海外經驗來看，債市利率長期處於2%（全球公認的長期通脹目標）以下不利於債基市場發展。隨著我國10年期國債利率在2024年快速下行突破2%，我國債券基金髮展面臨哪些機會與挑戰？
與日本、美國相比，我們債券市場結構中信用債規模尚可，但信用溢價相對美國較低，投資海外市場的債基規模較小，票息收益不足。具體來看，截至2025年第一季度，我國泛信用債（信用債+金融債）規模佔債券餘額的比例為24%，介於日本和美國之間。泛信用債是債基的底倉，但我國泛信用債的信用溢價相對不高，3年AAA信用債和金融債的利率低於2%。當前尚未出現驅動信用溢價趨勢性上行的因素，票息收益減弱、債市震盪環境下，債券基金整體規模或難復刻2024年的高速增長。同時，當前QDII基金和註冊在香港的互認基金是目前我國投資者可以投資境外固收資產的渠道，當前兩者的債券基金絕對規模較小，關注後續的發展情況。
結合海外經驗和我國特點，低利率環境下我國哪些債券基金髮展潛力相對更大？
一，可以搏資本利得、仍有高票息的債基，包括長久期利率債ETF（博取資本利得）、固收+產品和投資於海外市場的債基產品（高票息）。根據日本的經驗，在10年日債利率在1997年10月下行至2%以下後，日本長期債券基金規模仍繼續增長，規模在2001年見頂。以日本的節奏為參考，若10年國債利率趨勢性執行在2%以下，長久期利率債基金仍有4年至5年左右的增長時間。從固收+產品和投資於海外市場的債基產品來看，國內的固收+基金中長期來看或受益於股市和可轉債市場的發展。當前我國政策利率和市場利率普遍低於海外利率，投資於海外債券市場的基金產品或也有較大的空間。
二，可以輔助流動性管理的債基，包括短融ETF、貨幣ETF等。貨幣ETF可以一定程度上充當證券投資者閒置資金理財的功能，其走勢與股市行情有較強的正相關性。當前股市成交持續活躍，貨幣ETF規模仍有增長空間，或可關注相關業務機會。短久期純債類ETF（如短融ETF）久期短、利率波動對淨值的影響較小，並且ETF底層資產透明度更高，相較於傳統貨基，銀行投資ETF產品資本消耗更低，適合作為銀行在季末等時期的流動性管理工具。
三，便利投資交易的債基，包括可作為回購擔保品開展回購業務的債券ETF、信用債ETF、分割槽域的信用債ETF、分割槽域的地方債ETF 。債券ETF將投資交易環節的風險轉移給基金公司，對比現券的交易更便捷、風險小、成本低，通常地方性銀行更傾向投資所處區域內的信用債，優先支援所處區域的地方債，因此分割槽域的信用債ETF和分割槽域的地方債ETF或有一定發展空間。同時，即使進入低利率環境，但資金融入融出的需求始終存在，可以作為回購擔保品開展回購業務的債券ETF具有較大的發展前景。
2024年以來，債市利率快速下行，我國10年國債收益率步入2%以下，參考日本和美國低利率時代的公募基金髮展的經驗，我國哪類債券基金在低利率時代的發展潛力相對更大？本文對此重點研究。
一、我國債券市場現況
與日本、美國比較來看，我國的債券市場中，利率債規模較大，利率債存量佔債券存量的比例接近美國、低於日本；泛信用債（信用債、金融債）規模尚可，泛信用債存量佔債券存量的比例低於美國、高於日本。值得注意的是，我國金融債存量佔比相對穩定，但信用債存量佔比呈現下行趨勢；同時，我國泛信用債的信用溢價相對美國較低，高於日本。
截至2025年第一季度，地方政府債、國債、信用債[1]、政策性銀行債、同業存單、金融債（除政金債，下同）存量規模分別為50萬億元、36萬億元、29萬億元、26萬億元、21萬億元、14萬億元，佔我國債券存量的比例分別為27%、20%、16%、14%、12%、8%。利率債（政府債+政策性銀行債）合計佔比為61%，泛信用債（信用債、金融債）合計佔比24%。與日本和美國相比，我國利率債佔比接近美國，但低於日本，泛信用債佔比低於美國，但明顯高於日本。根據我們此前釋出的報告《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》[2]，日本政府債規模較大，政府債和準政府債規模佔日本債市總規模的比例自1998年的64%上升至2008年及之後的90%及以上；日本的企業債規模佔日本債市總規模的比例在6%-7%左右，銀行債佔比從1998年的10%左右壓縮至2024年的0.3%左右。而美國的債市結構較為多元，2000年至2021年 ，美國國債規模佔美國債券總規模的比例自18%上升至42%，美國企業債規模佔美國債券總規模的比例持續保持在20%左右，市政債券規模佔美國債券總規模的比例在8%-13%區間。
