一年沒有寫宏觀經濟相關的文章了，上半年寫了5萬多字的行記，幾乎把自己變成了一個旅遊博主。這篇文章其實是一年前構思的，在這個關鍵的時間點，決定成文。
最近一段時間全球資本市場並不平靜，美股連續暴跌，日經指數更是單日跌幅超過10%，就連比特幣也在短短幾天內從7萬美元迅速瀑布，一度跌破5萬美元大關。
很多人可能會有疑問，美聯儲不是要降息了嗎，為什麼全球風險資產卻紛紛跳水呢？
其實，縱觀歷史，我們不難發現，每當美聯儲進入降息週期，股市往往是下跌而不是上漲的。
21世紀以來，美聯儲有過三次降息週期，第一次是從2001年1月開啟降息，2003年6月結束降息，利率從6.5%下降到1%。在此期間，2001年1月道瓊斯指數見頂，2002年10月見底，2003年3月二次探底，股指從最高11750跌至最低7197，下跌38.7%。
第二次2007年9月開啟降息，2008年12月結束降息，利率從5.25%降至0 .25%。同期2007年10月道瓊斯指數見頂，2009年3月見底，股指從最高14198跌至最低6470，下跌54.4%。
第三輪降息週期是2019年7月開啟降息，2020年3月結束降息，利率從2.5% 降至0 .25%，期間道瓊斯指數也下跌了30%左右，市場底和利率底兩者相隔不到一週時間。
歷史規律告訴我們，市場的底部往往和利率的底部大體趨同——如果我們相信歷史會重演，那麼以美股為代表的全球風險資產價格在美聯儲將利率下降到0之前，都將持續處於下降通道。
馬克吐溫說過：History does not repeat itself, but it does rhyme.（歷史不會重演，但總會有相似之處。）雖然降息週期與市場下行通道的規律很難被打破，但在一件事情上，歷史卻很可能不會重演——這一次，我們迎來的也許並非簡單的降息週期，而是一個全球低利率的時代。
想解釋清楚這個邏輯，我們就要先從央行的貨幣政策的出發點開始。
我們知道，全世界央行的貨幣政策調節都是圍繞兩個最核心的目標，一個是失業率，一個是通脹率，當然，排在這兩者之後的則是經濟增長。經濟萎靡，失業率上升，則需要降息刺激；經濟過熱，通脹率過高，則需要加息打壓。最理想的狀態當然是2001年-2021年這20年間的中國，低失業低通脹高增長，貨幣政策遊刃有餘，簡直是全球央行們可望而不可及的榜樣。
更多的情況下，央行面臨的情況是以下四種：
高失業，高通脹，代表是非洲、拉美大多數國家；
低失業，高通脹，代表是當下的美國；
高失業，低通脹，代表是當下的某國；
低失業，低通脹，極低增長，代表是過去二十多年來的日本。
是的，你沒有看錯，日本的失業資料在過去二十多年都並不算高，大學生春招就業率常年維持在90%以上，今年更是高達98%。
箇中原因，我們分析完四類國家的經濟結構後便一目瞭然。
我們都知道國民經濟的三駕馬車分別是消費、投資、出口。這三者都有助於降低失業率，但對通脹的影響各不相同。消費刺激需求，所以消費越旺盛，通脹越高；出口可以保證本幣匯率強勢，降低進口成本，對於通脹有抑制作用；而投資的本質是用當下的投入換取未來的產出，短期會因為刺激需求助長通脹，長期而言因為供給增加對通脹有降低作用。
非洲、拉美國家大多是常年貿易赤字，談不上什麼出口，經濟增長主要依賴消費，而本國消費能力又偏弱，無法完全支撐起國民就業，最後的結果就是通脹、失業雙高，經濟常年處於崩潰邊緣。
日本則恰恰相反，經濟完全以出口為導向，國內消費和投資萎靡不振，正常來說應該是高失業率+通縮，所以日本央行只能用常年極低的利率達到了低失業+低通脹的均衡，代價就是本幣持續貶值，美元計價的GDP三十年如一日原地踏步。
美國的案例比較特殊。很多人都說美國疫情後通脹暴增是因為政府發錢刺激消費，但這只是其中一個原因，另一個非常重要的原因是拜登的2萬億美元基建計劃（最終實際透過數額約為1.2萬億美元）大幅提升了固定資產投資。再加上沒有出口來抑制通脹，三重因素疊加自然會在短期內形成極高的通貨膨脹率。當然，隨之而來的自然是失業率也大幅度下降。
所以短期來看，美國的通脹確實很高，但長期來看，投資對於降低通脹的影響將會在未來數年裡逐漸顯現出來。
最後我們分析一下2001-2021，以及2022-2024年之間的中國。
