0/ 我是最航運丹尼斯，今天如前預告文字彙總下我昨天下午直播馬士基財報和問答環節的內容，本文不設讚賞或付費才能看，只為邀請參與最航運的一起捐，為鄉村孩子籌集愛心，中國社會福利基金會《授漁計劃鄉村助學》 一起積累福報。 最航運文章讚賞自2025年3月12日植樹節開始轉為公益捐助後即將突破累積1萬小小的里程碑，謝謝大家支援，廣結善緣，利他共好。每個人做一點點，世界就會改變很多。日行一善，功滿三千！然後關注我，航運不迷路。
1/ 問：我想請問一下，您提到中美貿易航線的貨量下降了30%至40%，請問這個情況的發展趨勢是怎樣的？是否與貿易協議有關？您從客戶那裡聽到的關於庫存狀況的資訊又是怎樣的？有沒有可能出現如“俄羅斯式”的情況，導致運價上漲？請您分享一下目前客戶的反應以及短期內可能的發展情況，這對我們理解非常有幫助。
Vincent Clerc：是的，我們確實看到了30%到40%的貨量下滑。我認為洛杉磯港（執行董事） Gene Seroka 也提到了解放日（4月2日) 之後首批到港船隻的貨量下降了35%。所以整體來看，我們所觀察到的情況基本是一致的。
這主要是客戶反應非常迅速，開始取消或暫停訂單，觀望局勢是否會緩和。這種反應是非常迅速發生的。
目前來看，本週確實有一個會議 (最航運 | 突發！中美重啟談判+美國宣佈與胡塞達成協議？且行且看！，5月9日至12日在瑞士中美經貿高層會談）但我不認為一次會議就能達成一個貿易協議。不過，如果出現降溫或緩和的跡象，也不排除會出現一個“追補效應”（catch-up effect），也就是說局勢一旦緩和，可能會看到來自中國的需求迅速反彈。
需要意識到的是，有些商品可以從其他地方尋找替代供應，但也有不少商品無法替代或可替代性非常有限。例如半導體、滑雪靴這類垂直供應鏈集中的產品，中國是非常關鍵的來源地。太陽能電池板、電池部件也同樣如此。
第二種可能性是，局勢變得長期僵持。在這段貨量未恢復的時間裡，我們的客戶正在依賴庫存撐住局面。他們不僅動用自己在美國的庫存，還在加拿大、墨西哥的庫存，以及美國境內經銷商和其他供應商手中的貨源。他們希望儘可能拖延時間，看看最終需要面對什麼樣的關稅制度，再來決定供應鏈策略。
目前為止，我們還無法確定事情會怎樣發展。如果關稅取消，客戶會重新下采購訂單。但如果關稅保留，我認為很多客戶目前並沒有一個明確的應對方案。我跟我們前400大客戶中的大約20到30家聊過，大多數人對“如果僵持局勢持續，我們該怎麼辦”並沒有清晰的應對計劃。
因為對於某些行業而言，如果不能妥善應對，影響可能會非常大，甚至有可能引發美國經濟的衰退風險。
2/ 問：這涉及到海運業務部分。關於你之前提到的Gemini雙子星合作，這是你們增加運力的原因之一嗎？另外，關於你們未來的運力計劃，是否會繼續保持大約450萬TEU的名義運力？
Vincent Clerc：
是的，謝謝你。實際上，運力增加是因為我們必須繞好望角航行。當我們大約1.5年前開始這樣做時，如果你記得的話，去年第一和第二季度運價猛漲的原因之一就是我們的集裝箱運輸網路存在漏洞，航行這些更長的航線意味著需要更多的運力才能運輸相同數量的集裝箱。
在這一年中，我們已經填補了這些空缺，準備好了一個能夠保證我們提供的可靠性和運力的網路。因為儘管我們不太關心市場份額，但我們非常關心的是每年能夠運輸1250萬到1300萬個標準箱，這對保持我們網路的規模非常重要。
所以，實際上，你現在看到的是由於紅海危機而進行的持續工作所帶來的結果。一旦形勢好轉，我們恢復原來的航線，我們將逐步恢復需要的運力，依然遵循同樣的理念。
追問：
接下來，我想跟進一個問題。最近我們看到大量的航次取消，尤其是隨著運量下降。但根據我能看到的資料，和赫伯羅特合作的Gemini雙子星聯盟的航次取消次數遠少於其他許多公司。這是因為你們需要保持網路的準點可靠性，還是有其他原因？
