如果能夠推出一攬子全面、詳實、自洽的增量政策，並進一步推進各項改革，加強各部門協調，市場信心會逐步提振，中國經濟前景光明
文｜《財經》記者王延春
編輯｜蘇琦
2025年是中國十二生肖中的蛇年。蛇象徵“靈性、智慧和生命力”。進入蛇年的中國已經準備好迎接2025年所面臨的種種挑戰。2025年是中國“十四五”規劃（2021年-2025年）的收官之年，經濟增長目標要努力爭取達到5%左右。中國已經確立到2035年基本實現現代化的目標，也就是人均GDP（國內生產總值）要達到中等發達國家水平，意味著年均經濟增速達到4.73%，而在2030年前經濟增速力爭保持在5%。
在這個至關重要的一年，影響中國經濟前景的關鍵因素是什麼？中國經濟2025年將呈現怎樣的趨勢？有哪些新挑戰和新機遇？近日，《財經》雜誌專訪了中國社會科學院學部委員餘永定。
《財經》：2024年9月下旬以來，一攬子增量政策密集出臺，綜合施策的組合拳下，政策加力帶動增長加速，決策層已經指明瞭下一階段中國宏觀經濟政策的方向是對宏觀經濟進行“超常規逆週期”調控，彌補“總需求不足”。如何理解2024年9月26日政治局會議以來中國宏觀經濟政策的一系列調整？
餘永定：經濟的長期增長趨勢是由制度變遷、資本（包括人力資本）積累、技術進步和人口結構等長期因素決定的。
與此同時，由於各種短期因素的衝擊，在經濟增長過程中又經常出現程度不等的“過熱”或“有效需求不足”現象。經濟波動造成福利損失，甚至可能使經濟增長長期偏離正常軌道。因而，短期經濟波動（或“週期性”波動）需要透過政府實施緊縮性或擴張性宏觀經濟政策予以熨平。經濟增速偏離正常軌道（長期趨勢）的時間或長或短中，短則1年-2年（中國改革開放後的大部分時期），長則可能超過10年-20年（美國“大蕭條”）。
判斷宏觀經濟形勢處於何種狀態應主要看兩個指標：“經濟增長速度（就業狀況）和通脹率”。從這兩個指標來看，相當長時間以來，中國宏觀經濟在不同程度上是處於有效需求不足狀態。由於經濟指標和經濟實際狀況之間存在“時滯”，判斷宏觀經濟到底處於何種狀態並非易事。中國國情的複雜性，各種矛盾現象的相互交織，中國經濟在戰勝全球金融危機不利影響實現V型反彈後，又出現了相當嚴重的“產能過剩”現象。因而，儘管經濟增速持續下跌以及PPI（生產者價格指數）長期負增長和CPI（消費者價格指數）長期低增長，在相當長時間裡中國的宏觀經濟政策基本是中性偏緊的，逆週期調節特徵不突出。我們強調的是“去過剩產能”“不採取短期刺激措施、不擴大赤字、不超發貨幣”。
毋庸贅言，“產能過剩”是中國經濟的痼疾，導致產能過剩的原因也非常複雜。但一般而言，“產能過剩”是結構問題，不是總量問題。無論是否存在“產能過剩”，如果在經濟增速持續下跌的同時，物價增速普遍持續下跌，就說明宏觀經濟處於總需求不足狀態。在這種情況下，在充分發揮市場機制（必要時也可以採取某些結構性政策）平衡產業和產品層面的供求關係的同時，就要執行擴張性宏觀經濟政策以刺激有效需求。在有效需求不足和“產能過剩”並存的情況下，實施緊縮性宏觀經濟政策必然使產能過剩變得更加嚴重，使結構調整變得十分困難，甚至形成費舍所說的“債務-通縮惡性迴圈”。
2024年9月24日，中共中央政治局會議提出要“加大財政貨幣政策逆週期調節力度”。央行、國家發改委和財政部相繼向市場釋放了進一步加大財政和貨幣政策逆週期調節力度的重要訊號。11月8日，財政部提出“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”更是前所未有。12月9日中央政治局會議又再次發出實施“更加積極有為的宏觀經濟政策”“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”和“加強超常規逆週期調節”的強烈訊號。2024年9月26日，中共中央政治局會議提出要“加大財政貨幣政策逆週期調節力度”。各部委密集發聲，財政部表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間” 。政府對宏觀經濟政策的這些新提法是完全正確、絕對必要的。
《財經》：2025年如何把這些“大政方針”轉化為具體的政策措施？
餘永定：的確，堅冰已經打破，航道已經開通。如何把這些“大政方針”轉化為系統的具體政策措施是2025年開年的首要挑戰。如果決策層能夠推出一攬子全面、詳實、具體且自洽的刺激計劃，市場信心自然會加強。如果執行得力，我們自然能夠在2025年鞏固、提升2024年取得的成果，實現經濟的穩定增長。
首先，我們必須確定2025年GDP的增速目標。我個人認為，鑑於2024年中國GDP增速5%、全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.2%、全國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降2.2%、仍存在較大的政策空間以及穩定增長預期的重要性，2025年中國應該力爭實現5%的GDP增速目標。
其次，我們還需估算為實現5%的經濟增速目標，政府財政的擴張規模。這一任務可以透過求解各種型別的數量模型完成。由於資料和技術手段的限制，我們只能做一些簡單的數字模擬。
