A股牛市的命門

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：張翼軫

來源：雪球

週末看到洪灝兄的一段採訪，談到一個關於牛市的觀點，他認為估值的重估和情緒一樣不可持續，基本面的變化才是長期牛市的基礎。

當然，有些朋友認為這句是正確的廢話。

的確，這並不是一個多麼新鮮的投資洞見，幾乎寫在每一本投資教科書中。只不過，在看待投資市場時，我們往往會忘記後半句——基本面的變化是長期牛市的基礎，而更多關注估值的重估和情緒的變化，尤其在A股更是如此。

正好這個週末我對自己之前介紹過的PE-Bands工具做了一些小修小補。在我看來，PE-Bands是一個非常直觀的工具，可以將利潤變化和估值變化在一張圖上呈現。但這個工具也有一些小缺點，就是無法直觀地呈現利潤的增速變化。

所以在週末，我做了一張我稱之為PE-Bands Plus的圖。在這張圖上，我會用一個副圖的方式把EPS的年化增長變化也列出來，這樣就更直觀了。

我先給出萬得全A指數的PE-Bands Plus圖。這張圖可以看到，我除了增加副圖以外，同時還用數字標出了指數在圖上的變化。我這裡用的是十年資料，也就是過去十年的指數年化收益，以及EPS（每股收益）的年化增速。其實這張圖大家看到就會發現，在過去十年整個A股的確是讓人比較糟心。指數的年化收益是2.02%，而EPS的年化增速也只有2.68%，都是非常低的水平。這張圖的這兩個資料其實也印證了洪灝兄之前的觀點，那就是牛市必須有基本面的基礎。

其實A股過去這段時間整體給人的收益感覺不好，除了大漲大跌之外，根本上還是因為利潤跟不上。這裡利潤跟不上，既有大量新股高價發行帶來的EPS攤薄效應，也包括一些企業隨意的資本開支，或者濫用資本開支導致的利潤損耗。尤其我們又不像美國的很多上市企業會進行回購來增厚EPS。所以總體導致我們的A股的盈利水平在過去十年近乎裹足不前。

其實這一點我們單看傳統的PE-Bands也能看得出來。在這張圖上，你用任何一根虛擬線，就是這五根並行虛擬線的任何一根。你看看頭尾的數字，大體你就可以估計了。

比如我們就以上圖綠色的那根為例，可以看到在圖上起點是在略低於4000點的位置，然後到了最近差不多剛剛突破5000點，這意味著什麼？意味著就是在估值不變的前提下，A股這十年的收益就應該是推動指數從不到4000點到略高於5000點，也就是這麼一個水平。這麼一個水平意味著什麼？意味著其實也就是年化2%左右。這個其實是在傳統的PE-Bands圖上就能看出來的，只不過看起來太費勁。所以我在我的Plus版本上把這個值給直接算出來了。

這也正好回答了我之前在引用孟巖他們釋出的SBBI2024研報中提到的一個問題。

那個報告中提到，許多讀者覺得他們選取的2004年的起點是一個估值低位，所以拉高了2004到2024年的A股收益。那麼在那個報告中年化收益有9%+，其實嚴格來說不是因為起點比較低，導致了A股的長期收益水平和普通股民的體感不一樣。根本原因是過去的十年和之前的十年年化收益率截然不同。而這十年是絕大多數基民股民親身經歷的一段時間。的確在這一段時間中，A股的表現和A股背後的利潤表現都是比較差的。

下面這張圖呈現了 2005 年迄今的萬得全A 的 PE-Bands Plus，對比前半段和後半段的 EPS 年增速，真是天壤之別。

沒有對比就沒有傷害，納斯達克100指數在過去十年中是怎樣的表現？我也基於萬得的資料畫了一張圖。大家可以看到的就是在過去的十年裡面，納斯達克100指數的EPS的年化增速是11.77%，相當高的一個水平。

這一方面是納斯達克100指數成分股這些公司比較優秀，也在於他們孜孜不倦地進行回購來提升收益。

過去十年，納斯達克100指數(純價格不考慮派息)年化收益是16.04%。

所以我們也可以看到在PE-Bands上，指數的估值水平從低於24倍的灰色曲線一路攀高，前段時間到了高於最高的36倍的那個黃色曲線的水平。這意味著在過去十年裡面，納斯達克100指數的收益率差不多有三分之二是來自於每股利潤的增速，是非常紮實的推動力。剩下來大概還有五個多點是來自於估值的大幅提升。所以為什麼納斯達克的泡沫不太容易破裂，核心還是在於基本面太強，很多的泡沫是被估值消化的。

當然從這張圖上我們可以看到，納斯達克100指數此前的幾波快速熊市的調整，一般往往是在灰色，也就是24倍左右的位置會獲得支撐。這種支撐是雙重的，一方面是透過價格下跌來壓估值，另外一方面是利潤攀升來壓估值，所以其實我們可以參考這樣的一個調整水平，那麼如果未來這一波納斯達克指數有一定的下降空間。那麼我們不妨依然以往的24倍的這個目標水平去考慮可能的支撐位。

看完這兩張圖，最後再來看一張是中證白酒的圖。為什麼在過去的10年間，白酒是一個非常強的投資標的？

其實我們看這張PE-Bands Plus圖也就能看得出來，在過去十年裡面，白酒的EPS年化增速是16.16%，這個增速水平是比納斯達克更強的。與此同時它的年化收益率是18%。這意味著差不多在過去十年裡面，白酒的收益完全是來自於增速本身，而不是估值。當然這是在眼下白酒經歷了2021年迄今極為兇殘的殺估值，從60倍一路殺到最低16倍之後，才出現了這樣的一個估值相對很低的一個水平。

不過，對於白酒這樣的一個曾經利潤年化增在40%左右的標的，如今的增速已經下降到了12.34%的水平。而且市場普遍認為可能增速很難回到當年的表現。所以中證白酒哪怕近期反彈，也要重新尋找並定位潛在的估值上行空間。

說完白酒還是回到A股。

毫無疑問A股的每股利潤的增速在2024年年中出現了見底，並開始出現了快速的攀升。從以往的-10%的一個下降，到了目前正向的3.68%，會不會繼續攀升還不得而知。至少從我們前面2017、2018年的這一波和2020、2021年的那一波來看，年化增速10%到20%是以前出現過的一個快速增速，這一波能不能到還不得而知，如果能夠到有的話，那麼對於整個A股的繼續上漲是一個比較好的支撐。

畢竟單單從估值來看，目前的估值水平已經達到了市場中性的18.45倍的水平。如果純粹寄希望於估值再到離譜的上一個臺階，比如到20.94倍或者到23.54倍，這個我覺得其實又是回到了炒估值的一個心態。合理的還是希望整個A股的利潤水平能夠不斷的改善，能夠不斷的出現積極向好的表現。當然有沒有並不知道，但是PE-Bands這個好東西的價值在於，我們可以直觀地去關注到底有沒有出現積極訊號。尤其是等一季報披露之後，會有更多的變化可供觀察。