但值得注意的是，雖然當前我國信用債規模尚未萎縮，但近年來信用債存量增速遠不及政府債，使得信用債存量佔債券存量的比例持續下降。具體來看，截至2025年第一季度，信用債存量規模增速為5.4%，政府債存量增速為19.6%。地方債存量規模佔債券存量規模的比例自2015年以來的5%以下持續上升至27%，國債存量規模佔債券存量規模的比例約在17%-25%區間，信用債存量規模佔債券存量規模的比例自2015年以來的30%持續下降至16%，金融債存量佔債券存量的比例穩定在6%-8%區間。
從泛信用債的評級分佈來看，根據中證隱含評級信用債指數的分類標準，中證隱含評級AA及以上的信用債指數為投資級指數，中證隱含評級AA-及以下的信用債指數為高收益指數。以此為劃分標準，在投資級信用債結構內，中證隱含評級AAA區間（AAA+、AAA、AAA-）、中證隱含評級AA區間（AA+、AA、AA2）的規模分別為7.8萬億元、19.0萬億元，兩者合計佔總信用債規模的比例為90%；高收益信用債（中證隱含評級AA-及以下）規模2.5萬億元，佔總信用債規模的比例約為8%。在金融債中，投資級金融債結構內，中證隱含評級AAA區間（AAA+、AAA、AAA-）、中證隱含評級AA區間（AA+、AA、AA2）的規模分別為8.8萬億元、4.4萬億元，兩者合計佔總金融債規模的比例為95%；高收益金融債（中證隱含評級AA-及以下）規模5904億元，佔總金融債規模的比例約為4%。
從信用溢價來看，我國泛信用債的信用溢價相對不高，信用溢價低於低利率時期的美國。當前3年AAA中票、3年AAA商業銀行普通債、3年AAA-商業銀行二級資本債的收益率已經低於2%，3年AA中票的收益率略高於2%。與日本、美國比較來看，我們在報告《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》中指出，日本泛信用債的信用溢價較低，在低利率時期，除金融危機期間低評級企業債收益率階段性衝高之外，日本各評級企業債的絕對收益率常年保持在2%以下；美國信用溢價較高，低利率時期仍有較多泛信用債收益率在2%以上。
二、我國債券基金的市場格局
2024年，我國10年國債收益率下行至2%以下，債券市場邁入低利率階段，在此階段，我國債券基金呈現什麼樣的特徵？
2.1 投資國內資產債券基金
我國投資國內資產的債券基金主要分為貨幣市場基金、中長期純債型基金、短期純債型基金、被動指數型基金（含增強指數型，下同）、混合債券型基金（含一級和二級，下同）、可轉債基金，截至2025年第一季度，上述基金的規模（以基金淨值計算，下同）分別為13.61萬億元、6.56萬億元、1.17萬億元、1.35萬億元、1.46萬億元、0.05萬億元。
中長期純債型基金、短期純債型基金、被動指數型基金均為純債型基金，從規模的發展來看，自2014年以來，貨基和各類純債型基金規模整體上升，尤其在2024年，隨著債市利率快速下行，債基收益可觀，純債型基金規模再上臺階，規模總量較2023年提升31%；被動指數型基金規模增幅大幅領跑其他債券型基金；貨基規模近年來也穩步提升，2024年貨基規模較2023年增長21%；而混合債券型基金近兩年發展似乎陷入瓶頸，2024年規模較2023年下降7%。
為何不同型別債券基金規模增長不同？各類債券基金在低利率階段呈現出了哪些新的特點和趨勢？我們將在本文中逐一分析。
2.1.1 中長期純債型基金、短期純債型基金
2024年個人投資者增配純債型基金，“拉久期”成為中長期純債基金、短期純債型基金的主要策略。