在總需求不足情況下，政府主導的“基礎設施投資”是政府進行逆週期調節的主要工具。總需求由消費、投資和淨出口三部分組成。投資又分為製造業投資、房地產投資、基礎設施投資和其他投資。為了確定作為政策工具的基礎設施投資的增速，需要首先確定最終消費、淨出口、製造業投資、房地產投資和其他投資的增速，最後確定為實現既定GDP增速目標，基礎設施投資應實現的增速。
國家統計局最近公佈2024年中國GDP增速為5%。2024年最終消費和資本形成對GDP增長的拉動分別從2023年的4.3個百分點和1.5個百分點下降到2.2個百分點和1.3個百分點，淨出口的拉動則由-0.6個百分點上升到1.5個百分點。
比較2023和2024年最終消費、資本形成和淨出口的實際增速，不難發現，最終消費增速下降是2024年GDP增長的最大拖累。而2024年中國之所以能實現5%的GDP增速目標，很大程度上是因為淨出口的超高速增長抵消了最終消費增速的顯著下降。
根據海關總署1月13日公佈的資料，2024年我國貿易順差7.06萬億元，同比增長22.1%。(注：2023年1月12日，海關總署表示，2023年我國進出口總值41.76萬億元人民幣，其中，出口23.77萬億元，進口17.99萬億元，貿易順差5.78萬億元。)同其他宏觀經濟總量相比，受全球經濟增長和地緣政治因素的影響，中國出口增速波動較大。由於全球經濟增速下降、特朗普政府加徵關稅、基數較高等因素，2025年中國淨出口的增速會顯著低於2024年應該是大機率事件。不同機構對中國2025年出口增速的預測差異很大，部分機構預測2025年中國出口會負增長。2025年中國經濟的最大不確定性來自出口增速的變化。
由於2024年淨出口增長速度極高，貿易順差創下近1萬億美元的歷史紀錄，即便不考慮特朗普的關稅戰，很難設想，在如此高基數的基礎上，2025年中國貿易順差會有進一步的大幅度提高。如果能夠在2025年淨出口等對GDP起到拉動作用就已經很不容易了。為簡化分析，可以假設淨出口增速為某個負數、零、5%或其他增速。
與此同時，還可以對2025年最終消費增速做出不同假定。統計局並未公佈2024年最終消費增速，但如果推出2023年底最終消費在GDP中的佔比，就可以推出2024年的最終消費增速。
在許多情況下，由於缺乏必要統計資料，不得不用固定資本投資作為資本形成的替代。固定資產投資主要由製造業投資、房地產投資、基礎設施投資和其他投資構成。由於製造業和房地產投資增速的內生性較強，而基礎設施投資是進行逆週期調節的重要工具，可以在假定製造業（含其他投資）和房地產投資增速之後，計算為實現給定固定資產投資目標，基礎設施投資應該維持的增速。
針對不同的淨出口、最終消費、資本形成以及製造業和房地產投資增速的假設組合，可以計算出為實現5%增速目標的不同的基礎設施增速。最後，可以在不同的宏觀經濟總量增速組合中選擇最為合理的組合或把不同組合作為不同預案，根據經濟形勢的發展實施不同的宏觀調控方案。
例如，假定2025年淨出口增速為0，最終消費增速為5%。已知2024年最終消費在GDP中的佔比，可以推出2025年最終消費增長可拉動GDP增長的百分點數，並進而得出資本形成對GDP增長的應有貢獻和增速。
根據國家統計局，2024年固定資產投資完成額同比增速為3.2%；其中基礎設施投資增長4.4%，製造業投資增長9.2%，房地產開發投資下降10.6%。（注：國家統計局：《2024年經濟執行穩中有進 主要發展目標順利實現》2025/01/17 ）其中房地產開發投資完成額10.03萬億元（注：中新網1月17日電據國家統計局網站訊息，國家統計局17日釋出2024年全國房地產市場基本情況。根據國家統計局2月29日釋出的《2023年國民經濟和社會發展統計公報》，2023年房地產投資為11.09萬億元，房地產投資在固定資產投資總額的佔比為22.05%{11.09/50.30=22.05%}），佔比為19.5%。由於自2017年以後無法獲得固定資產投資中其他各構成部分佔比的統計數字。中國研究機構一直用套算的方法間接推導製造業投資、基礎設施投資和其他投資在固定資產投資中的佔比。為簡化分析可把“其他投資”併入製造業投資（雖然這樣可能高估製造業的貢獻）。已知2024年房地產投資佔比為19.5%、假定基礎設施投資佔比29%左右（多數研究機構套算的結果），可算出2024年末製造業（含其他部門）在固定資產投資中的佔比。假設2025年製造業增速為9.2%（與2024年相同）、房地產增速為-5%（下降速度減半），可算出兩者對固定資本投資增長的貢獻，並進而算出為實現資本形成增長目標，基礎設施投資的應有增速。
又如，假設2025年淨出口增速為0，最終消費增速為4%，可以算出為實現5%的GDP增速目標，資本形成應有貢獻和增速。假定製造業和房地產投資增速依然和貢獻不變，可以算出為實現較高的資本形成增速目標，基礎設施投資的應有增速。不難驗證，在其他假設不變的情況下，由於假設的最終消費增速下降了一個百分點，基礎設施投資的增速應相當大的提高。
總之，對2025年淨出口、消費、製造業投資、房地產投資的增速做出合理假設，或在可能的情況下根據經濟理論和經驗數字推匯出它們的增速。在此基礎上，可以確定為實現5%GDP增速目標，作為逆週期調節工具的基礎設施投資的增速和規模。總需求各部分應該且能夠實現的增速需經反覆調整和迭代才能最終決定。根據不同情景進行的數字模擬顯示，為實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資增速應該比2024年有明顯提高，增速或需達到雙位數。