Vincent Clerc：
原因實際上是我們部署的前所未有的靈活性。如果你看所有聯盟採取的運力調整措施，自4月初以來，大約有20%到22%的市場運力被撤出。Gemini也撤出了大約20%到21%的運力。但我們主要是透過船舶交換而不是航次取消來減少運力。如果你有一艘8000TEU的船，需求下降了40%，你可以把8000TEU的船換成6000TEU的船，這樣可以緩解這一情況。然後，你可以把8000TEU的船部署到需求更好的航線上，那裡可以實現更好的資產利用率。
由於我們（樞紐）港口非常少，而且網路模組化（Hub and Spoke），因此我們能夠幾乎即時地進行這樣的調整，並且能夠靈活地反向操作，我認為這是透過Gemini建立的一個優勢，在當前的形勢下非常有用。但我想明確的是，我們正在根據需求管理運力，我們會繼續這樣做，而且我們做得和其他任何聯盟一樣積極。
3/ 問：我有兩個問題。能否談一下馬士基的“Fulfilled by Maersk”業務？似乎在本季度依然呈現負的EBITDA。你們採取了什麼措施來提高該業務在物流和服務業務中的盈利能力？
【Freight Management 貨運管理收入增長了8500萬美元，達到5.53億美元（增長18%），EBITA利潤率從17.3%提升至21.0%。增長主要來自於報關服務、專案物流以及冷鏈物流業務的推動。
Fulfilment Services履約服務收入下降了1.01億美元，降至13億美元（下降7.1%），EBITA利潤率改善至-2.5%（-6.2%）。利潤率的改善主要來自於倉儲業務和重新聚焦中程物流。
Transport Services運輸服務收入與2024年第一季度持平，為16億美元（變化0%），EBITA利潤率為6.4%（6.5%）。】
然後，能否再談一下你們第一季度的運量表現？與去年持平。在釋出的報告中，你提到市場增長大約在3.5%到5.5%之間，並且有意在2025年剩餘時間裡跟隨市場增長。我想了解的是，為什麼你們在第一季度的運量表現似乎低於一些同行，也低於你們自己的市場預期？
Patrick Jany：
好的，讓我先回答關於“Fulfilled by Maersk”業務的問題。你們看到的實際上是收入的下降，正如我們所強調的那樣，因為我們正在處理之前在幾個季度中提到的運營問題，主要是美國的最後一英里和中程運輸。因此，我們已經開始退出一些合同，正如我們在過去6個月中多次提到的那樣，這樣做是為了確保業務中那些真正有盈利能力的部分得到恢復，同時，我們也非常注重成本，以重新建立盈利能力。
所以，你現在開始看到一些改善。恢復這個業務需要一些時間，我們正在進行中。但在未來幾個季度，你會看到進一步的改善。我認為其中一個積極因素是倉儲業務，它已經開始扭虧為盈，並開始成為一個良好的業務。因此，你會看到這些數字會隨著時間的推移而逐步改善。
Vincent Clerc：
讓我補充一下，實際上，對於我們來說，要達到我們長期目標的4.1%增長，缺少的部分就是要提高這個數字。就馬士基“Managed by Maersk”而言，利潤率，如果不是行業最佳，也是非常具有競爭力的。而“Fulfilled by Maersk”業務我們落後於行業。因此，我們的計劃是，在接下來的幾個季度中，所有的改進都需要來自“Fulfilled by Maersk”業務，才能讓我們恢復到6%以上。
至於你的第二個問題——關於（海運）運量表現，我們首先說一下，按季度來看，我不會過於看重這些數字。因為有時候，由於地理曝光、噸位部署等原因，你的運量可能和市場有所不同。所以，更好的判斷是看全年的資料，通常這是一個更好的指引。