2024年全年債市利率大幅下行，純債型基金普遍拉長久期以博取更大收益，截至2024年，中長期純債型基金、短期純債型基金的平均久期分別為2.99年、1.19年，而2023年的平均久期分別為1.96年、0.92年，中長期純債型基金拉久期傾向性更強。同時，在券種層面，30年國債的活躍度明顯提升，2024年基金對30年國債的買入/賣出規模的中樞較2023年顯著提高。
在投資者結構方面，個人投資者對中長期純債型基金的青睞度提升。截至2024年，中長期純債型基金中個人投資者持有淨值的佔比為8%附近，較2023年大幅上行約3.5個百分點，達到近年來最高水平。除了在低利率環境下，久期策略能帶來更大的收益之外，個人投資者擁抱債基的另一個主要原因是2024年前三季度權益市場較為低迷，市場風險偏好較低。
在投資的券種結構方面，短期純債型基金主要投資泛信用債，中長期純債型基金利率債和泛信用債並重。具體來看，截至2024年，從短期純債型基金投資券種的市值佔總淨值的比例來看，利率債、信用債、金融債、同業存單的市值佔總淨值的比例分別為14%、73%、18%、4%，泛信用債是短期純債型基金最主要的投資券種。從中長期純債型基金投資券種的市值佔總淨值的比例來看，利率債、信用債、金融債、同業存單的市值佔總淨值的比例分別為59%、27%、27%、3%，利率債和泛信用債市值在中長期純債型基金投資券種中平分秋色。從上述資料可以看出，泛信用債是純債基金投資的重要板塊，支撐了純債基金的發展。
2.1.2 被動指數型基金
2024年，被動指數債基大放異彩，規模增速領先，個人投資者佔比較高的債券ETF流動性相對較好。
2024年，被動指數型債基的規模為1.32萬億元，規模較2023年增長70%，增幅大幅領跑其他債券型基金，且絕對規模已經超過了短期純債型基金。2024年我國被動指數型債基規模佔債券基金（非貨基）總規模的比例為12.5%，根據美國投資公司協會（ICI）的最新資料（截至2023年），美國債券ETF（國內被動指數型債基的可比產品）規模佔美國債券基金（非貨基）的比例約為19%，當前我國被動指數型債基的仍有發展空間。
目前市場上的被動指數型基金跟蹤的指數包含了政金債、國債、地方債、信用債、同業存單、金融債等多個券種。從規模來看，跟蹤10年及以下的政金債指數、AAA同業存單指數、各類信用債指數的指數型債基規模靠前，規模分別為9053億元、1400億元、979億元。
同時，在指數型債基中，純債ETF受到較多關注。當前市場上有2只可轉債ETF、27只純債ETF。在純債ETF中，跟蹤利率債指數的ETF有16只，國債和政金債ETF的數量多，且規模較大，當前規模超過20億元的利率債ETF普遍為國債/政金債ETF，且上述ETF流動性較高，例如政金債券ETF（511520.SH）、30年國債ETF（511090.SH）、國開債券ETF（159651.SZ），上述ETF在2024年日均換手率分別為37%、41%、45%(利率債ETF換手率中位數約為30%)。
從投資者結構來看，個人投資者比例較高的ETF的換手率相對高於機構投資者比例較高的ETF，這可能是由於個人投資者在交易所市場中進行交易的頻率較高。典型的產品為30年國債ETF（511090.SH）、30年國債指數ETF（511130.SH），上述兩隻ETF的個人投資者佔比分別為46%、24%，換手率為41%、65%。政金債券ETF雖然機構投資者比例為93%，但換手率也較高，這主要是由於該ETF是銀行債券回購質押的工具，其前10大持有人中普遍為各個銀行登記結算系統債券回購質押專用賬戶。
跟蹤信用債指數的ETF有11只，規模前三甲為短融ETF、城投債ETF、公司債ETF，規模分別為293億元、138億元、109億元，其中，短融ETF的個人投資者比例為29%，換手率為41%，顯著高於城投債ETF和公司債ETF。其餘信用債ETF均為今年上市的指數基金，當前規模在15億至30億元區間。值得注意的是，2025年3月21日，中國結算釋出《關於信用債券交易型開放式指數基金產品試點開展通用質押式回購業務有關事項的通知》（中國結算發〔2025〕29 號，以下簡稱“《通知》”），根據上述《通知》的要求，規模20億以上的信用債ETF或可以作為回購擔保品開展回購業務，有利於提升信用債ETF的流動性。