第三，在確定基礎設施投資規模之後，需要估算商業銀行、政策銀行、資本市場和政府性基金賬戶（含專項債）能夠提供的資金規模，並在此基礎上估計出旨在支援基礎設施投資的一般政府債券發行規模。例如，在“四萬億”財政刺激計劃中，大部分資金是地方政府（主要是透過地方政府融資平臺）負責籌集的，中央財政的貢獻是1.18萬億元，2009年財政赤字率低於3%。
除了基礎設施投資的融資需求，還需考慮為緩解地方政府財政困難，除正常的轉移支付和專項債，中央政府是否需要提供額外的資金支援。到2024年9月為止，全國地方政府債務餘額為44.7萬億元。其中一般公共預算賬戶債務餘額16.4萬億元；政府性基金賬戶專項債餘額28.3萬億元。2025年地方政府不僅要償付顯債的本金和利息4萬億元左右外，而且還要消化隱債4600億元（外加相當數量的利息）。總之，為維持地方政府正常運轉、為基礎設施投資籌集配套資金、為執行產業政策和化債，除專項債，地方政府可能需要發行更多一般債。中央財政也可能需要增發國債幫助地方政府彌補資金缺口。
為了穩定房地產市場，中央政府推出了開放限制、“白名單”“保交樓”“收儲”、對房地產開發公司進行破產清理等一系列措施。為了實施這些措施，中央政府也不得不提供一定資金支援。例如，“收儲”資金很難完全由地方國企承擔。
總之，為了推出一攬子全面、詳實、自洽的刺激計劃，我們要估算為了完成實現5%的GDP增速目標、“防範房地產業引發系統性風險”和“防範化解地方政府債務風險”三大任務政府的按可比較口徑計算的發債規模和赤字率。遺憾的是，由於缺乏必要的資料，非政府部門學者難以為大政方針的具體化作出更多貢獻。
《財經》：您判斷2025年擴張性財政政策的政策空間有多大？
餘永定：長期以來，政府高度重視財政平衡，擔心財政赤字會導致貨幣超發和惡性通脹。在相當長時間裡，政府都儘量遵守赤字率不超過3%和國債餘額對GDP比不超過60%的馬斯特裡赫特財政規則。
重視財政平衡完全正確。但需要注意的是馬斯特裡赫特財政規則是特定情況下（南歐國家加入歐元區）的產物，在理論上並無根據。“3%和60%”規則隱含的一個結論是：當國債對GDP達到60%以後，無論經濟狀況如何，都必須實行緊縮性財政政策。日本就是這一理論的受害者。
1997年日本的債務餘額對GDP比為91.2%，政府赤字對GDP比為5.4%。時任日本首相橋本龍太郎稱：如果日本繼續目前的赤字財政，“日本經濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰”。日本政府於是決定透過增收減支，使赤字率每年下降0.35個百分點，經過8年使國債對GDP比下降到90%。由於執行了財政緊縮政策，1997年日本經濟陷入嚴重衰退，1998年橋本龍太郎引咎辭職。2023年日本國債對GDP比上升到255%。
經濟理論和中外經濟實踐顯示，在總需求不足，需要執行擴張性財政政策時，應該更為關注財政的可持續性，而不是財政平衡。按IMF的說法，財政的可持續性是指國債對GDP比不超過某一閾值，國債本息最終可以透過財政盈餘償還。如果國債對GDP比臨近這一閾值，即便國債收益率飆升，由於擔心違約，投資者依然拒絕購買新增國債，主權債違約就會實際發生。歐洲主權債危機期間就出現這種情況。困難在於，由於各國情況不同，財政不可持續的國債對GDP比閾值難以預知。在有些國家，儘管國債對GDP比相當高，但投資者願意繼續購買新增國債，這些國家財政不可持續閾值就比較高。例如，2009年希臘財政赤字率突然上升到15%；2011年希臘國債對GDP比上升到175.2%；2012年2月希臘10年期國債收益率高達35%。若非歐洲中央銀行干預和投資者被強制接受損失，希臘財政崩潰無可避免。
國債對GDP比是一個動態過程，隨著時間的推移，這一比值將趨於某一極限值。這個極限值等於財政赤字率除以經濟增長速度。（注：財政收支赤字可以分為兩個組成部分：基本平衡餘額（primary balance）和國債的還本付息。前者是政府可自主控的收支差額，國債則是歷史形成）。國債對GDP比極限值同國債對GDP比的財政不可持續閾值不是一個概念。但確定這個極限值有助於判斷現實中的國債對GDP比是否已經臨近財政不可持續閾值。
2000年前後中國學界有過一場是否應實施擴張性財政政策的辯論。一些學者認為如果考慮到中國的不良債權，中國的國債對GDP比可能已經高達50%，而不是官方公佈的12%，因而不應該貿然實施擴張性財政政策。我們的看法則是，如果能使赤字率和經濟增速能分別穩定在2%和7%的水平上，則無論現在的國債對GDP比是12%還是50%，隨時間推移，國債對GDP比將從低到高，或從高到低趨於某一極限值。重要的是：這一極限值或遠低於當時許多人認為可能會引發財政危機的國債對GDP比閾值（如60%）。基於這一分析，我們強烈支援中國政府實施的擴張性財政政策。事實上，由於施行了擴張性財政政策，中國的財政狀況不但沒有惡化，反而在2007年實現了財政盈餘。
截至到2023年底中國政府債務佔GDP比(含隱債)為67.5%。如果在未來一段時間內，中國的赤字率和經濟增速都維持在5%，中國國債對GDP比將會上升，但應該不會超過某個依然低於大多數發達國家國債對GDP比的極限值。
