宏觀形勢：美關稅政策反覆不斷，特朗普對透過美墨加協議進口的汽車給予一個月關稅豁免，此外還考慮減免加墨部分農產品關稅。美國2月ISM服務業PMI上升至53.5，高於市場預期。美國2月非農就業人數增加15.1萬人，不及預期的16萬人，前值向下修正，失業率4.1%，小幅高於預期與前值4%。週五，鮑威爾在芝加哥大學演講時稱，儘管不確定性上升，但美國經濟仍然處於良好狀態。歐洲央行週四將存款利率下調25個基點至2.5%。3月5日，中國總理李強向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告，2025年GDP增速目標仍在5%左右；實施更加積極的財政政策與適度寬鬆的貨幣政策，適時降準降息；擴大內需位居全年工作任務首位。中國香港2月標普製造業PMI指數下滑至49，自2024年8月以來首次進入收縮區間。韓國1月工業生產降幅大於預期，受美關稅政策和國內政治風波影響，韓國國內經濟持續低迷。菲律賓通脹持續降溫為其央行4月降息提供了空間。馬來西亞央行如期在3月6日再次維持利率不變。澳大利亞2024年第四季度經濟增速同比從上個季度的0.8%提升至1.3%，人均GDP結束了連續七個季度的下降。
金融市場：在德國出臺大規模刺激計劃、烏克蘭有望停火的影響下，本週歐元和英鎊大幅上漲，在此映襯下美元指數大幅下降至年內最低水平，而美債收益率在美國2月ISM服務業PMI超預期、德債收益率大幅飆升影響下上行。貨幣市場方面，本週香港金管局貼現窗活動投放20億港元，各期限HIBOR均下行（特別是隔夜HIBOR），美港利差擴大，離岸人民幣資金壓力緩解，各期限CNH HIBOR均下行。外匯市場方面，紐西蘭元與澳元升值程度最大，主要因風險情緒修復。除美元走貶因素外，離岸人民幣還因兩會釋放積極訊號、中國股市持續上漲而走升。雖然美港利差小幅走闊，但港元因港股帶動小幅走強，其中南向資金為主導力量。而新臺幣的貶值程度、波動性最小，可能受到臺“央行”外匯市場干預。債券市場方面，受兩會影響，本週點心債發行清淡。中國在岸與離岸國債收益率受兩會影響而上行，美中利差窄幅波動。本週投資中國內地債市的基金資金轉為淨流入，投資香港債市的基金資金淨流出幅度持續減弱。權益市場方面，本週港股繼續搶跑全球股票市場，週五盤中創近三年新高，而主動型外資資金仍處於淨流出狀態。短期來看，若以美股為錨來測度港股的相對偏離度，可以看到目前港股偏離度處於歷史較高位。因此，如果短期內美股回撥勢頭不減，則港股可能面臨上漲動能減弱的風險，而如果短期內美股逐漸恢復，則港股也可能被帶動進一步上行。
下週關注：美國2月CPI（3月12日），中國、美國零售資料（3月17日）。
一、宏觀形勢回顧
歐美：美國關稅政策反覆不斷。特朗普對透過美墨加協議進口的汽車給予一個月關稅豁免，此外還考慮減免加墨部分農產品關稅。美國關稅政策的不確定性影響ISM的PMI指數。美國2月ISM製造業PMI下滑至50.3，低於預期的50.7，其中新訂單和就業分項大幅下滑，關稅的不確定性也導致進口活動加速，價格上漲。2月ISM服務業PMI指數上升至53.5（前值為52.8），高於市場預期的52.5。其中新訂單增加和就業改善推動了服務業的擴張。但PMI調查反饋表明近期關稅政策可能放大新訂單的增長。美國2月非農就業人數增加15.1萬人，不及預期的16萬人，前值由增加14.3萬人修正為12.5萬人。美國2月失業率4.1%，小幅高於預期與前值4%。週五，鮑威爾在芝加哥大學演講時稱，儘管不確定性上升，但美國經濟仍然處於良好狀態，稱“我們不需要著急，可以好整以暇等待形勢更加明朗”。
歐洲央行週四將存款利率下調25個基點至2.5%，符合市場預期，這是自2024年6月以來第六次降息。隨著歐洲通脹降溫、利率的限制性減弱、地緣政治局勢的劇變，拉加德表示將轉向更漸進的決策方式。興業研究外匯商品部預計歐央行將放緩降息節奏，下次會議可能跳過，年內尚存50bp降息空間。
中國：3月5日，李強總理向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告，2025年GDP增速目標仍在5%左右；實施更加積極的財政政策，預算赤字率、專項債、特別國債、中央預算內投資規模均有不同程度的增長；實施適度寬鬆的貨幣政策，適時降準降息，推動社會綜合融資成本下降；物價目標由3%左右調整為2%左右；擴大內需位居全年工作任務首位，提出“使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨”，更加強調“投資於人”[1]。1-2月按美元計價中國出口同比增長2.3%，低於市場預期5.9%。進口同比下跌8.4%，顯著弱於市場預期的1%正增長。香港2月標普製造業PMI指數下滑至49，自2024年8月以來首次進入收縮區間。在需求不振、美關稅政策導致的銷售前景不明朗影響下，企業持續減員、減持庫存。
