文：任澤平團隊
事件：央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，9月25日開展3000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限1年，最高投標利率2.30%，最低投標利率1.90%，中標利率2.00%。操作後，中期借貸便利餘額為68780億元。
核心觀點：繼924貨幣政策組合拳，僅隔一天，MLF跟進降息，政策進入加速落地期，力度30bp，是創設MLF以來最大調降力度。將提振經濟信心，適當緩解銀行淨息差壓力，提振股市、債市信心，助力走出通縮陷阱，預計未來存貸款利息進一步下降。
貨幣政策已經盡力了，期待財政政策、樓市政策，協同推出一攬子大規模經濟刺激計劃，採取組合拳，一攬子提振市場信心措施的規模在10萬億以上，包括4-5萬億元的超長期國債，用於地方化債，緩解地方政府的財政困難，減輕被拖欠企業的負擔；3-5萬億規模的住房銀行，收儲地方政府庫存土地和開發商庫存商品房，用於保障房；放鬆限購、限貸、限售、限價等此前市場過熱時期的收緊措施，迴歸市場化，一線城市可以從放開郊區和大戶型限購開始放開；大力推動新基建、新能源、新質生產力投入；加大生育補貼力度。規模要大，資金成本要低，民眾獲得感要強。
1、原因：迅速落實穩增長政策，降低實際利率，助力走出通縮陷阱
一是迅速響應924一攬子政策組合拳。MLF降息在OMO降息之後，穩固新的利率傳導機制。9月24日，央行在國新辦新聞釋出會宣佈一攬子貨幣政策組合拳，OMO利率調降20個基點，且潘功勝行長在回答記者提問中明確：“預計本次政策利率調整之後，將會帶動中期借貸便利（MLF）利率下調大概在0.3個百分點”。這是MLF降息的直接原因。
二是抓住穩經濟的時間視窗。國內方面，今年經濟重現“前高後低”走勢，近兩個月出現超調跡象，國內消費和投資疲軟，1-8月新建商品房銷售面積同比下降18.0%，出口面臨外需回落和貿易摩擦制約，年內完成5%左右經濟增長目標壓力仍大。海外方面，9月19日美聯儲降息50bp，全球進入寬鬆週期，人民幣匯率升值，貨幣政策空間開啟。
三是當前實際利率仍高。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊。當下，我國名義利率雖然持續下調，但剔除通脹後的實際利率處在高位，實際利率在全球偏高，不利消費和投資。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，目前CPI趨近於0，實際利率仍高，借款成本對於企業和個人而言較重，這可能會抑制投資和消費，影響經濟復甦。有必要透過貨幣政策手段推高物價回升預期，鼓勵居民和企業增加借貸、投資和消費，助力走出通縮陷阱。
2、方式：跟進調降，量縮價降，利率角色轉變，幅度為近五年之最
時點上，跟進調降，及時性強。新的貨幣政策框架以OMO利率為政策基準，MLF指導意義弱化轉為跟隨，傳導機制暢通。本次降息僅時隔一天，MLF迅速響應跟進，釋放穩增長積極訊號。
幅度上，力度大，未來仍有下降空間。本次MLF降息力度符合預期，而且創歷史新高。MLF定位為銀行向央行的拆借的1年期流動性的工具，與發行同業存單向其他銀行拆借流動性相比，當前1年期銀行間同業存單利率中樞在1.9%左右，MLF利率2%仍有下降空間。
操作量上，雖然縮量續作，但流動性無虞。投放規模3000億元小於本月到期的5910億元，但本次MLF重點在價不在量，924降準0.5百分點，已經釋放萬億流動性，疊加本次3000億MLF，足矣抵消到期影響。四季度還有36890億元MLF將迎來到期高峰，未來仍有降準、MLF、央行下場購債釋放流動性的空間。
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3、影響：配合政策“大禮包”，降低銀行負債成本，為市場注入流動性，提振市場信心和資本活力
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一是對經濟，MLF利率下調有助於降低企業和居民的融資成本，從而刺激內需，提振經濟。MLF調降後，商業銀行從中央銀行借款的成本降低，或將進一步降低銀行向企業和居民提供的貸款利率，刺激消費和內需，帶動經濟回暖。
二是為銀行提供低成本、長期資金，降低銀行資金成本，存款利率同步下行，穩定銀行淨息差。當前銀行淨息差處於歷史低位，上半年商業銀行淨息差為1.54%，本次MLF超預期調降30個基點，緩解銀行負債端壓力，穩定淨息差。
三是對股市，有助於提振市場對經濟復甦的信心，吸引外資流入，對股市形成支撐。9月24日，上證指數收漲4.15%，突破2800點，創業板大漲5.54%，政策利好帶來的情緒提振作用或將持續。
四是對債市，資金面受益於貨幣政策寬鬆，利好債市走強，中短債強於長債。短期內，降息帶動貸款利率下調，中短債券價效比提升。但利率下調並不代表長債收益率下行空間開啟。長債代表未來經濟預期，當前，我國長債利率過低，需警惕可能潛藏的長債風險。
五是對匯市，雖然降息會透過利差影響匯率，但當前在全球降息大背景下，人民幣匯率壓力較輕，而且降息為經濟基本面注入信心，更能提振匯率升值，吸引外資流入。截至今日，人民幣匯率應聲破7，為去年5月份來首次。
4、展望：一鼓作氣，期待財政政策，協同開啟大規模刺激計劃
貨幣政策已經盡力了，財政政策還在等啥呢？在1-7月全國稅收收入同比-5.4%的背景下，以罰沒等為代表的非稅收入增速高達12%，金額達2.44萬億。地方政府欠薪已經是普遍現象，大量中小企業被地方政府拖欠工程款，導致裁員降薪潮出現。更為嚴重的是，市場信心受到打擊，企業缺少安全感。
建議推出4-5萬億元的地方債或特別國債，緩解地方政府的財政困難，減輕被拖欠企業的負擔。與此同時，制定全國一致的一攬子化債方案，讓地方政府、金融機構以及其他利益相關方各擔其責；出臺法規和行政措施，建立地方政府資產交易機制，讓地方政府以資產化解存量債務。最終，完成三中全會的改革，編制各級政府的資產負債表，發揮地方人大的作用，控制新債務的產生。
地方政府的隱性債務必須得到治理，但方法值得斟酌。近幾年來，地方政府的經常性赤字已達4.2萬億元，財力已經捉襟見肘，此時要求地方政府各自為政清理存量隱性債務是不現實的。依靠現有財力，許多地方政府償還債務利息都有困難，更沒有財力償還本金。在化債和地方收入減少的雙重壓力之下，地方政府只能一方面開闢罰沒收入渠道增加收入，另一方面透過降薪、欠薪節約支出。地方政府的財政收縮是導致國內需求不足的一個重要原因。
期待財政、住建、發改也開一場類似今天上午央行的釋出會。推出一攬子大規模經濟刺激計劃，採取組合拳，一攬子提振市場信心措施的規模在10萬億以上，包括地方化債、新基建、消費補貼、生育補貼、住房銀行等，採取特別國債、超長期國債、央行再貸款等工具，規模要大，資金成本要低，民眾獲得感要強。