2.1.3 混合債券型基金
混合一級債基“債性”更強，收益更穩定，混合二級債基“股性”更強，規模受股市和可轉債市場行情的影響更大。
與純債型基金在2024年規模增長不同，混合債券型基金在2024年規模收縮。具體來看，2024年混合型基金規模1.44萬億元，較2023年下降7%，其中，混合一級債基規模上升9%，混合二級債基規模下降20%。這主要是由於2024年，根據2024年年報資料，在混合一級債基的倉位中，A股、可轉債的持倉淨值佔總淨值的比例分別約為0.5%、8.6%；在混合二級債基的倉位中，A股、可轉債的持倉淨值佔總淨值的比例分別約為12.2%、14.5%。混合二級債基“股性”更強，而2024年前三季度股市和轉債市場行情偏弱，混合型基金的收益不如混合一級債基和純債型基金，吸引力下降。但若股市和可轉債市場行情較好，作為“固收+”的混合二級債基收益和規模或也迎來增強。例如2025年第一季度，股市和可轉債表現較好，Wind混合債券型一級基金、Wind混合債券型二級基金、Wind短期純債型基金、Wind長期純債型基金的指數點位較2024年末的增長幅度分別為0.28%、0.56%、0.13%、-0.29%，混合一級債基、混合二級債基的規模較去年年末增長5.2%、13.6%。
2.1.4 貨幣市場基金
2024年貨基規模延續增長，關注貨幣ETF和貨幣保證金產品的走勢。
近年來，貨基的規模也穩步增長，2024年貨基規模13.61萬億元，較2023年增長21%。從貨基的資產配置來看，債券的規模佔貨基資產總值比例的40%左右，存款和備付金佔貨基資產總值比例的38%左右，其他資產（主要為資金融出）佔貨基資產總值比例的22%左右。但值得注意的是，2024年12月，非銀同業存款利率自律管理開始實施，銀行存款對貨基的吸引力下降，貨基的資產配置或進一步向債券和資金融出傾斜。
同時，在貨基中，也有資金靈活度非常高的產品，例如貨幣ETF。當前市場上存續的貨幣ETF共27只，2024年末總規模1566億元，前三大貨幣ETF（華寶添益ETF、銀華日利ETF、貨幣ETF建信添益）總規模高達1512億元，頭部化明顯。由於貨幣ETF能夠在場內隨時申贖，且無申購費和贖回費，且可以為資金提供一定的收益（當前各類貨幣ETF的七日年化收益率在1.2%-1.4%區間），因此，貨幣ETF成為了證券市場投資者配置閒置資金的選擇，資金湧入證券市場時，也會帶來貨幣ETF規模的增加。2014年以來，前三大貨幣ETF合計規模的走勢與上證指數的走勢具有較強的正相關性。
從投資者結構來看，個人投資者積極參與貨幣ETF。截至2024年年報，華寶添益ETF、銀華日利ETF、貨幣ETF建信添益的個人投資者持有比例分別為21%、37%、38%，機構投資者持有比例為79%、63%、62%，在機構投資者中，頻繁出現券商客戶資金、私募基金的身影，體現背後或仍有較大的個人主體的參與。除了前三大貨幣ETF外，其餘貨幣ETF規模較小，按規模加權計算的個人投資者持有比例為56%。
貨幣ETF需要投資者自己進行買入賣出的操作，為了進一步方便投資者進行證券賬戶的餘額管理，不少證券公司推出了“現金管家”服務，簽約該項服務後，收盤後投資者資金賬戶的閒置資金會自動轉入對應的現金管理類產品（通常為貨幣市場基金），而申購現金管理類產品的資金可以在交易時間直接用於購買股票、理財產品，以及新股、新債的中籤繳款等業務，閒置資金在享受貨基收益的同時，也保持高度流動性和靈活性。我們將上述貨基稱為“貨幣保證金產品”，與我們在報告《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》[3]中提及的日本和美國的貨幣儲備基金類似。
舉例來看，華泰證券漲樂財富通、招商證券APP的貨幣保證金產品分別為華泰紫金天天發（940018.OF）、招商資管智遠天添利（880013.OF），上述貨幣保證金產品的規模走勢與上證指數的走勢的正相關性也較大，2024年第3季度以來，上證指數低位反彈，上述貨幣保證金產品的規模也隨之增加。
