發錢，救市

文 | 清和智本社社長

近期，A股港股持續下跌，上證盤中擊穿2800，港股跌破15000，雪球產品集中爆倉，市場信心低迷。

24日，央行行長宣佈降準，將於2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元。

央行降準固然重要，解決燃眉之急，提振信心，然後呢？

此前，不少人呼籲救市，有建議央行直接採購股票，有建議養老金入市，還有建議“國家隊”救市（央企市值管理），或設立國家平準基金救市。

就當前中國經濟深層次結構性的問題，央行、養老金、國家隊抑或國家平準基金救市，然後呢？

其實，救經濟，最重要的是救家庭，救家庭資產負債表。

除制度改革外，最有效的救市政策就是發錢。給普通家庭部門發錢，至少有三大作用：一是政府拿出真金白銀來救市，投資信心和市場預期立即好轉；二是提升政府信用，其它政策的效果自然上升；三是普通家庭收入增加，消費市場反彈，經濟內生增長動力增強。

本文對比中美家庭資產負債表變化以及政策差異，提出新的財政和貨幣政策思路。

本文邏輯

一、中美三大部門槓桿率變化

二、中美家庭資產負債表對比

三、中美財政和貨幣政策差異

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

中美三大部門槓桿率變化

從2008年一季度到2023年二季度，美國宏觀槓桿率從228%上升到260%，增加了32個百分點。

其中，主要是政府部門槓桿率大幅度上升，從58%上升到110%，增加了52個百分點；企業部門（非金融公司）槓桿率變化不大，從70%上升到76%，只增加了6個百分點。

需要注意的是，美國家庭部門到槓桿率大幅度下降，從98%下降到73%，降幅達到25個百分點。第二部分，我將重點講家庭資產負債表。

同期，中國宏觀槓桿率大幅度上升，從146%上升到283%，增加了137個百分點，幾乎翻了一倍。

三大部門的槓桿率均快速上升，政府部門從29%上升到52%，增加了23個百分點；企業部門（非金融公司）槓桿率從97%上升到167%，增加了70個百分點；家庭部門槓桿率從18%上升到63%，增加了45個百分點。

中國企業部門槓桿率快速增加，主要是由開發商和城投企業兩大主體的債務推動的。其中，城投債被列入地方政府隱性債務，所以，企業部門的實際槓桿率應該低一些，而政府部門尤其是地方政府的實際槓桿率應該更高。

根據智本社資料中心測算，可測算的有息城投債規模為57萬億元，地方顯性債務為40萬億元，二者合計地方債務政府規模為97萬億元，地方政府槓桿率達到77%左右，在全球主要經濟體中最高。如果加上中央政府債務26萬億元，那麼政府槓桿率達到97%，遠高於上面的52%，較2008年增加了68個百分點。同時，企業部門槓桿率為116%，低於上面的167%。

對比最近15年中美兩國的槓桿率變化，你會發現這麼幾個特點：

第一，中國宏觀槓桿率增速大幅度超過美國，而且當前槓桿率比美國高23個百分點左右。

第二，中國三大部門的槓桿率同時快速增加，尤其是家庭部門、地方政府（城投企業）和開發商；而美國企業槓桿率幾乎不變，家庭槓桿率較大幅度下降，主要是美國政府在加槓桿。

第三，美國政府加槓桿主要是聯邦政府的債務迅速增加，地方政府債務規模小；中國相反，中央政府債務增加不多，地方政府債務（隱性和顯性）大幅度增加。

這體現了兩個國家政府債務結構的差異。通常，中央政府信用高，債務佔比高；地方政府信用偏低，債務佔比偏低。美國、法國、英國、日本等發達國家的債務均為倒金字塔結構。但是，中國相反，中央政府與地方政府的債務之比為21:79。這屬於公共信用和債務錯配的問題。

2023年開始，政府啟動化債工作，一是由省級政府發行接近兩萬億特殊再融資債券，以置換地方高風險高利息的債務（包括城投債）；二是中央政府擴張赤字，發行一萬億特別國債以投資水利基建。

這包含兩個資訊：一是政府明確認領隱性債務尤其是高風險的城投債，這意味著地方政府的債務規模明確，且明顯增加；二是政府試圖最佳化結構、降低錯配風險，這意味著中央和地方政府的債務不能簡單割裂，不能再說中央債務規模不大。

除此之外，我們還需要對比一個公共部門，那就是央行。

從2008年一季度到2023年底，美聯儲資產負債表從9049億美元增加到7.7萬億美元，擴張了8.5倍；其中，2022年一季度達到巔峰的9萬億美元。同期，中國央行資產負債表從17.4萬億人民幣增加到44萬億人民幣，擴張了2.5倍。