中國財政部部長在2024年11月8日舉行的新聞釋出會上所指出的：“從國際比較看，我國政府負債率顯著低於主要經濟體和新興市場國家。根據國際貨幣基金組織統計資料，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，其中：日本249.7%、義大利134.6%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%、巴西84.7%、印度83%、德國62.7%；G7國家平均政府負債率123.4%。”因而，“總的看，我國政府還有較大舉債空間。”
不僅如此，中國是高儲蓄國家、有3萬多億美元的淨國際投資頭寸（淨資產）、政府部門擁有淨資產292萬億元（2022年）。中國的影響財政可持續性的國債對GDP比閾值應該比其他國家高很多。只要能維持5%的經濟增速，把赤字率提高到5%甚至更高一些，中國財政的可持續性是有保障的。當然，一旦經濟可以靠內生力量維持合理增速，就應該逐步降低赤字率，爭取最終實現財政收支平衡。
值得注意的是，在未來中國可以把財政赤字率維持在3%或5%的水平上所隱含的假設是，中國可以使利息率低於經濟增速。為此，需要維持寬鬆貨幣政策以支援擴張性財政政策。
根據世界銀行的統計，2023年底中國國債對GDP比為83.6%；2022年中國政府的赤字率為7.5%。造成中國和世行統計資料不一致的主要原因是中國對債務的定義與世界銀行有所不同。例如，中國政府財政“四本賬”中的“政府性基金賬戶”的支出在理論上是透過投資專案收入而非稅收償還的。因而，彌補政府性基金賬戶收支缺口的專項債並不計入通常意義的政府債務。中國官方公佈的政府赤字率和政府債務是窄口徑的資料。由於國情不同，寬口徑統計不能簡單應用於中國。但即使按照寬口徑計算，中國政府部門的槓桿率依然明顯低於美國、日本、新加坡等國家。
《財經》：很多學者擔心，政府的基礎設施投資邊際效益遞減趨勢。基建投資空間還有多大？財政政策將在哪些領域發力可以撬動更高投資乘數？
餘永定：中國是世界上基礎設施建設最為發達的國家之一，在許多領域中國的基礎設施投資是超前的。但是也應該看到，中國的基礎設施投資遠談不上已經飽和。例如，中國城市排水防澇設施人均投入僅為日本的1/18。據權威單位的研究，僅為補齊短板，城市排水防澇設施投資的資金需求就高達4.5萬億元。
基礎設施投資不應簡單理解為“鐵公機”。2024年10月8日釋出會上國家發改委提到：要“謀劃並下達明年部分‘兩重’（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）建設專案清單和中央預算內投資計劃”；並稱“中央預算內投資繼續支援基礎性、公益性、長遠性的專案”。這裡所說的“中央預算內投資”應該是指包括“公共投資”的廣義的“基礎設施投資”。
凡是“基礎性、公益性、長遠性的專案”基本上都應屬於基礎設施投資專案。既然是“基礎性、公益性、長遠性的專案”，就不能要求這些投資專案會有很高的短期商業回報。2024年12月12日中央經濟工作會議提出要“提高投資效益”。我理解主要是指投資的“社會效益”。修建燈塔恐怕不會有商業回報，但其社會效益是顯而易見的。高鐵網路的修建改變了整個中國經濟與社會生活，其社會效益難以估量，但高鐵運營恐怕難以有很高的商業回報。
從宏觀經濟逆週期調控的角度來看，增加基礎設施投資可以立即產生實物工作量，100萬元的基礎設施投資可以產生100萬元的收入，並透過“擠入效應”吸引民間投資。100萬元的基礎設施投資透過“乘數作用”可以產生數倍於100萬元的派生收入。我們在2000年計算的當時的“乘數”是1.23。歷史上，每當出現有效需求不足，政府就透過增加基礎設施投資進行逆週期調節並基本上都取得了成功。
在中國，要啟動擴張性財政政策，就必須有足夠的專案儲備。2024年10月8日國家發改委舉行釋出會之前，市場非常期待政府釋出準備在2025年啟動的基礎設施投資專案清單。但當時國家發改委談及的具體專案不多。
為了在2025年貫徹落實一攬子增量政策，國家發改委需要提出一個經過由上到下和由下到上多次反覆而形成的基礎設施投資專案清單。為了擬定這個清單，國家發改委可以先對政府準備進行的基礎設施投資專案進行分類。根據政府和市場提供的資訊基礎設施投資專案的分類似乎包括：
* 以人為本的新型城鎮化建設。城市基礎設施提升改造行動，其中包括城市管網安全提升（城市燃氣、供熱、排水等地下管網改造）、老舊居住區宜居改造、城中村綜合改造、城市交通設施安全改造等工程建設。
* 綠色能源基地建設，如建設雅魯藏布江大峽谷水電站。
* 連線城市的海陸空資訊交通網路建設。
* 同產業政策相關的大規模裝置更新，對企業為主體的高新技術發展的支援（以舊換新應該屬於這個範疇）。
* 產業體系、產業鏈的補短板。
* 同老齡化相關的養老設施和專業人員培訓。
* 對弱勢群體的救助安排。
* 教育基礎設施建設，包括硬體和軟體。
* 對基礎科學和基礎研究的支援（如各類試驗區的建設）。
在歷年的五年規劃中都有類似的基礎設施投資專案類別清單。在“十五五”規劃中應該也有這類分類。
