中概互聯竟還是鑽石底？

2025-05-13 21:36 雪球

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作者：古月奇譚
來源：雪球
早上開啟雪球指數估值，一個驚人發現躍入眼簾，中概互聯指數當前PE（TTM）為21.51倍，處於歷史13.88%分位水平。按照傳統估值邏輯，PE歷史分位低於30%即視為低估區間，超過70%則屬於高估。難道說中概互聯還是個鑽石底？不過指數年初至今已累計上漲30%，若從去年0.82元的低點計算，漲幅更是達到84.5%。股價大幅回升的同時估值分位依然低迷，中概互聯是不是真的被低估了？這背後是否存在市場認知偏差？
如果光看歷史分位數可能就要被誤導了，中概互聯成分股其實已從成長期的"燒錢擴張"轉向成熟期的"利潤兌現"。2017-2021年行業平均PE高達60倍，彼時企業將90%收入用於市場擴張；如今這些企業已經進入成熟期，這導致PE絕對值雖低，但歷史分位數失真。
回溯指數發展軌跡，中概互聯自2017年1月成立以來，8年間總回報率55%，年化收益約5.7%，也就比存銀行高點，真是食之無味，棄之可惜。歷經2021年曆史高點後的深度回撥，指數在底部橫盤震盪逾兩年，直至近期才開啟修復行情。
從中概互聯持倉結構分析，前十大成分股合計佔比91%，呈現高度集中特徵。
估值分化顯著：除小米（PE分位91%）、快手（PE分位52%），阿里巴巴（PE分位31%）外，其餘個股PE分位均低於30%，處於歷史極低分位。此外，拼多多、百度、京東PE僅10倍左右，這簡直是用存銀行的錢，買下未來十年的科技霸權！
權重股估值錨定效應：騰訊（31.1%）與阿里（18.6%）合計佔半壁江山，兩家企業2024年合計淨利潤超4000億元，佔指數總利潤的68%，兩者PE分別為25.2倍和20.3倍，顯著低於Meta（26倍）、亞馬遜（34.8倍）等國際可比公司，形成估值窪地。更誇張的是，把騰訊、阿里這些巨頭打包價算下來，扣掉賬上3842億美元現金和股權，實際市盈率才7倍！這哪是買股票？簡直是白撿印鈔機！
成長性溢價缺失：美團、攜程等PE分位個位數的企業，實際正經歷經營質變——美團2024年淨利潤同比飆升160%，攜程海外業務收入佔比突破35%。拼多多(PE10)、京東(PE11)的低估值源於市場對其商業模式認知偏差：拼多多TEMU海外業務GMV增速連續6季度超300%，但會計處理上將80%營銷投入費用化；京東物流資產重估價值尚未體現在報表中。
市場認知為何滯後？根本在於估值方法論的時代變革——中概互聯的估值體系正在迭代：市場定價邏輯從PS（市銷率）向PE切換，網際網路行業進入"盈利兌現"新階段。此外利潤增速超越股價漲幅：拼多多2024年淨利潤增長178%，京東經營利潤率從1.8%提升至4.2%，業績增速顯著跑贏股價。也就是說，中概的上漲更多來源於業績的驅動，估值的引擎並未啟動。需要注意的是，儘管ZM審計監管風險緩解，但外資配置迴流仍需時間。
當前市場實際處於"合理估值區間下限"，而非絕對低估。真正的風險點在於：若美聯儲重啟加息週期，或企業AI研發投入超預期影響短期利潤。阿里巴巴的資本開支大增也令人憂心。
若參考納斯達克100的80%分位標準（PE34.79），當前21.1倍PE對應65%上行空間；而最大回撤參照2022年低點僅需承受約30%波動，收益風險比達2:1。
這究竟是認知差造就的黃金擊球區，還是價值陷阱？這場估值認知戰的本質，是傳統PE分位模型與網際網路商業正規化迭代的激烈碰撞。$中概網際網路ETF(SH513050)$$騰訊控股(00700)$ $阿里巴巴-W(09988)$
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