2.2 投資境外資產的債券基金
QDII基金和註冊在香港的互認基金是目前我國投資者可以投資境外固收資產的渠道，目前註冊在香港的債券型互認基金規模為456億元，債券型QDII基金規模為869億元。在QDII基金中，主要投資境外債券資產的基金為QDII普通債券型基金、QD11偏債混合型基金。截至2024年末，QDII普通債券型基金、QD11偏債混合型基金的規模分別為826億元、43億元，QDII普通債券型基金在國內利率低於海外利率的環境中規模易增長，2023年、2024年，10年美債與10年中債的利差持續走闊，QDII普通債券型基金規模年度增長幅度均為157%、217%。
三、我國債券基金市場與海外市場的異同
一，與日本和美國的債券基金市場相比，我們債券市場結構中信用債規模尚可，但信用溢價相對美國較低。
具體來看，我們在報告《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》中寫到，在長期維度上，債券票息貢獻了債券收益的80%以上，債市整體收益率長期處於2%（全球公認的長期通脹目標）以下不利於債基市場發展；信用溢價是債券基金收益的重要來源。基於前文所述，日本的債市以利率債為主，泛信用債（企業債、金融債）規模較小，且信用溢價和絕對收益率水平較低；美國的債市結構較為多元，泛信用債規模較大，且信用溢價和絕對收益率水平較高。在上述背景下，日本在低利率時期債基規模萎縮至腰斬，而美國泛信用債基生存空間較大，在低利率時期帶動整體債券基金規模保持穩健。
我國的利率債存量佔債券存量的比例接近美國、低於日本；泛信用債（信用債、金融債）規模尚可，泛信用債存量佔債券存量的比例低於美國、高於日本。但我國泛信用債的信用溢價低於美國，且評級較高的泛信用債的絕對收益率也已經低於2%。根據我們的報告《寬鬆週期下信用利差短期和中長期分析框架》[4]中提出，朱格拉週期更適合用來判斷中長期利差走勢，從朱格拉週期角度，朱格拉週期與經濟增長同步，3年AA信用利差突破低位上行需等待大規模財政刺激，若把疫情期間固定資產投入提升作為新一輪週期起點，則本輪週期大約還需要6年時間，信用利差中樞和我國信用債的信用溢價中長期或仍處於較低水平，信用溢價的回升需關注經濟大週期的變化。同時，在債券供給方面，在政府加槓桿的背景下，政府債規模佔比上升可能是中期趨勢，信用債受化債政策影響，供給相對不足，也有助推中期信用溢價回落。
整體來看，我國信用債的規模尚可，但信用溢價較低，使得票息收益也較低，短期信用債供給相對不足也助推信用溢價回落，低利率、低溢價環境或使得當下債券基金規模難以復刻2024年的高速增長，債券基金的中長期發展空間仍需關注經濟週期的變化對信用溢價的影響。
二，我國投資海外市場的債基規模較小。我們在報告《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》中指出海外債券能為債券基金提供一定的發展空間，日本債券基金在低利率環境向海外尋收益，海外債券是日本債券基金的主要持倉券種，美國政策利率低於歐元區、英國等地區的時期，資金偏好非美地區的貨幣和固收資產，能投資海外的全球債基、多元投資債基等支撐了美國債券基金總規模。當前我國政策利率和市場利率普遍低於海外利率，資金對外幣資產的偏好上升，關注QDII債券基金的發展情況。
四、我國哪類債券基金更具發展潛力？
結合海外經驗和我國債市的特點，低利率階段，哪些債券基金髮展潛力相對更大？
第一，搏資本利得、高票息的債基，包括長久期利率債ETF、固收+產品和投資於海外市場的債基產品。
