2024年6月的陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝首次全面闡述了貨幣政策新框架的構想，包括“逐步淡化對數量目標的關注”“明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”“適度收窄利率走廊的寬度”“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱”等。這些新提法和新思路在第一時間引起了市場的廣泛關注和討論。
經過半年的貨幣政策實踐，新的貨幣政策框架已經有比較清晰的輪廓，一些細節性內容也在不斷豐富和完善。2025年1月3日-4日，中國人民銀行召開年度工作會議，根據會議通稿的內容，2025年央行在貨幣政策方面的工作重點是“實施適度寬鬆的貨幣政策，為經濟穩定增長創造適宜的貨幣金融環境”。充分理解新貨幣政策框架的含義和特徵，是更好把握央行接下來貨幣政策思路的前提條件。
本文試圖從目標、工具、關注點等多個視角，總結新貨幣政策框架的主要特徵。我們認為，在新的貨幣政策框架下，同時兼顧多個目標、同時使用多種工具、同時關注多個市場，或成為央行操作的新常態。接下來，考慮到國內外形勢變化和未來可能出現的新情況，新的貨幣政策框架或因此面臨新的複雜態勢。
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強調利率調控
淡化數量目標，多工具管理多目標
正如潘行長在陸家嘴論壇上提到的，“保持幣值穩定，並以此促進經濟增長，是法律明確規定我國貨幣政策的最終目標。”而為了實現這一最終目標，我國央行在過去很長一段時間裡是把金融總量指標作為主要的中介目標，同時兼顧利率等價格型中介目標，即透過影響金融總量和利率水平來實現最終目標。
過去十餘年裡，這樣一個兼顧數量和價格的雙重中介目標體系幫助我國央行較好實現了宏觀調控的最終目標。但是，隨著我國金融市場不斷發展和經濟結構轉型升級，繼續關注數量目標就會造成越來越多的問題，其中最典型的就是為了實現金融總量目標而忽視結構最佳化和效率。
在新貨幣政策框架的實踐中，利率的重要性毫無疑問明顯變強了。這主要體現為央行明確要把短期政策利率（7天逆回購利率）作為主要政策利率，同時淡化其他期限政策工具的利率訊號作用
，這在很大程度上解決了市場如何在多個貨幣政策工具中準確識別政策利率訊號的問題。
不僅如此，如圖1和圖2所示，以DR001和DR007為代表的短期貨幣市場利率在2024年以來的表現明顯要平穩得多，波動率也比之前顯著下降。這似乎表明央行在試圖穩定短期市場利率，以更加凸顯短期政策利率作為主要政策利率的角色和作用。
相比之下，央行對數量型中介目標的關注明顯下降，更強調均衡投放。在2023年三季度的貨幣政策執行報告中，央行就已經表示“要減少對月度貨幣信貸高頻資料的過度關注”、“更多注重盤活低效存量金融資源”、“評判金融支援也不能‘唯信貸增量’”等，同時把“引導金融信貸投放節奏平穩”作為工作重點。在2024年6月陸家嘴論壇上，潘行長明確指出“金融總量增速有所下降也是自然的”“逐步淡化對數量目標的關注”。2024年三季度貨幣政策執行報告中的最新表述是“引導信貸合理增長、均衡投放”。這些表述都體現出新貨幣政策框架下，對數量目標的關注度在下降，而是更關注信貸投放的節奏。
正是基於上述考量，新貨幣政策框架下央行似乎對信貸總量規模的變化不再像過去那麼敏感，而是更強調信貸投放節奏要平穩。這一轉變的直接體現是：2024年我國當月新增人民幣貸款規模雖然低於2023年的同期水平，但高峰和低谷之間的差異有所收窄，體現出了央行試圖平滑信貸投放的意圖（見圖3）。而曾經最重要的數量型中介目標M2增速也是在持續走低，M1同比增速自2024年二季度以來持續為負（見圖4）。
當然，M2和M1同比增速的大幅波動也有來自統計口徑層面的原因（詳見央行2024年三季度貨幣政策執行報告專欄1和專欄4），目前央行已經及時關注到這一點並做出修正，我們預期新統計口徑下的M1同比增速波動率會減小，但這並不意味著央行又重新重視數量目標，而是更強調平滑投放的體現。
不僅如此，央行在實踐中遵循了“丁伯根原則”，即透過創新多種政策工具和操作，以此來實現同時兼顧多個貨幣政策目標。具體來說，根據央行2025年工作會議的新聞稿，接下來需要重點關注的貨幣政策目標有以下五個方面：
