恰如所料丨如何看待央行暫停買債的影響？——央行暫停買賣國債操作點評

作者 | 何帆郭再冉顧懷宇郭於瑋魯政委

貨幣政策，債市

2025年2月14日，1年國債收益率盤中大幅上行約9-10bp，2-3年期國債收益率上行幅度也較大。我們在2025年1月10日釋出的報告《如何看待央行暫停買債的影響？——央行暫停買賣國債操作點評》中指出央行階段性暫停國債買入後，債短端或震盪走弱，曲線或趨於走平，3年國開隱含稅率或將回落。截至2025年2月14日盤中，1年國債收益率較1月10日上升接近20bp，10年國債與1年國債的期限利差收窄幅度接近20bp，3年國開隱含稅率回落2pct左右。

1月10日，央行公告，鑑於近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復。

本次央行暫停買入國債，主要考慮可能包括：一是防範市場預期的自我強化，避免金融體系利率風險的積累。市場降息預期較為強烈，負carry下利率波動幅度放大，引發央行關注。二是第一季度不是國債發行高峰，央行相應調整流動性投放方式，可能在政府債供給高峰到來後適時操作。在跨春節時點，央行可能使用逆回購等方式投放流動性；同時，考慮到繳準基數上升、MLF到期，1月仍可能進行降準操作。三是防範匯率超調風險，降息落地時點需要考慮外部因素和資本市場穩定。

從對債市的影響來看，債市短端受到的影響或更大，短期國債短端或震盪走弱，曲線或趨於走平。階段性暫停國債買入後，短端國債的需求回落，季節性相對偏高的資金利率導致短端國債深度負carry，機構市場化配置短端國債的需求不大。央行暫停買入國債後，是否會賣出長端國債以及買斷式逆回購到期續作情況仍然需要觀察。當前對債市長端影響尚停留在預期層面，但若後續升級至賣出長債，利空可能實質化；同時，買斷式逆回購到期續作情況對債市供給有潛在影響。3年國債收益率與3年利率互換的負利差有收窄動力，3年國開隱含稅率或將回落。

事件：

點評：

一、為何暫停買入國債？

2024年8月以來，人民銀行持續淨買入國債，單月淨買入由2000億元上升至12月的3000億元，累計淨買入國債10000億元。本次央行暫停買入國債，主要有哪些考慮？下一步貨幣政策可能如何操作？

一是防範市場預期的自我強化，避免金融體系利率風險的積累。我們在月報中指出，當前市場降息預期較為強烈，IRS隱含的全年降息預期已經達到30-40bp。考慮到當前多數期限的債券收益率相較於資金利率出現了負carry，在這種背景下，盯市估值的賬戶（如資管產品、銀行交易賬簿）收益將主要來自於波段交易的資本利得，“追漲殺跌”的行為可能更為明顯，放大利率波動幅度；而銀行以攤餘成本計價的賬戶，收益以息差為主，由於負債端存款成本難以快速下行，息差壓力將顯著上升。2024年12月27日釋出的《中國金融穩定報告（2024）》討論了中小機構的利率風險和保險機構的利差損風險，表示未來將引入流動性壓力測試；2024年第四季度貨幣政策委員會例會表示，“關注長期收益率的變化”，“防範資金空轉”。

從央行近期操作來看，跨元旦前幾個交易日，逆回購操作已經開始淨回籠流動性；本次暫停買入國債操作，表明央行對於國債收益率快速下行的關注，防範利率風險積累。

二是第一季度不是國債發行高峰，央行相應調整流動性投放方式。相較於7天逆回購等流動性投放方式，買賣國債操作直接以國債為標的，一方面在貨幣市場上投放流動性，另一方面也需要考慮到債券市場的供需。由於國債採取餘額管理，在兩會下達新的國債額度之前，每年第一季度的國債以限額內的到期再融資為主，淨融資規模通常較小。2025年第一季度，國債發行規模可能較上年同期上升，但在全年佔比仍較小；2025年1月，預計國債發行規模在9000億元以上，淨融資規模在3000-4000億元左右。參考2024年8月以來央行單月2000-3000億元的購債規模，上述淨融資規模偏小，央行購買國債可能對國債利率造成一定影響。

由此，央行在1月暫停國債購買，可能在政府債供給高峰到來後適時操作。在跨春節時點，央行可能使用逆回購等方式投放流動性；同時，考慮到繳準基數上升、MLF到期，1月仍可能進行降準操作。

三是防範匯率超調風險，降息落地時點需要考慮外部因素和資本市場穩定。2024年第四季度貨幣政策委員會例會表達了對於匯率穩定的關注，強調“堅決防範匯率超調風險”；1月9日，央行宣佈在離岸市場發行600億元央票。中央經濟工作會議要求“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定”，包括資本市場在內的金融市場穩定成為貨幣政策的重要考量；2024年第四季度貨幣政策委員會表示，“根據國內外經濟金融形勢和金融市場執行情況，擇機降準降息”，2025年，中美貿易關係等外部因素、資本市場穩定等將是影響降息等貨幣政策落地時點的重要考慮。

二、暫停買債對債市影響幾何？

央行公告指出其階段性暫停在公開市場買入國債的原因為“近期政府債券市場持續供不應求”。在前文所述的“第一季度不是國債發行高峰”基礎上，市場對政府債的投資需求也較大。從資料來看，12月機構搶跑現象明顯，保險、基金增持政府債規模較大，淨買入規模分別為2669億元、625億元，分別為2021年以來的98%、79%分位數水平，非銀機構對政府債需求較大，助推12月債市利率快速下行。2025年1月初至1月9日，保險繼續發力，淨買入政府債289億元，2021至2024年的1月保險季節性淨買入政府債均值為378億元，今年1月保險配置節奏較快。同時，2025年1月初至1月9日，農商行配置節奏也較快，淨買入政府債規模為715億元，2021至2024年的1月農商行季節性淨買入政府債均值為789億元。

從市場影響來看，在短債方面，央行國債買賣操作的操作物件以3年及以內的短端國債為主，因此階段性暫停國債買入對短債影響更大。大行買短債的操作主要體現央行的訴求，從2024年8月至2024年12月的資料來看，大行淨買入1年及以下、1-3年國債的規模分別為4310億元、5815億元，為市場最大的淨買入機構。階段性暫停國債買入後，短端國債的需求或大幅回落，且當前短端國債深度負carry，機構市場化配置短端國債的需求不大。同時，為防範匯率超調風險，央行OMO少量精準滴灌、整體淨回籠，DR007-OMO為季節性最高水平，資金面也對短端國債偏利空。整體來看，短期國債短端或震盪走弱，曲線或趨於走平。

在長債方面，央行暫停買入國債後，是否會賣出國債長端仍然需要觀察。當前對債市長端影響尚停留在預期層面，但若後續升級至賣出長債，利空可能實質化。同時，在暫停買入國債後，央行也可以透過買斷式逆回購規模的調節來引導債市。當前，最早的買斷式逆回購操作到期時間為2025年2月，到期規模為8000億元，關注續作規模情況和對債市的影響。

在跨資產方面，當前股債蹺蹺板效應漸強，也需關注股市的行情對債市擾動。

從品種利差來看，當前3年國債收益率與3年利率互換的利差為-19bp，處於近3年來的約2.8%分位數水平，近3年的中樞約-0.7bp，3年國債收益率相較資金利率“高估”；3年國開債隱含稅率為17.7%，處於近3年來的95%分位數水平，央行買短債使得3年國開隱含稅率被動上行，階段性暫停買入國債後，3年國開隱含稅率或將回落。