從長久期利率債ETF來看，例如7-10年政金債ETF、30年國債ETF等。一方面，隨著利率絕對水平的下降，長久期債基更有機會博弈資本利得，吸引力相對更大。另一方面，ETF交易靈活，且債券作為避險資產，可以與權益資產一起資產配置，除了機構之外，散戶對長久期利率債ETF的交易熱情也較高，預計相關利率債ETF規模仍有增長空間。根據日本的經驗，在10年日債利率在1997年10月下行至2%以下後，日本長期債券基金規模仍繼續增長，規模在2001年見頂。我國10年國債利率在2024年12月下行至2%以下，若以日本的節奏為參考，若10年國債利率趨勢性執行在2%以下，長久期利率債基金仍有4年至5年左右的增長時間。
從固收+產品和投資於海外市場的債基產品來看，國內的固收+基金主要為混合債基，中長期來看或受益於股市和可轉債市場的發展。並且，當前我國政策利率和市場利率普遍低於海外利率，資金出海尋收益的需求也增強，投資於海外債券市場的基金產品或也有較大的發展前景。
第二，輔助流動性管理的債基，包括短融ETF、貨幣ETF等。
從短融ETF來看，個人投資者比例和換手率均較高，流動性好，久期短（2024半年報久期為0.34年），利率波動對淨值的影響較小，並且短融ETF底層資產透明度更高，相較於傳統貨基，銀行投資ETF產品可能不需要使用“第三方計量時風險權重乘1.2倍”，因此資本消耗可能更低。因此，短融ETF或比傳統貨基更適合作為銀行在季末等時期的流動性管理工具。
從貨幣ETF來看，貨幣ETF可以一定程度上充當證券投資者閒置資金理財的功能，其走勢與股市行情有較強的正相關性。當前股市成交持續活躍，貨幣ETF規模仍有增長空間，或可關注相關業務機會。貨幣保證金產品主要由券商資管設立，託管人主要為中國證券登記結算有限責任公司，銀行參與的機會較少。
第三，便利投資交易的債基，包括可作為回購擔保品開展回購業務的債券ETF、信用債ETF、分割槽域的信用債ETF、分割槽域的地方債ETF。
從可作為回購擔保品開展回購業務的債券ETF來看，即使進入低利率環境，但資金融入融出的需求始終存在，可以作為回購擔保品開展回購業務的債券ETF具有較大的發展前景，例如前文所述的政金債券ETF和未來滿足中國結算釋出的《關於信用債券交易型開放式指數基金產品試點開展通用質押式回購業務有關事項的通知》要求的部分信用債ETF。
從信用債ETF、分割槽域的信用債ETF、分割槽域的地方債ETF來看，除了可能可以作為回購擔保品開展回購業務之外，信用債ETF基於投資的便利性受到資管產品戶的喜愛。同時，通常城農商行更傾向投資所處區域內的信用債，優先支援所處區域的地方債，信用債ETF和地方債ETF的交易比對應現券的交易更便捷、風險小、成本低，將投資交易環節的風險轉移給基金公司，因此分割槽域的信用債ETF和分割槽域的地方債ETF或有一定發展空間。當前尚未有上述分割槽域的ETF設立，未來或可成為方向之一。
注：
[1]信用債包含企業債、公司債、中期票據、短融、定向工具。
[2]郭再冉、顧懷宇、魯政委，《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》，2025/4/13[2025/5/16],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=153c3d592d92c5ed2b9909ba678f68e4&from=app&appVersion=538
[3]郭再冉、顧懷宇、魯政委，《哪類債券基金更具發展潛力？——海外市場鏡鑑》，2025/4/13[2025/4/18],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=153c3d592d92c5ed2b9909ba678f68e4&from=app&appVersion=536
[4]黃之豪、顧懷宇、魯政委，《寬鬆週期下信用利差短期和中長期分析框架》，2024/8/6[2025/4/30],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=5a04cdd904f265cf5f4d79a631712451&from=app&appVersion=536
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