但的確，在第一季度，市場大約增長了4.5%，而我們持平。原因實際上是我們有的運力，回到之前提到的問題。因為在重新部署（3-4個月的過渡期）到Gemini網路時，不能同時做所有事情，並儘量抓住所有機會，可能會比我們在一個更獨立或不同的網路中做得更好。正如你所知道的，Gemini的一個關鍵優勢，除了我們剛才提到的運力靈活性外，實際上是它釋放了運力。隨著我們完成這一重新部署，現在我們將擁有更多的運力。這就是為什麼我們可以在今年剩下的時間裡與市場一起增長，並確保釋放的船隻能夠得到最優利用。
4/ 問：我想問關於海運單箱成本的問題，環比上漲了4%。我猜這是由於Gemini網路逐步上線所推動的。但我們該如何看待第二季度的單箱成本？我猜有一些變數在影響，比如運量可能還會更低，但你們也在推進Gemini網路的部署。所以淨影響會是什麼？我們是否會在第二季度就看到下降，並在第三季度進一步改善？
Patrick Jany： 非常感謝你的提問。確實，前一個問題也提到過，要實現良好的單箱成本，顯然需要有良好的運量，對吧？從純成本方面來看，成本實際上符合我們的預期，是穩定的。我們對網路成本的控制良好，這些成本預計將在今年剩餘時間內保持受控狀態，並略有下降。 正如Vincent提到的，隨著我們利用Gemini釋放出的運力，運量會上升。因此，從全年來看，每FFE的成本將會改善。 因此雖然我不會特別談論第二季度，因為這是我們Gemini仍在向全面實施的一個季度，但展望未來，我們將會有成本上的好處，並且單箱成本也會隨著時間推移而改善。
5/ 問：我想問關於美國的庫存問題。你們現在對庫存的規模有一個大致的瞭解嗎？基本上，你們的客戶還能依靠現有庫存維持多久？如果沒有達成貿易協議，我們什麼時候會開始看到大家開始恐慌，不惜一切代價地開始進口貨物？
Vincent Clerc：
這是個非常、非常好的問題。我真希望我能給你一個非常明確的答案，比如說是第21周你就會看到某種情況。但現實不是那樣。
事實上，關於庫存並沒有真正可靠的資料。接下來我們會面臨的問題是：不會所有公司在同一時間耗盡所有的SKU（最小庫存管理單元）。
我認為現在的局勢是：大家都在儘可能多地囤積庫存。比如說，如果你是一個家居裝修類零售商，你可能已經為夏天進口了一定數量的燒烤爐。所以你有幾周的庫儲存備。這會取決於你能賣出去多少，也會取決於你能從本地分銷商那邊獲取多少貨物——他們可能有庫存，並且可能願意以比你從中國進口便宜得多的價格賣給你。
美國國內正在發生這種討價還價的過程。每家公司都在重新調整供應鏈，針對他們最擔心的SKU提前備貨。因為你不想成為第一個陷入缺貨問題的人。
我無法給你一個非常確切的答案。但我可以告訴你，尤其是在工業、汽車等領域，稀土和半導體的限制很快就會開始造成影響。而對於零售和某些消費品來說，可能還需要一段時間才會真正變得嚴重。所以我們不會馬上看到美國大型零售商貨架空空的照片。
但話說回來，如果夏季前沒有解決辦法，各個行業都將開始受到嚴重衝擊。因為某些商品和原材料是無法輕易替代的——無論是SKU還是數量層面。中國的產能目前在其他地方還沒有準備好，也無法立即支援美國市場。
追問：
我能再追問一下嗎？你覺得我們現在看到的情況，是不是有點像從其他國家提前拉貨、重建庫存？客戶是否正儘可能地從各個地方搶貨？如果90天之後情況仍不明朗，是否也會導致其他貿易航線上的運量放緩？
Vincent Clerc：
是的。我最近和很多客戶溝透過這些關稅問題。沒有哪一家公司在採取統一的策略。每家公司根據自己產品的特點，調整的能力也不一樣。比如說你是進口筆記型電腦的，和進口釣魚竿或服裝的公司，挑戰是完全不同的。
目前正在發生的是兩個趨勢：
一是大家都在儘可能多地從本地採購。我剛才提到，我們看到很多庫存正在從加拿大轉移到美國，因為現在補充加拿大的庫存比較容易。所以你可以先耗盡加拿大的庫存，再補上去。我們也看到類似的情況在墨西哥發生。