“入世”前20年的中國，一直是高出口，高投資，低消費。在2021年之前，中國居民最終消費支出佔GDP的比重在35%-40%之間，遠低於美國的接近70%和全球平均水平55%。出口和投資補償了消費的不足，從而將失業率控制在了較低的區間。而常年極高的投資下，每一年高投資對通脹的促進作用被過往年份投資對通脹的抑制作用所抵消，最終的結果是高出口和低消費兩者將通脹也降低到全球較低的水平。
2021年之後發生了一個很重要的變化，由於房地產市場下行，上述的平衡被打破。新增投資不再足以保證原有的通脹和就業水平，而過往的高投資又持續發揮降低通脹的作用。在消費和出口沒有發生重大變化的情況下，最終的結果就是通脹降低，實際CPI接近負值，與此同時失業也有所升高。
橫向對比完上面的幾個案例，我們就可以得出一個重要結論：
經濟三駕馬車裡，對通脹率影響最大的是出口，出口越強則通脹率越低；對失業率影響最大的是投資，投資越強則失業率越低；對GDP影響最大的是消費，因為消費是絕大多數國家GDP最主要的組成部分。
這套邏輯基本適用於全球所有主要經濟體。比如說近年來在國際社會上被集體唱多的印度，看似經濟增速高，實際GDP中消費的比重高達60%，與此同時投資不足，淨出口更是常年為負。體現在其他經濟指標上，就是通脹常年高企，政府只能用高利率來控制通脹，而高利率又會壓縮投資，最終的結果就是就業也受到影響。印度截至目前的通貨膨脹率、基準利率和失業率分別是5%、6.5%和9.2%，央行的如履薄冰則可想而知，利率高一點則失業加劇，利率低一點則通脹爆棚。
在上面結論的基礎上，我們再做個縱向的對比，來複盤1965年至今的美國失業率和通脹率資料。
看起來，失業率一直在3-12%之間週期性波動，通脹的波動區間也在0%-14%之間，並沒有看到什麼明顯的規律。但我們要考慮到另一個問題，相比基準利率常年在6%以上的七八十年代，如今5%的基準利率已經儼然成為天花板。從2008年至今，80%以上的時間裡美聯儲基準利率都在2%以內。如果當下的利率回到80年代的水平，毫無疑問的是，美國將進入通縮，而失業率將會爆棚。當下的低利率，恰恰是因為失業和通脹進入了一個新的動態平衡。
而這種新動態平衡的背後，原因在於一個和金融本身沒有太多直接關聯的因素，我們稱之為“科技樹”。
我們都知道，每當人類點亮新的科技樹，無論是工業革命，還是資訊科技革命，抑或是當下的人工智慧，共同點都在於解放了生產力，換句話說，就是可以用更少的人力創造更高的產出。
而從經濟學上，這將會帶來兩方面的影響，一方面，人力需求減少，失業率將會上升；另一方面，產出效率更高導致供給增加，在需求不變的情況下，通脹將會降低。
換句話說，恰恰是科技的發展，長期而言會導致經濟出現“高失業，低通脹”的類衰退現象。但與真正的衰退不同，央行可以透過調節貨幣政策較快遏制這種“類衰退”的惡化，與此同時新技術也會在更長的時間裡創造新的需求，最終引領經濟實現復甦。
覆盤2000年後美股的歷次下跌，市場走勢也佐證了我們的這個邏輯。首先是科技的進步為市場引入新的宏大敘事，導致市場出現非理性上漲，隨後美聯儲主動進行加息戳破泡沫，市場進行下行通道。與此同時，由於技術革新帶來的失業上升和通脹下降，經濟指標迅速轉為衰退，美聯儲開始降息直至達到新的平衡。2000年的移動網際網路泡沫如此，相信2023-2024年的AI也將亦然。
我們甚至有理由相信，華爾街市場推手會主動在下行週期加速拋售，目的就是讓市場形成恐慌，倒逼美聯儲迅速降息。最終的結果就是我們前文中所看到的——08年金融危機後的絕大多數時間，美聯儲利率都處於相對較低的位置，變得“易降難升”。而且每一次出現對人類改變較大的新技術後，利率中樞都會繼續下移。
這一結論不僅適用於美國，也同樣適用於中國和其他國家。
當我們將技術革新、通脹、失業、利率四個指標代入不同國家的橫向對比，又不難發現另一個結論：如果兩國在其他方面類似，那麼技術越先進的國家生產力越強，也就越容易出現高失業、低通脹現象，則央行降息空間越大，能夠將利率維持在較低水平，反之，技術相對落後的國家，央行就必須維持較高利率，而高利率又會制約經濟的發展，形成惡性迴圈。
下圖是2019年初世界各國的利率資料。發展中國家的一年期貸款利率平均接近10%，而OECD國家只有不到3%，最核心的原因，恰恰就是科技和生產力的差異。