利率方面，新貨幣政策框架下利率調控的重要性顯著提高，接下來降低利率也是降低社會融資成本、促進物價合理回升的要求，因此央行明確提出會“根據國內外經濟金融形勢和金融市場執行情況，擇機降準降息”。
數量方面，在淡化數量目標的大方向下，依然強調了金融總量的重要參考意義，因此具體要求是“保持流動性充裕、金融總量穩定增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。這一新表述也納入了對價格水平的考量。
匯率方面，在外部衝擊不確定性增加的前景下，人民幣匯率可能面臨一定的超調風險，因此央行明確提出了要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險”。
結構方面，結構性政策的發力點有兩個，一是服務“兩重”專案，具體表述是“聚焦國民經濟重大戰略、重點領域、薄弱環節”，二是“進一步加大對科技創新、促進消費的金融支援力度”。
資本市場方面，繼續保持對股票市場和債券市場的關注，尤其是表示要“用好用足支援資本市場的兩項結構性貨幣政策工具，探索常態化的制度安排”。
調控政策利率是主要操作
中長期流動性投放機制發生顯著變化
新貨幣政策框架下，利率等價格型中介目標的地位明顯提升，透過政策利率影響市場利率就成為重要的貨幣政策操作。2024年，降低政策利率成為主要的貨幣政策工具，政策力度大於2023年。從2024下半年開始，央行兩次下調了政策利率，7天逆回購利率從1.8%降到1.5%，降幅為30個bp，超過2023年全年20個bp的降幅；1年期MLF利率從2.5%降到2%，降幅為50個bp，超過2023年全年25個bp的降幅。
在存貸款利率方面，央行引導商業銀行一次性下調了存量住房抵押貸款利率，有效降低了居民的房貸利率成本。同時，2024年10月，在央行並未調整存款基準利率的情況下，主要銀行紛紛下調了定期存款利率25個bp，這是近年來下降較多的一次。從近期銀行的行為來看，“提升金融機構的自主理性定價能力”或許意味著未來央行不再會直接透過調整存款基準利率的方式來影響存款利率，而是在央行的指導下，存款利率變化更多體現為由銀行體系自主決定的結果。
在強化價格工具使用的同時，央行並沒有貿然放棄數量工具，而是用買斷式逆回購和直接買賣國債替代MLF作為投放中長期流動性的工具。自央行於2024年中正式宣佈新貨幣政策框架之後，此前非常受市場關注的貨幣政策工具MLF的餘額開始出現下降（見圖5）。
這既是在落實潘行長6月在陸家嘴論壇上提出的“合理把握結構性貨幣政策工具的規模，已實現階段性目標的工具及時退出”，同時也是價格機制在發揮作用，因為當前PSL和MLF利率已經明顯高於同期國債收益率和長期國債收益率，與銀行間正常獲取融資的利率相比，兩類政策工具也不再具備價格優勢，此時出現的規模收縮也符合一定的市場化邏輯。
2024下半年，買斷式逆回購和購買國債代替MLF，成為最主要的中長期流動性投放方式。如表1所示，2024年下半年，透過買斷式逆回購和直接買賣國債釋放的流動性為3.7萬億，如果只考慮MLF餘額的變化，那麼整個過程中長期流動性的淨投放超過了1.7萬億。即使再考慮到PSL的變化，整個過程中的淨流動性投放也超過了1.2萬億，並不是一個典型的流動性中性操作。
我們認為，這一方面是為了確保實現“流動性充裕”的目標，另一方面是由於買斷式逆回購和購買國債與MLF、PSL等工具對銀行資產負債的影響機制不同。買斷式逆回購不僅會增加國債的需求，同時用它替代MLF也會造成銀行對央行的債務減少，因此這個過程要減緩對銀行資產負債表的影響，不可避免要超額釋放流動性（具體機制的討論詳見CF40研究·銳評《買斷式逆回購將改變貨幣投放機制》）。
同時，出於對長期利率走勢的關切，央行在實際操作中主要以短期國債為操作標的，其直接影響是增加了短期國債的市場需求。在供需力量的驅動下，短期國債收益率持續下行，銀行間始終保持了充裕的流動性，這也間接促使銀行選擇進一步拉長資產久期。
直接關注資產價格
將債券、股票市場的變化納入政策考量
……
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版面編輯：潘潘 柏辰｜責任編輯：潘潘 柏辰
視覺：李盼 東子