二是大家在尋找替代採購地。比如服裝、鞋類等商品，可以轉向瓜地馬拉、孟加拉、印尼等國，儘可能多地搶佔產能。而對於某些商品，沒有中國就沒有替代選擇，那就只能高價購買，這最終會以通脹的形式傳導到美國消費者那裡——無論是成品還是原材料。
汽車行業就很受這個影響。美國本土的汽車製造商已經發表了一些比較明確的宣告，說明如果情況繼續這樣下去，會對每輛車的成本造成什麼影響。我覺得接下來幾周，這些影響會逐步顯現。
現在有可能會宣佈一項美英之間的貿易協議
（看過我直播的粉絲知道這個馬士基電話財報及QA環節在昨天北京時間下午5點，美英貿易的宣佈和QA環節我昨天也直播了延到晚上10點45分鐘才開始，關於特變數第一個貿易協議的啟示參考，我在最航運知識星球也作為了解讀這裡不贅述）
這也許是一個開端。希望在90天到期前，我們能看到更多這類進展。如果有積極訊號，90天也可能延長，以便雙方有更多時間談判。
本週末，中國也將在瑞士舉行會談。這可能是降溫過程的第一步，這個過程可能會持續一段時間，但也許是個良好開端。
所以，我們可能會看到局勢向更溫和的方向發展，適度緩解對經濟的衝擊；也可能看到政策立場進一步強硬。在我看來，這後一種情況將大大增加美國經濟衰退的風險。因為從規模和種類來看，目前確實沒有可以替代中國的選擇，最終只能把成本轉嫁到消費者身上。
6/ 問：回到您剛才提到的內容，您說有 20% 到 22% 的跨太平洋運力被撤出。第一個問題是，您能否幫我們判斷這 20% 的運力恢復速度如何？我記得您提到在 Gemini 聯盟中您可以相對較快地恢復。那麼您的同行呢？能否給我們一點時間線？
第二，您也提到這部分運力有很大一部分被重新部署到了其他航線。您認為這種重新部署會對未來幾個月亞洲-歐洲航線的運價產生什麼影響？我們看到最近這個航線的價格在持續下跌。您認為未來這裡還有大幅下跌的風險嗎？或者有沒有什麼讓您感到更有信心的因素可以避免這種情況？
Vincent Clerc：謝謝你的提問。基本上，這種運力調配的機制是：你可以提前大約 10 天通知空班（blank sailing），而如果你要重新啟用這艘船，甚至可以在更短時間內完成。因此，假如突然發生了重大變化，比如明天中美之間達成了一項重大貿易協議，關稅降到零，那麼從下週開始，你就會看到出貨量迅速反彈，而我們也有能力迅速恢復運力來應對。
目前這批撤出的運力中，很大一部分只是處於空閒狀態，等待下一次部署。當然，最終你可能會看到更多船隻轉向其他航線。我們之所以能夠靈活調配，是因為 Gemini 聯盟中的換船機制，所以我們沒有因此對運價產生太大影響。
事實上，過去三個季度（自去年 7 月以來直到今年 3 月），運價是連續下滑的。但在過去 6 到 8 周內，運價是近年來最穩定的時期之一。
這是否能持續？我無法保證。這還取決於需求能否維持、運力如何管理。本季度市場需求同比增長大約 4% 到 4.5%，而運力則同比增長了 9%。但運價仍維持在一個合理水平，也就是說，目前整個行業在運價管理上表現出了更好的紀律性。
如果你還記得，2023 年第四季度是非常艱難的，運價當時是一路下跌到底，之後才略有回升。而這一次不同，運價並沒有“跌穿底線”，而是穩定在一個可持續的水平，已經維持將近兩個月。
我不能保證今年全年都能這樣，但至少從目前來看，整個行業在運價方面的行為比上一次（新冠疫情後的2023年）更加負責任了。
7/ 問：關於您的碼頭業務，第一季度的增長，您是否認為北美地區增長更為顯著，正如您之前提到的？Gemini 聯盟是否為您的碼頭組合帶來了額外的貨量？如果比較 2M 和 Gemini，兩者對碼頭業務的影響有何不同？大多數碼頭是否因為 Gemini 而獲得了更多的貨量？能否請您詳細解釋一下？