最近一段時間，關於“貨幣戰爭”的不同說法甚囂塵上，有的說“美聯儲降息引發全球泡沫”，有的說“美聯儲加息收割全世界”，這兩種看法彼此矛盾並且都過於極端。美聯儲能夠相對自主地決定其利率漲跌，除了美元作為國際儲備貨幣的地位之外，還有一個非常重要的原因就是美國在每一輪前沿科技迭代中都處於領先地位，也就能最先感受到科技發展對就業、通脹帶來的影響，進而先行調節貨幣政策。而越是科技落後的國家，則越是隻能跟隨美國步伐被動適應，成為待宰的羔羊。
換句話說，一個國家貨幣政策的靈活程度，很大意義上是其科技發展水平決定的。
這種國與國之間的差異在新一輪週期下將會格外顯著。不同於人類歷史上任何一次技術革新，人工智慧和機器人帶來的生產力變革可以說是前所未有的，但與此同時創造的增量需求卻相對有限，而這一浪潮目前顯現出的影響只是開始，隨著Robotaxi、具身智慧等技術的落地，人工智慧必將替代掉更多崗位。
舉個例子，如果過去一個工廠需要200名工人，每天可以生產100件產品，那麼當新技術迭代後，工人的數量可能會變成100名，但產量反而會加倍到200件。最終的結果，就是用工人數減少，出廠價格下降。對於服務業而言，如果未來美國餐館的服務員有一半替換成機器人，飽受詬病的小費就將會不復存在，賬單可以直接降低15-20%。把這些微觀的情況疊加到宏觀，最終的結果就是通脹走低、失業走高將成為必然，低利率將成為新常態。
而這也將成為中美經濟競爭最重要的變局。
當前，中國的通脹相比美國更低，失業率相比之下更高。當我們對比當下的中國與30年前的日本時，的確可以看到一些相似之處：投資由高轉低，出口增速放緩，消費也持續走弱，通脹保持在極低水平。背後的原因則是，無論中國還是當年的日本，在生產力效率上都是高於美國的。尤其是當下的中國，雖然從整體科技實力而言與美國還有所差距，但就已經點亮的可以直接作用於生產力的科技樹來看，相比美國的確有自身優勢所在。
過去的幾輪降息週期，中國的利率水平始終在美國之上，而這一次，當我們繼續跟隨美聯儲的降息步伐，我們的利率水平將史無前例地持續低於對方。中國目前的利率水平在2-3%區間，基本相當於日本30年前的水平。如果美聯儲在不久的將來再度將基準利率降低到0，那麼中國的利率水平也很可能趨近，至少也會在1%以下。在這一點上，也和當年的日本頗有幾分相似之處。
但最大的區別，就是當下中國與30年前日本所處的國際宏觀環境有著天壤之別。
30年前，美聯儲的基準利率基本維持在5%左右，2000年前後已經超過6%。而如今，5%的利率已然成為天花板，也許不足一年時間，美元利率將再度下降回0-1%的區間。相比日本降息週期與美國存在著巨大的利差，如今的中美利差註定將會收窄直到不存在。當日元面臨巨大的匯率壓力時，人民幣卻有底氣保障自身匯率的基本穩定，從而確保我們調節國內貨幣政策的行為不會影響到人民幣國際化的全域性。
搞清楚這件事情的意義，也是在於為我們的投資進行更為全面的預判。
在前幾輪降息週期中，中國資產作為全球風險資產的一部分，基本上也會隨美股進入下行。而這輪降息週期剛剛開始，以美股為代表的全球風險資產仍然處於下降通道。但不同往日的是，由於A股、港股過去幾年裡已經與國際金融市場處於“半脫鉤”狀態，受到的影響會相對較小。以未來一年時間為單位，我們很難斷言A股和港股能否實現絕對收益，但跑贏美股是大機率事件。
更重要的則是長期影響。對於在全球範圍內具備人工智慧技術領先優勢的國家，低通脹、低利率、中高失業、中高增長將成為常態，也就是對應美林時鐘的“復甦期”。簡而言之，未來的貿易戰、金融戰、貨幣戰，本質將是全球科技競爭。誰的技術更領先，誰的央行就更有底氣放水，誰的股市也就能率先走入長牛。
上個月在英國，當我面對機場邊檢一個多小時的長隊時，腦中突然一閃而過這樣的一句話：“國運”的全稱應當是“國家執行效率”。是的，與其相信所謂“國運”的玄學，不如用通脹、利率等更加容易量化的指標來比較各個國家的執行效率，進而來預判這個國家未來的發展前景。在科技創新方面，雖然我們和美國相比仍有差距，但我有充分的理由相信，比起歐洲、日韓、印度，我們有著更多的籌碼來力保自己在全球經濟格局中的地位。
36年前，我們的總設計師提出“科學技術是第一生產力”這一重要論斷，兜兜轉轉幾十年過去，我們目睹了日本的沉淪，也見證美國這株老樹開出新花。終於，現在也輪到了我們的抉擇時刻。
回過頭才猛然發現，貨幣戰爭的背後，依舊是科技樹的競爭。