不可否認，基礎設施投資確實存在重複建設、浪費資源、效率低下等問題。但我們不能因噎廢食。事實上，有關部門對這些問題是高度關注的。2024年12月25日國辦釋出了地方政府專項債券禁止類專案清單：一、完全無收益的專案。二、樓堂館所：（一）黨政機關辦公用房、技術用房；（二）黨校（行政學院）；（三）培訓中心；（四）行政會議中心；（五）幹部職工療養院；（六）其他各類樓堂館所。三、形象工程和政績工程：（一）巨型雕塑；（二）過度化的景觀提升和街區亮化工程；（三）文化慶典和主題論壇場地設施；（四）其他各類形象工程和政績工程。四、房地產等專案：（一）除保障性住房、土地儲備以外的房地產開發；（二）主題公園、仿古城（鎮、村、街）等商業設施。五、一般競爭性產業專案。
釋出這樣的負面清單是十分重要的。除了第一大項可進一步界定，把其他四大項列入負面清單是完全必要的。不僅如此，這一負面清單不僅應涵蓋專項債融資專案，而且應涵蓋所有政府主導基礎設施投資（或“政府投資”）專案。
特別應該指出的是，中國民間社會蘊含著驚人的創新潛力，需要認真發掘DeepSeek震撼登場是一個典型的案例。哈薩比斯與江珀領導的DeepMind團隊使用AlphaFold系統破解“蛋白質摺疊問題”而榮獲2024年諾貝爾化學獎。據報道，中國科學家正在使用一種基於不同於四大主流晶片架構（ARM架構、X86架構、MIPS架構、RISC-V架構）的超級計算機研究蛋白質動態結構。一家不知名的科創企業在某地方政府支援下正在實現擁有完全自主智慧財產權的這種超級計算機的產業化。只要中央、地方兩級政府正確運用產業政策，為企業、特別是民營科創企業，創造良好的行政和法治環境，提供必要的硬體、軟體和資金支援，中國必將能夠在大資料人工智慧等科技創新領域同美國一爭高下。當然，地方政府不應過多幹預企業的研發和生產活動，要讓企業充分發揮自己的主觀能動性。
《財經》：學界對中國宏觀經濟的主要問題是有效需求不足已無分歧，但對於擴張性宏觀經濟政策主要應該是刺激消費還是投資卻有較大分歧。你對這個問題怎麼看？
餘永定：許多學者認為，居民消費水平和消費率過低。中國應該變“投資驅動”的增長方式為“消費驅動”。為了彌補總需求不足，中國政府應該透過各種途徑（包括直接給居民發錢），刺激居民消費。
事實是，第一，世界上並不存在“消費驅動”的增長方式；經濟增長是資本積累、技術進步和有效勞動力投入推動的。消費只是在有效需求不足情況下才談得上對經濟增長有“拉動”。第二，生產的最終目的是公眾福祉。但這裡還有一個時間維度問題。投資和消費並無矛盾，兩者之間的選擇實質上是現在消費還是在未來更多消費之間的選擇，不同民族、文化、制度下和不同代際間，居民的時間偏好都會有相當的不同。東亞國家比歐美國家更看重未來的消費和後代子孫的消費，因而儲蓄率普遍較高，這是東亞奇蹟之所以發生的重要原因。第三，同世界其他國家相比，中國消費率偏低（儲蓄率偏高），但並未嚴重偏離正常水平。從實物消費指標看中國居民消費水平並不輸許多發達國家；第四，中國的入戶調查統計低估了中國可支配收入對GDP比，抽樣方法可能存在系統性偏誤；第五，中國的收入差距明顯，貧困人口，特別是某些特殊弱勢群體的救助問題亟待解決。上述諸點，已在其他地方詳細說明，這裡不再贅述。
2024年中國消費增速明顯低於2023年、2024年社會消費品零售總額487895億元，比上年增長3.5%，遠低於2023年同期的7.2%。2025年確實應使消費增速有明顯提高，使之儘可能接近GDP增速。問題是：如何使消費增速明顯提高呢？學者的建議主要包括三個：發錢（或發消費券）、降低個人所得稅、改革社保制度。其中最受歡迎度建議是發消費券。從理論上講，消費是收入、收入預期和財產的函式，或永久性收入的函式。發錢或消費券之類的辦法使收入暫時增加，是否能夠對消費有重要刺激作用令人懷疑。在疫情期間，一些國家和地區發放支票和消費券，其效果如何存在爭議。以中國香港為例，2021年和2022年兩次共發放1.5萬港元，對低收入階層有一定幫助，但對整個社會消費需求的刺激作用並不明顯。透過發消費券刺激經濟的副作用也不容忽視。“以舊換新”的補貼政策有一定效果，但這些更多的是產業政策。
在疫情期間發支票或消費券有其特殊理由。在目前情況下，發放消費券對刺激消費需求到底能發揮多大作用，除應做理論分析，還應根據經驗事實做具體分析。2024年1月-11月社零的增速為3.5%。根據企業銷售資料，2024年1月-11月中國消費品增速下降最快的前三類別是金銀珠寶類、建築及裝潢材料類、化妝品類。汽車類在年初增速為8%，但下半年後負增長。食品、飲料、菸酒類增速始終穩定在8%以上，最高時為9.9%。體育、娛樂用品類則始終保持雙位的增速。通訊器材類的增速更高，年初為16.2%，11月也有9.5%。家用電器和音像器材類增速基本是逐月上升的，11月增速為9.6%。
總之，2024年1月-11月增速低於3.5%的消費品類別，由低到高順序排列為：金銀珠寶類（-3.3%）、建築及裝潢材料類（-2.3%）、化妝品類（-1.3%）、文化辦公用品類（-1.3%）、汽車類（-0.7%）、服裝鞋帽針織紡織品類（0.4%）、石油及製品類（0.6%）、日用品類（2.7%）、傢俱類（2.9%）。增速高於3.5%的消費品類別為：藥品類、食品飲料菸酒類、通訊器材類、家用電器和音像器材類和體育、娛樂用品類。不難看出，增速下降最多的是奢侈品，其次是非生活必需品，生活必需品增速則基本與GDP增速同步或高於GDP增速。
從地區看，消費增速下降最多的城市是人均收入最高的上海、北京和廣州。其中2024年11月上海消費增速下降3.1%，高居榜首（海口除外），北京緊隨其後下降2.8%，廣州則為0.3%。