Patrick Jany：謝謝您的提問
如您在第一季度所見，隨著 Gemini 的加入，我們確實進行了一些船期調換（swaps）。通常我們是在碼頭之間做替換，也就是說，整體上並沒有帶來非常大的“淨增”效應。真正推動利潤和收入增長的關鍵因素，是我們在全球範圍內實際看到的貨量增長，這在我們 Q1 報告的到港資料中也有披露。尤其是美國地區的增幅達到 15%，是最大的增長來源。這些是真正新增的貨量，顯著提升了我們的收入，也帶來了更多倉儲收入，是 Q1 碼頭業務收入大幅上升的主要推動力。
追問：換個角度問一下，如果以相同標準比較，馬士基APM碼頭公司是否因為 Gemini 網路而獲得了比非 Gemini 更多的貨量？
Vincent Clerc：是的，APM 碼頭網路確實從 Gemini 獲得了更多貨量。原因很簡單：在 2M 聯盟期間，馬士基和MSC各自有全面的碼頭組合，所以我們需要在某些區域（比如美國）“共享”貨量，尤其是在存在資產重疊的地方，這種情況會導致貨量被稀釋。而在現在的 Gemini 網路中，不再需要這種貨量分攤，所以對 APMT 來說是一個淨利好。
不過我也想提醒一點：我們整個碼頭組合的資產利用率目前是 79%。在集裝箱航運中，大家可能習慣了 90% 以上的裝載率；但在碼頭行業，如果利用率超過 85%，就容易在運營和成本上出現嚴重問題。通常在 80% 到 85% 之間是最佳區間。也就是說，如果我們想再進一步提高處理量，就必須擴建現有設施，或者往我們的組合中增加新碼頭。
8/ 問：您剛才描繪了一個充滿不確定性的前景，存在多種可能的變數會讓局勢朝不同方向發展。我想問一下，在當前持續存在的不確定性下，是否會影響您對於股票回購的看法？例如是否會改變原計劃在今年8月前回購10億美元，以及在明年2月前再回購10億美元的時間表？
Patrick Jany：謝謝你的問題。
我們的股票回購計劃在設計時，已經充分考慮了我們在不影響市場的前提下，所能發揮的最大空間。鑑於市場上的流通股數量以及相關規定（如不得干預市場價格等），我們的回購受到每日交易量25%的限制，而我們目前的操作正好就在這個上限附近。所以從“規模設計”的角度來看，我們的日回購量基本已經達到可行的最大值。
從更宏觀的角度來說，我們的資產負債表依然非常穩健。正如我們之前強調的，我們現在有能力繼續對業務進行投資，因為業務是持續發展的。我們正在持續投資碼頭與物流業務的增長，同時也在更新我們的船隊——這些都是長期、戰略性的專案，我們會堅定地推進。
與此同時，憑藉我們的財務狀況，也仍然有能力繼續按照之前宣佈的節奏和規模推進股票回購計劃，而且這個規模基本上已經是我們年度允許範圍的最大值了。
9/問：您能幫我們理解一下您財務指引中“低端”和“高階”的條件嗎？之前您提到，在低端假設下，是紅海將在下半年重新開放的場景——但現在這個前提被取消了。所以從邏輯上看，似乎您的有機發展預期出現了一些惡化。您能幫我們說明，要維持在指引的低端，需要發生什麼情況？要達到高階，又需要什麼樣的前提？特別是考慮到您在第二季度提到的言論，暗示全年同比運輸量可能略有下降？
Vincent Clerc：
好的，我來試著解釋一下。首先，我們並沒有說運輸量“很可能”會下降，我們的說法是運輸量將在 -1% 到 +4% 之間波動。所以根據這個分佈來看，其實運輸量增長為正的機率仍然是超過 50% 的，這是我要強調的第一點。
第二點，以前我們面臨的主要是供給端的風險：如果新運力大量上線，同時紅海重新開放，那麼短期內會有很多運力釋放出來，從而對價格和艙位利用率造成壓力。現在來看，這種供給端的壓力小了一些，因為雖然新船還在交付，但紅海的局勢仍不穩定，我們幾乎不太可能重新走紅海（2025年）。因此，供給方面的可控性比以前更強了。
