美國的好訊息：多年陰魂不散的通脹風險驟降

即使關稅來襲，過去幾年困擾美國的通脹風險可能正大幅下降，這似乎是個好訊息，然而通脹風險驟降背後卻是美國的壞訊息：消費者信心驟降。

「通脹」風險近年備受媒體關注。這不難理解，2020年疫情後，政府派發紓困金刺激消費需求飆升，但生產供應受阻，引發通脹急升。要明白當中原因，讓我們重溫「基礎經濟學」。

「經濟學上，通脹是指商品及服務價格普遍上升。通脹變化取決於實際需求波動（即需求衝擊，包括財金政策改變和經濟衰退）、供應變化（如能源危機引致的供應衝擊），以及通脹預期的轉變，而這些預期可能會自我實現。供求關係是影響通脹的關鍵。

基礎經濟學告訴我們，價格會在供求平衡點形成。」

供需關係圖

圖解展示了這個「經濟學入門」必談的基本原理。2020年的通脹正是供應受限疊加需求激增所致。

大規模派發紓困金令家庭儲蓄大增，衍生非自然需求。如圖所示，這種「蟒蛇吞象」效應清晰可見。近兩年，過剩流動資金已回覆至原有增長軌道。鑑於經濟增長一般滯後於儲蓄回落約12個月，預計經濟增長會持續放緩至2025年。這種「滯後效應」是探討「通脹風險」的關鍵。

美國個人儲蓄率與GDP

通脹本質上是供求關係的反映，當前貨幣流動性收縮持續削弱經濟活動。須知2020年後通脹飆升並非源於債務或美聯儲，而是向民眾派錢導致貨幣供應暫時增加。因此，倘非美國政府推出新一輪大型基建專案或再度派發紓困金，通脹風險將繼續減退。

「但關稅會帶來通脹」？

這說法有兩大不成立的原因，要從消費者信心說起。

消費者主導通脹風險

很多人以為對產品和服務徵稅必然推高「成本」，引發通脹風險。這看似合理，但忽略了兩點：關稅只由生產商承擔，而通脹（CPI）是從消費者角度計算。

我們曾撰文分析了關稅對生產方面的影響。

「疫後需求湧現、供應鏈中斷，加上大規模財政及貨幣措施，令企業得以維持高利潤。下圖顯示經濟增長與企業盈利關係密切，只有在『金融危機』及經濟復甦等特殊時期才會出現脫節。」

公司利潤佔GDP的百分比vs年GDP變化

企業必須把各類成本升幅（包括工資、福利、原材料、水電等）納入定價以保持盈利。關鍵在於，企業只能在供不應求時把成本轉嫁消費者。2020至2021年間，消費者願意花費政府派發的資金，企業得以轉嫁大部分通脹壓力。但當額外儲蓄見底，消費減退令通脹回落，企業轉嫁成本的空間收窄，利潤隨之下降。從圖表可見，通脹回落時企業盈利增長亦同步放緩。

請留意上面加粗的內容。

研究通脹風險時，消費者行為是關鍵因素。觀察企業利潤扣除通脹的兩年平均值便可清楚看到這種影響。圖中顯示，關稅等成本上漲只有轉嫁到消費者身上才會推高通脹。2020年企業成功把大部分成本轉嫁予資金充裕的消費者，造成通脹飆升。現時需求減弱，通脹降溫，企業要承擔更多成本，不但削弱盈利，也反映通脹正在放緩。

通貨膨脹轉嫁給消費者

重點是：

「企業不會造成通脹，只是按需求變化調整價格和供應以維持盈利。消費放緩時，企業會減價減產。」

可見，消費者行為（即CPI所反映的）才是主導通脹風險的關鍵。要評估經濟體是否存在通脹風險，關鍵要看消費者信心。

消費者信心疲弱

儘管市場熱議關稅引發的通脹風險，但若消費者不願意或無力承擔更高價格，通脹很難形成。正如我們此前提及，消費者正承受嚴重的財務壓力。

「問題核心在於中低收入家庭資產負債表惡化。這些群體已耗盡疫情期間積累的額外儲蓄，轉而依賴高息借貸度日。費城聯儲報告顯示，2024年第三季度僅支付最低還款額的信用卡賬戶比例飆升至10.75%，創歷史新高。這數字不僅反映信貸健康狀況，更暗示現金流普遍緊張。」

最低付款的活躍賬戶份額

隨著經濟放緩，消費者對尋找就業機會的信心持續減弱。就業能帶來消費所需的收入，若消費者失業、擔心失業或工資增長停滯，消費（需求）便難以擴張。

消費者信心

我們可以透過個人消費支出（PCE）進一步分析，這項指標占美國經濟活動近七成。歷史資料顯示，消費者信心下降時，消費通常會隨之放緩。

消費者信心 vs PCE

因此，通脹與消費者信心掛鉤並不令人意外。當消費者信心下滑，商品和服務需求亦會減少，經濟活動減弱便反映在當前的通脹風險上。

消費者信心指數與消費者物價指數

總結

消費者壓力不只體現在個別指標，也反映在企業盈利和管理層言論上。沃爾瑪（沃爾瑪，NYSE:WMT）行政總裁Doug McMillon在業績會上表示，很多顧客面臨「預算壓力」，並展現「緊縮消費行為」，包括減少一般商品開支。他特別指出：「很多顧客的錢包在月底前已見底。」

Dollar General（NYSE:DG）行政總裁Todd Vasos亦描繪了同樣令人憂慮的景況。他形容顧客「正面臨前所未有的困境」，有些人更要放棄必需品如藥物或個人護理用品，以應付食品和燃料支出。他說：「我們多年未見顧客需要作出如此取捨。」花旗集團（Citigroup，NYSE:C）行政總裁Jane Fraser亦持相同看法，她觀察到消費者「變得更謹慎」，傾向購買較小件、較低價的產品。這種轉向防禦性消費的行為通常與經濟衰退有關，同時也帶來通縮效應。當消費者行為從追求理想轉為求存，連鎖反應在所難免。

總的來說，在經濟急速放緩及股債市動盪的背景下，通脹風險極低，這些因素也影響消費者信心。情況會否改變？會，但前提是政府重推紓困金、增加開支，以及美聯儲放寬貨幣政策。目前這些條件均未出現。

經濟面臨的最大風險不是通脹重臨，而是消費者信心崩潰引發衰退。

相關資料或會很快浮現。