從上述事實似乎可以得出兩個結論。第一，消費需求減少可能主要是中高收入階層的高檔消費品需求減少導致的，而這又可能是因為中高收入階層的消費需求受收入水平和資產價格（如股票價格下跌和房地產價格下跌）變化的影響較大。第二，中低收入和低收入階層的消費需求增速比較穩定。這可能是因為中低收入和低收入階層消費需求受收入水平變化的影響較小。即便收入下降，他們也會盡可能保持必需品消費水平不變。第三，消費券發放恐怕對總體消費水平和增速不會產生重要影響。其一，消費券對高收入和中高收入階層支出行為不會產生什麼影響。其二，對中低和低收入階層來說，與其用消費券增購生活必需品，不如把替換下來的收入變成儲蓄。
降低個人所得稅的主要問題是中國的稅收制度是以增值稅為主體的。個人所的稅的總量有限。2023年，中國個人所得稅總量為1.4萬億元。降低稅率、提高徵稅門檻對消費增長的作用恐怕比較有限。
中國應該深化社保體系改革。完善社保制度、減貧、縮小貧富差距等措施都十分必要，其中許多改革刻不容緩。但這些改革和舉措屬於社會政策，收入再分配政策範圍，原則上不應該從屬於宏觀調控的需要。中國的五項社會保險（養老、醫療、生育、失業、工傷）基本是以精算為基礎的，原則上不應因需要執行擴張性財政政策就改變各種保險金的繳費和發放規則。但其中的一些構成部分同財政支出密切相關。如中國養老保險體系中的《城鄉居民養老保險》（以農民參保為主）85%的資金來自財政轉移支付提高財政轉移支付力度，應該提高城鄉居民養老保險金的發放標準。又如，社保體系中的《最低生活保障》，截至2023年末，惠及663.6萬城市人口和3399.7萬農村人口。根據給定標準，政府直接給貧困人口發放最低生活保障金。全國城市最低生活保障平均標準為每人每月785.9元；全國農村最低生活保障平均標準為每人每月621.3元。顯然，最低生活保障的覆蓋範圍和最低生活保障標準應該明顯提高，或可先使最低生活保障金提高一倍。雖然改善社保體系的舉措主要是為了減少貧富差距，維護社會公平與正義，同宏觀調控並無直接關係。但由於低收入群體邊際消費傾向高，這些舉措對增加居民消費能發揮一定作用。此外，政府還應該儘早推出發放生育補貼的政策。
總之，一方面說消費是收入的函式，另一方面又說要透過提振消費來刺激經濟增長。邏輯上有迴圈論證之嫌。增加消費必須首先增加收入。關鍵是要先找到不依靠消費增加就能增加收入的辦法。在宏觀經濟政策領域內，首先需要考慮的還是如何刺激經濟增長。只有在經濟增長基礎上實現居民收入持續增長，才能使居民願意消費、敢於消費。同時多策並舉、綜合施策也是必要的。
《財經》：經濟走勢不僅取決於一攬子政策的強力支援，還取決於各部委的協調配合。對此你有何看法？
餘永定：作為純粹的學者，我對這個問題沒有發言權。僅能就這個問題發表兩點看法：第一點是國家發改委、財政部和央行的配合；第二是財政政策和貨幣政策的配合。
2024年1月-8月中國經濟的增長表現不盡如人意。公眾非常期待政府公佈一個詳實的大規模、綜合性一攬子刺激計劃，以提振市場信心。9月24日、10月8日和10月14日央行、國家發改委和財政部分別舉行釋出會，回應公眾和市場關切。市場和公眾特別是股票市場對這三場釋出會的反應大家記憶猶新，無需贅述。三場釋出會本身存而不論，我當時的感覺是，三場釋出會召開的次序可以更加最佳化。
首先，國家發改委告訴我們，作為擴張性財政政策的第一步，國家發改委有什麼基礎設施投資專案將會推出；只有在確定了專案清單之後，才有可能計算政府在多長時期內應該和能夠提供多少資金。
緊接著，財政部會告訴我們，為國家發改委提出的基礎設施專案提供的融資、再加上為穩定房地產市場和地方債化債提供的資金，2025年財政部的國債發行總規模可能有多大，財政赤字率可能有多高。最後是央行出場，告訴我們貨幣政策將如何支援和配合擴張性財政政策，以及將出臺什麼政策穩定股票市場和房地產市場。如果以這種次序召開發佈會，市場信心可能會逐步加強。次序的安排在一定程度上反映了三個關鍵部委還有進一步加強協調的必要。
2024年9月24日央行推出了降準、降息、降低存量房貸利率和穩定股市的兩項重要措施。股市一度大幅度上升，但在節後又明顯回落。理論和經驗都說明，有效需求長期不足、經濟增速持續下跌，會使消費者和投資者形成悲觀預期，因而不願意消費和投資，並進而導致經濟形勢進一步惡化。
執行寬鬆貨幣政策，不外乎增加貨幣供應量和降低利息率兩種方式。增加貨幣供應量的主要政策工具是降低準備金率，加大逆回購力度，以此鼓勵商業銀行增加信貸供應，從而提高貨幣供應量增速。降息則是透過降低七天逆回購利息率和中期借貸便利（MLF）利息率兩種關鍵政策利率，進而分別引導短期和中長期市場基準利息率下降，降低貸款市場報價利率（LPR）。
但是，在對增長前景信心不足的“流動性陷阱”中，無論是提高廣義貨幣供應量增速還是降低市場基準利息率都難以有效刺激消費者和投資者的貸款需求。2024年貨幣供應量餘額與社會融資規模存量增速小幅下行。M2與M1的“剪刀差”持續擴大說明廣義貨幣供應量的增加並不能自動帶動作為交易媒介的M1的增加。2024年底10年期國債收益率只有1.6%，雖然原因是多樣的，但很大程度上反映了商業銀行的“資產荒”並未得到解決。
