主要為同業存放、同業拆借等；（4）債券發行（佔比約11%），主要包括同業存單、商金債等。

其中，存款成本可按照2024年11月2-3年定期存款平均利率約1.86%來衡量；目前，對中央銀行負債主要由OMO、MLF和買斷式逆回購三項構成，買斷式逆回購採用多重價位中標，按照3-6個月期限，假定平均中標利率為OMO與MLF中間值約1.8%，三者按照月度操作金額加權平均利率約為1.63%；銀行間同業拆借利率約為1.8%-2%；發行債券方面，目前同業存單和商金債一級發行利率分別約為1.65-1.7%以及1.8%-2%，其餘債券成本則更高，因此假定債券發行融資成本約為1.8%。綜合上述分析，按照負債端比例加權後，本文測算得到商業銀行債券投資可參考的綜合成本約為1.8%~1.9%。

商業銀行自營買入中長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應10年期國債利率至少下行至1.55%~1.57%：以10年期國債收益率1.6%為基礎，買入後可獲得的票息收益率為1.6%（國債利息免稅），其餘0.2%至0.3%的收益需透過資本利得實現。當前10年期國債活躍券的基點價值為0.0888。與理財類似，商業銀行獲取資本利得時需考慮3.26%增值稅及附加、25%所得稅。通常商業銀行自營不考慮額外加槓桿，則0.2%至0.3%的收益對應於10年期國債下行預期約3.1bp（0.2/0.0888/(1-27.45%)）至4.7bp，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率全年下行1.55%至1.57%。

商業銀行自營買入短期、超長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應3年期國債利率至少下行至1%~1.05%、30年期國債目前有正Carry，維持利率則有正收益：以3年期國債收益率1.3%、30年期國債收益率1.86%為基礎，當前3期國債的基點價值為0.0277、30年期國債活躍券基點價值為0.2357。按與10年期國債類似的測算方法，當前銀行自營買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至1%~1.05%。考慮到當前30年期國債票息約1.86%，票息收入已能夠覆蓋銀行負債成本，即當前銀行買入30年期國債為正Carry，利率保持穩定則可滿足正收益要求。

保險基本採用絕對收益考核，負債端成本是債券投資需要主要考慮的因素。保險負債端主要有以下幾項構成：（1）人身險（保費收入佔比約78%），包括人身意外保險、健康險、壽險，其中健康險、壽險分別約佔22%和75%；（2）財產險（保費收入佔比約22%）。

2025年1月10日，金融監管總局釋出《關於建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》，該通知指出中國保險行業協會定期組織人身保險業責任準備金評估利率專家諮詢委員會成員召開會議，結合5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況，研究人身保險產品預定利率有關事項，每季度釋出預定利率研究值。當前認為普通型人身保險產品預定利率研究值為2.34%。隨後，中國人壽、平安人壽、太保壽險、工銀安盛人壽四家險企相繼釋出公告，維持目前普通型保險產品預定利率最高值2.5%、分紅型保險產品預定利率最高值2.0%、萬能型保險產品最低保證利率最高值1.5%不變。

根據2024年中報資料，中國太保、新華保險、中國平安的傳統險、分紅險、萬能險平均佔比約為66.2%、20%、13.8%，按此比例加權上述預定利率，則可估算保險的壽險當期平均成本約為2.26%。綜合上述分析，由於保險公司壽險收入佔比超過60%，並且壽險負債端久期較長，與中長期利率債投資相匹配，而壽險中傳統險佔比最高，因此本文將所有壽險平均成本（2.26%）與傳統險成本（2.5%）估算為保險負債端成本區間。

保險自營（資管）買入中長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應10年期國債利率至少下行至1.46%至1.5%：以10年期國債收益率1.6%為基礎，買入後可獲得的票息收益率為1.6%（國債利息免稅），其餘0.66%至0.9%的收益需透過資本利得實現。當前10年期國債活躍券的基點價值為0.0888。保險獲取資本利得時需考慮3.26%增值稅及附加、25%所得稅。若不考慮保險加槓桿，則0.66%至0.9%的收益對應於10年期國債下行預期約10.2bp（0.66/0.0888/(1-27.45%)）至14bp，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率全年下行1.46%至1.5%。

若考慮保險加槓桿，根據中債登與上清所託管資料，保險2024年槓桿率中樞約123%，本文將其假定為保險公司中長債交易槓桿率。截至1月10日，保險公司正回購R001利率為1.8%（移動10日平均為1.8%），資金成本與國債票息差為20bp。在此情況下，槓桿後的票息約為1.55%（1.6% – 0.23 * 20bp）。剩餘的0.71%至0.95%的收益需透過資本利得實現，約對應9bp（0.71%/0.0888/(1-27.45%)/1.23）至12bp（0.95%/0.0888/(1-27.45%)/1.23）的下行預期，即當前買入所隱含的預期為10年期國債利率下行至1.5%。

保險買入短期、超長期國債所蘊含的資本利得預期，大致對應3年期國債利率至少下行至0.7%~0.87%、30年期國債利率至少下行至1.82%~1.84%：以3年期國債收益率1.3%、30年期國債收益率1.86%為基礎，當前3期國債的基點價值為0.0277、30年期國債活躍券基點價值為0.2357。按與10年期國債類似的測算方法，若不考慮加槓桿，當前保險買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至0.7%~0.82%、30年期國債利率下行至1.82%~1.84%；若考慮加槓桿，當前保險買入所隱含的預期為3年期國債利率下行至0.77%~0.87%、30年期國債利率下行至1.83%~1.84%。

目前，基金、理財、銀行自營、保險資管四類機構中，預期收益或負債成本方面，基金和保險相對較高，當前負carry情形下，參與中長期和超長期國債投資動力或更強。若投資短期國債，隱含的短端利率下行預期較大（約50~100bp）；投資中長期國債約隱含利率下行預期10~30bp，投資超長期國債約隱含下行預期3~10bp。對於保險機構，當前投資30年期國債負carry約為0.4%~0.6%，利率下行2~4bp可實現盈虧平衡，結合負債端較為穩定的特性，保險機構更傾向於投資超長期國債。

對於理財和銀行自營機構，由於預期收益或負債成本相對較低，投資短期國債約隱含下行預期25~40bp，投資中長期國債約隱含利率下行預期6~8bp，投資超長期國債約隱含下行預期1~2bp，銀行投資超長期國債仍有正carry。

[1]3年期交易較少，本文采用相對活躍的240010.IB的基點價值。