日韓：韓國1月工業生產降幅大於預期，表明受美關稅政策和韓國國內政治風波影響，經濟持續低迷。韓國1月工業生產同比下降4.1%，高於預期降幅2%。韓國2月通脹同比增速放緩至央行2%的通脹目標，低於市場預期的2.1%。特朗普的關稅政策為高度依賴貿易的韓國經濟注入更多不確定性，韓國央行未來持續聚焦於促增長，通脹降溫減少了韓國央行降息的阻力。政府也在醞釀額外預算，旨在提振消費和其他陷入困境的行業。
東南亞：菲律賓通脹持續降溫為其央行4月降息提供空間。菲律賓2月總體通脹同比增速放緩至2.1%，核心通脹同比增速放緩至2.4%。目前總體通脹接近菲律賓央行通脹目標（2%-4%）下限。2025年菲律賓經濟增長前景依然相對堅挺，但美國關稅為主要風險。馬來西亞央行如期在3月6日再次維持利率不變，同時預計經濟增長穩健，物價壓力可控，但警告美國的關稅將威脅全球貿易。雖然目前貨幣政策態勢不變，但如果美國對等政策或者對半導體進口關稅落地，馬來西亞央行或將快速下調利率。標普全球東盟製造業採購經理人PMI從1月的50.4升至2月的51.5，創近七個月新高。新訂單和產出的穩健增長為區域內製造業的強勁表現提供了支撐。2月東盟製造商對生產前景的信心有所增強，信心指數更接近長期平均水平，並創下近22個月以來新高。
澳新：澳大利亞2024年第四季度經濟增速同比從上個季度的0.8%提升至1.3%，環比增速也從之前的0.3%提升至0.6%。受減稅、生活費用補貼等拉動影響，居民消費改善明顯。人均GDP比2024年第三季度增長了0.1%，結束了連續七個季度的下降。雖然目前利率仍具有限制性，但澳聯儲於2月開啟降息週期，降息影響預計將逐步傳導至消費。
二、金融市場動態
2.1 貨幣市場
本週二香港金管局貼現窗活動投放20億港元，各期限HIBOR均下行（特別是隔夜HIBOR），美港利差擴大。美元走貶，離岸人民幣資金面壓力緩解，本週各期限CNH HIBOR均下行，離岸與在岸人民幣利差收窄，香港金管局日間離岸人民幣流動性使用率仍在較低水平。本週USDCNH掉期隱含利率與在岸人民幣同業存單收益率之差小幅轉負，USDCNH掉期市場隱含的離岸與在岸人民幣利差持續收窄，降至2024年10月以來最低位。
2.2 外匯市場
在德國出臺大規模刺激計劃、烏克蘭有望停火的影響下，本週歐元和英鎊大幅上漲，在此映襯下美元指數大幅下降至年內最低水平。
本週亞太貨幣走勢：紐西蘭元與澳元升值程度最大，主要因風險情緒的修復。2024年第三季度起，澳元兌美元與澳美利差走勢出現較大背離，這可能因為澳元比其他發達國家貨幣更易受到全球風險情緒的影響，當美關稅風險顯著降低時，澳元反彈力度更大，紐西蘭元也有類似特徵。除受美元貶值影響，離岸人民幣還因兩會釋放積極訊號、中國股市持續上漲而走升。雖然美港利差抬升，但港元因港股帶動小幅走強，其中南向資金為主導力量。而新臺幣的貶值程度、波動性最小，可能受到臺“央行”外匯市場干預。
2.3 債券市場
一級市場方面，周內共計發行28只港元債和17只點心債，發行金額分別為117億美元和7億美元。本週港元債的發行數量下降，但發行規模與上週幾乎持平，發行主體以香港政府、香港按揭證券有限公司為主。受兩會影響，本週點心債發行清淡，其融資利率的上升主要受法國巴黎銀行發行的短期限、高息票債影響。
二級市場方面，在美國2月ISM服務業PMI超預期、德債收益率大幅飆升影響下，本週美債收益率有所上行。中國在岸國債收益率受兩會影響而上行，美中利差窄幅波動。中國離岸國債收益率同樣上行，收益率曲線未明顯變化。雖然美債收益率本週小幅上行，但港元政府債收益率下行，收益率曲線未明顯變化。根據EPFR口徑，本週投資中國內地債市的基金資金轉為淨流入，投資香港債市的基金資金淨流出幅度持續減弱。
2.4 權益市場
在兩會釋放積極情緒的助力下，本週港股繼續搶跑全球股票市場，週五盤中創近三年新高。資金面來看，南向資金持續大幅淨流入，而外資資金流入港股的主力仍為被動型資金，主動型資金仍處於淨流出狀態，且本週幅度略有加大。
短期來看，雖然中國內地經濟改善、美國利率仍處下行通道、南向資金的持續流入將繼續成為港股利好的因素，但仍需關注美股波動風險外溢的影響。若以美股為錨來測度港股的相對偏離度，可以看到目前港股偏離度處於歷史較高位。因此，如果短期內美股回撥勢頭不減，則港股可能面臨上漲動能減弱的風險，而如果短期內美股逐漸恢復，則港股也可能被帶動進一步上行。
長期來看（以年為時間單位），目前影響港股上市企業盈利的主要因素逐漸從中美經濟週期切換至中國經濟週期，銷售增速的提升往往伴隨著通脹改善，未來內地通脹的升溫是港股趨勢性回升的基礎。
注：
[1]詳見興業研究宏觀市場部公佈的《投資於人——解讀政府工作報告》。
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