除了效果問題外，貨幣政策的進一步放鬆也受到不少客觀條件的限制。例如，在中國實行零利息率會遇到不少社會上和經濟上的阻力。在決定是否進一步降低中期借貸便利利率時，央行必須考慮銀行存-貸利差問題。中期借貸便利利率加點形成的貸款市場報價利率決定商業銀行的貸款利息率，如果存-貸款息差過低，如小於1.5%，中、小銀行就可能出現虧損。為了避免虧損，銀行就需要調低存款利率。但調低普通百姓存款利率的社會後果也需納入考量。
總之，在當前情況下，貨幣政策的作用和效果受到很多制約。但是，如果財政政策首先發力，貨幣政策跟進則無論是財政政策還是貨幣政策就能最大限度發揮它們的功效。例如，如果財政部加大財政政策的擴張力度，提高赤字率、大規模增發國債，極有可能導致10年期國債利率上行和整體經濟收益率曲線的上升。財政赤字的增加，意味著總需求的增加，居民和企業的貸款需求就會增加，資產荒問題就可以得到緩解。
另一方面，增發國債將導致市場利息率上升，將產生“擠出效應”不利於投資和消費，特別是民間投資。在這種情況下，央行應降低準備金率，以釋放流動性，抑制“擠出效應”。如果儘管有寬鬆貨幣政策的配合，國債收益率曲線依然上移，央行就可以考慮擴大公開市場操作規模，實施中國式“量寬”。長期國債收益率過低，以至央行要減少公開市場購買國債力度的事情可能根本就不會發生。
可見，在進行超常規逆週期調節時，財政政策是第一小提琴手，貨幣政策是第二小提琴手。只有在兩者密切配合的情況下，兩者才能發揮自己的最大功效，並取得1+1>2的效果。
《財經》：最近政治局會議以及財政部都提到要進一步防範化解地方債風險，當前的化債方案主要是解決地方政府的流動性問題，並沒有從根本上觸及地方債務生成機制。如何看待政府債務的可持續性，您有什麼建議？
餘永定：地方政府債務沉重，對改善民生，進行基礎設施投資，執行產業政策債務，甚至政府的正常運轉都造成了不利影響。無論償還顯債還是隱債不外乎四大方式：用地方政府財政收入償債、用地方政府國有資產償債（“債轉股”）、透過債券置換（“借新債還舊債”），還有一種可能性是中央政府代為償還。2018年8月31日，財政部的《地方全口徑債務清查統計填報說明》提出六種化解隱性債務的方式。顯債償還方式也應大致如此。
2018年底地方政府開始進行發行“再融資債券”置換試點，以“償還到期地方政府債券本金”。2020年12月地方政府開始發行特殊再融資債券，以“償還地方政府存量債務本金”。2024年1月-9月地方政府已發行再融資債券償還本金23005億元。可以推測，最近幾年債券置換已經成為化解隱債的主要方式。置換債券的主要購買者則是政策銀行和國有商業銀行。
地方政府的隱債問題出現在2008年後。一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不願意投資。政府只好推出“刺激計劃”，冀望透過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。另一方面，中央政府又不願意擴大財政赤字。除了少數大型專案，中央政府不願意透過增加一般公共預算支出為基礎設施提供資金。地方政府只好透過建立地方政府融資平臺自己為基礎設施投資籌資金，從而形成大量隱債。
1995年《預演算法》第28條明確規定：除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。“地方政府債券”的禁令一直保持至2009年。“四萬億經濟刺激計劃”中，中央政府投資1.18萬億元相配套，剩餘的2.82萬億元投資由地方財政配套。2009年，預算僅安排地方政府2000億元赤字，以地方債的形式籌資，由財政部代理發行。“四萬億經濟刺激計劃”喚起了各地方政府的投資衝動。各省市的計劃投資總額超過20萬億元。2000億元的地方政府債是杯水車薪。為了彌補資金缺口，2009年3月央行、銀監會在《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》中提出“支援有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資專案的配套資金融資渠道”。換言之，地方政府舉借“隱債”得到中央的支援和鼓勵。
由於地方政府投融資平臺顯示出的種種弊端，2010年《國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》下發，要求地方各級政府加強融資平臺公司管理，遏制地方政府性債務規模迅速膨脹的勢頭。政策方向從鼓勵地方政府透過融資平臺借債轉到對地方政府債務的管控上。2012年財政部等四部門釋出《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》，再次大力整治地方政府融資平臺，遏制地方政府性債務規模的膨脹。2017年7月24日政治局會議首次提出“地方隱性債務”概念。中辦2018年27號給出了“隱債”的定義，並提出在2年-10年內隱債清零的目標。按定義，地方政府融資平臺的債務基本上都是“隱債”，都應該在2028年前清零。
《財經》：因此，2024年11月8日財政部公佈的12萬億元“化債新政”是對化債目標和化債政策的重要調整。