但另一方面，關稅和貿易戰的不確定性變得更大了。我不知道你是否感到驚訝，但對我來說，美國對中國加徵145%的關稅，這並不在我們原先的基準情景或任何設想中。而且那些被暫停90天的對等關稅，其水平也遠高於多數人的預期。
所以，如果這些關稅問題能在90天內透過貿易協議迅速解決，並出現中美緩和，那麼我們會看到需求端回升，全年運輸量有可能回到接近 4% 的增長水平，這會帶來積極影響。
相反，如果貿易戰進一步升級、暫停的關稅在90天后正式實施、談判失敗或協議達成效果不佳——尤其是仍保留大量關稅的情況下，那麼我們可能會看到更低的市場需求。我們已經看到中美貿易的負面影響，如果繼續惡化，這種影響可能會擴散。
而要達到我們指引區間的低端，就必須看到美國消費側出現下滑。因為只要你想銷售商品，就需要進口。美國進口量最終取決於美國國內的消費水平。
我們也在關注 IMF 和其他經濟機構的看法。它們都上調了美國陷入衰退的風險，這當然也會影響我們對全年可能場景的判斷。
追問：我能再追問一下嗎？我剛才的意思是，第二季度您說中美航線佔比5%，而這部分量同比下降了35%。如果其他變數不變，這是否意味著二季度總量是負增長的？
Vincent Clerc：
不對，這個結論是錯誤的。我們要這樣看：
我們有 95% 的貨量增長接近4%，有 5% 的貨量下降35%。你可以據此做一個加權平均，來判斷4月和5月整體市場的表現。6月我們還不知道，但就4月和5月來看，我們可以提供這樣一個加權平均的視角。
進一步追問：
明白了。最後一個問題：當您談到“緩和”和“協議”時，是否意味著那145%的關稅要完全取消？還是說只減半？要達到強勁復甦，大致需要多大的關稅調整幅度？
Vincent Clerc：
首先我們不會對關稅水平做預測，我也很高興我們不用這樣做，因為我認為沒人可以預測，包括白宮在內。
我要強調的是，這裡面沒有一個數學公式，比如“關稅下降10%就意味著運輸量增加2%”，這樣的線性關係並不存在。
所以我無法給出明確的預測或猜測。我們唯一能說的是，如果美國走向衰退，那即便今年前五個月的市場需求表現得還不錯，全年運輸需求也可能會出現負增長。
但如果形勢逐步恢復正常，比如關稅問題解決、匯率穩定、決策環境更明確——而不是現在這種30天、40天、50天一拖再拖的狀態，那麼我們會看到需求的補償性反彈，全年運輸量有望恢復到接近 4% 的增長水平。
但如果沒有緩和，貿易戰持續，甚至加劇，那麼我們可能看到零增長甚至負增長的風險。這已經是我們能提供的最清晰的展望。
Patrick Jany：
或許我來總結一下。我們想透過這個財務指引傳達的重點是——即使今年有很多不確定因素，整體業績仍然是“不錯”的。正如 Vincent 所說，無論運輸量怎麼變化，我們的 EBIT 表現其實都是很穩健的，公司有能力應對這些波動。
10/問：你們對今年不會恢復紅海-蘇伊士運河航線的信心有多大？特別是關於停火協議的訊息有所混雜，這是否會改變你們的情景預判？
Vincent Clerc：首先我想提醒大家，也非常重要的一點是，葉門局勢與加沙衝突之間有著緊密聯絡。因此，考慮到我們每天看到的情況，以及地面上局勢惡化的趨勢，尤其是在加沙的情況可能還會進一步惡化，現在就基於一個我們既不瞭解具體內容，也不清楚其條款、甚至已經有違約的“協議”新聞，去進行我們航運網路的重新部署、恢復紅海航線這種成本高、過程複雜且難以逆轉的行為，我認為是不負責任的。
關於胡塞武裝的問題，如果美國停止轟炸，那當然是好事。但這是否意味著現在不僅有安全保障，而且在可預見的未來依然安全？我們可以把我們的員工、資產以及客戶的貨物重新送回紅海？我覺得距離達到這種信心門檻還差得很遠。
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