餘永定：從“化債新政”來看，財政部傳遞出的資訊包括：第一，確認2023年底中國地方政府隱債總額為14.3萬億元而非坊間傳說的數十萬億元。第二，隱債的“化解”和“消化”既是指債務的償還，也是指債務的“展期”。隱債一旦被專項債置換就變成顯債且自動展期。第三，由於14.3萬億元隱債中的84%（12萬億元）得到展期，不再算作隱債，2024年至2028年五年間地方政府真正需要使用自身財力償付的隱債減為2.3萬億元，年均4600億元，相應的利息支付也大大減輕。
在充分肯定化債新政積極作用的同時，我們可以提出一個假設性問題：如果政府在推出“四萬億”財政刺激計劃之時，中央政府更大幅度提高財政赤字率（不僅僅是不到3%），更大規模發行國債，或給予地方政府更大的舉債權力（而不是鼓勵地方政府透過融資平臺為刺激計劃籌集配套資金），中國是否就可以避免後來地方政府債務野蠻增長、隱債失控的煩惱呢？回過頭看，如果我們從一開始就發行更多的國債或地方政府債為專案投資融資，隱債的問題或許不會出現。
儘管2024年11月8日三項化債措施緩解了地方政府還債壓力，使地方政府有更多財力改善居民福祉、補貼消費和增加投資，但財政部並未提及為支援基礎設施投資和“防範房地產業引發系統性風險”，中央政府需要增發多少國債，也未提及地方政府的大規模顯債如何償還，未回應“三年疫情是一個全域性的或者全國性的公共安全事件，應該由中央出錢”的呼籲。
2023年末中國政府85萬億元全口徑債務總額中的國債30萬億元；地方政府債務55萬億元（法定40.7萬億元+隱債14.3萬億元）。中國地方政府債是中央政府債務的1.8倍。與此相對比，日本地方政府債務是中央政府債務的16.1%。美國州和地方政府債務不到聯邦債務的10%；英國地方政府債務佔其政府債務餘額的比重不足5%。
鑑於地方債問題嚴重同中央政府不願提高赤字率和負債率有關，在2025年，原則上應該明顯提高國債和降低地方政府法定債務在中國政府全口徑債務總額的比例。具體實施途徑可以另行討論。在基礎設施融資中，中央財政所佔的比例更是應該明顯提高。中央政府應該儘快償還疫情期間本應由中央政府但實際是由地方政府償還的債務。
財政部應該調整對地方政府債務率要求。2022年1月29日財政部根據債務率資料，將債務風險分為紅（債務率>=300%）、橙（200%<=債務率<300%）、黃（120%<=債務率<200%）、綠（債務率<120%）四個等級，風險依次由高到低。加強對債務風險的監控是完全必要的。但是，同債務率相聯絡的追責制度也嚴重影響了地方政府為基礎設施投資融資的積極性。對於上述債務率要求是否應該根據不同地區的不同經濟發展狀況進行某些調整？
《財經》：如何避免政策效果短期化，及時跟進結構性改革措施，確保政策的長期穩定性？
餘永定：長期以來學界在執行擴張性宏觀經濟政策和結構性改革（或體制改革）之間關係問題上糾纏不清。還有一個問題就是把結構調整和宏觀調控混為一談。結構調整是個比較長期的問題，比如說戶籍制度改革、產權保護等等，這些都是要做的。但這些改革同執行擴張性財政貨幣政策並不矛盾，兩項工作完全可以並行不悖。除非經濟增長妨礙結構改革，或不進行結構改革就無法執行擴張性財政貨幣政策，就不能用結構改革的重要性來否定執行擴張性財政貨幣政策的必要性。
“先實施擴張性宏觀政策還是先深化結構性改革”之爭不禁使人想起堂吉訶德和風車的戰鬥。宏觀經濟政策是在一定製度安排下實施的。例如，在計劃經濟體制下無所謂宏觀經濟政策。但只要能夠滿足一些基本制度條件（如產品市場、貨幣市場和資本市場決定資源配置），政府就可以實施不同的宏觀經濟政策以實現宏觀經濟政策目標。
同時，也必須承認結構因素、制度安排甚至政治生態都會影響宏觀經濟政策的實施效果，甚至決定宏觀經濟政策的成敗。關鍵問題在於具體問題具體分析。正確的問題是：在此時此刻是否可以實施擴張性財政、貨幣政策以刺激經濟？抑或實施這種政策，經濟形勢無法好轉，反而會惡化（或在未來的某一時刻使經濟形勢惡化）？如果答案並非後者，就不應對實施擴張性宏觀經濟政策猶豫不決。
在呼籲實施擴張性財政貨幣政策的同時，本人一再申明擴張性宏觀經濟政策只是扭轉經濟增速持續下跌的必要條件而非充要條件。深化改革同實施“積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”不但沒有矛盾而且相輔相成，一旦進行“超常規逆週期調節”的決定已經做出且操作細節已經安排就緒，能否落實必要的“改革舉措”就可能變成決定“逆週期調節”成敗的關鍵。
《財經》：未來兩年將是中國經濟轉型與改革的關鍵時刻。
餘永定：2024年12月9日中央政治局提出“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”之後，12月12日中央經濟工作會議馬上提出要“出臺民營經濟促進法”“開展規範涉企執法專項行動”“制定全國統一大市場建設指引”“促進平臺經濟健康發展”“統籌推進財稅體制改革”和“深化資本市場投融資綜合改革”。可見中央深知結構性、體制性問題，乃至政治生態的重要性。
在宏觀經濟政策的方向已經指明、實現目標的路線圖已經確定之後，如何提振企業家的信心和地方幹部的主動性，如何建立合理的激勵機制，使地方政府和企業（不論國有還是民營，不論是規上還是中小）不但想投資、敢投資，而且自覺追求投資效益最大化成為宏觀調控取得成功的關鍵。
學術有分工、業術有專攻，中國改革和結構調整研究領域人才濟濟，他們必能提出翔實方案以資決策者參考。
責編 | 張雨菲
題圖 | 視覺中國