可以看出，過去15年，美聯儲擴表的力度要比中國央行更大。不過，中國貨幣發行總量比美國更多、擴張速度比美國快。

資料顯示，從2008年一季度到2023年底，美國狹義貨幣（M1）從1.36萬億美元增加到18.12萬億美元，擴張了13倍；2022年一季度巔峰時期達到20.94萬億美元，擴張了15倍之多。同期，廣義貨幣（M2）從7.5萬億美元增加到20.87萬億美元，擴張了2.78倍；巔峰時期為21.8萬億美元，最近一年多下降了1萬億美元左右。

再看中國。從2008年一季度到2023年底，中國狹義貨幣（M1）從15.48萬億人民幣增加到68.05萬億人民幣，擴張了4.4倍；廣義貨幣（M2）從41.78萬億人民幣增加到292.27萬億人民幣，擴張了7倍。

可見，過去15年，美國的M1增速遠超M2，中國則相反。美國M1增速遠超中國，中國M2增速遠超美國。到2023年底，中國M2的規模接近美國的2倍。不過，需要注意的是，兩國M2統計口徑有差異，美國M2不包括10萬美元以上的企業存款。減去中國非金融企業的存款餘額78萬億人民幣後，中國廣義貨幣也達到美國的1.44倍。

這體現了兩國貨幣擴張方式存在差異。在美國，主要是美聯儲擴張基礎貨幣，尤其是直接購債（量化寬鬆），高能貨幣和狹義貨幣（M1）大幅度擴張；而市場化程度高的商業銀行受價格剛性約束，其貸款和廣義貨幣（M2）擴張較少。在中國，央行貨幣擴張相對較少，國有商業銀行和政策性銀行大幅度信貸，派生了大規模的廣義貨幣。

信用貨幣的本質就是債券憑證，不同的貨幣擴張方式決定了不同的債務結構。

過去15年，在中國，中央政府和中央銀行節省信用，商業銀行大規模擴張信貸，三大借債主體——地方政府（含城投企業）、開發商和家庭部門，債務均大規模擴張。在美國，美聯儲在兩次危機時刻大規模擴張基礎貨幣，美國聯邦政府大規模借錢，政府扛下了所有。

中美家庭資產負債表對比

資產負債表是考察宏觀經濟走勢的一個非常重要的視角。資產負債表規模決定著一個經濟體的規模；資產負債表的結構決定著一個經濟體的風險。家庭部門的資產負債表決定了一個國家的經濟韌性。

過去15年，即便在美聯儲激進加息的最近一年多時間裡，美國家庭的資產負債表更加穩健，家庭資產和收入快速增加，資產增速跑贏債務。同期，中國家庭的資產負債表大規模擴張，尤其是房地產相關的資產和債務；最近三年，由於房地產價格下跌，債務（房貸）呈現剛性特徵，資產負債表擴張速度下降、負債率上升、脆弱性增加。

先看負債端。

2023年底，中國家庭部門的槓桿率為63%，低於美國的73%。但需要注意的是，過去15年，中國家庭的槓桿率增加了45個百分點，而美國則下降了25個百分點。美國家庭槓桿率下降一個重要原因是2008年金融危機期間暴力出清。

中國家庭部門的貸款餘額從5.74萬億人民幣增加到77萬億人民幣（其中房貸38萬億人民幣），增加了71萬億人民幣，摺合10萬億美元左右，而美國家庭的債務規模同期只增加了4萬億美元左右。

在過去15年兩次低息週期中，美國家庭部門透過債務置換降低負債，將利率鎖定在低利率區間，以至於美聯儲激進加息，家庭部門的利息支出上升較慢，低於聯邦基金利率、國債利率和企業貸款利率。如今美國正處於歷史性的高利率週期，但家庭部門80%貸款利率都低於5%，30%貸款利率不超過3%。

中國央行在過去兩年持續降息，市場利率已處於歷史性低位，但到2024年1月，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%，個人住房按揭貸款加權平均利率依然在4.2%左右。

還要看實際利率。2023年，由於物價快速下跌，物價下跌速度跑贏央行降息速度，導致中國實際利率反而上升了270個基點，年底達到3.75%。同期，美聯儲持續加息，通脹也持續下降，年底美國的實際利率只有2.1%左右，遠低於中國。

若以實際利率為指標，過去一年，中國實際加息的力度要比美國大，實際利率也比美國高。以此推斷，中國實際融資成本、實際償債負擔持續增加，而且高於美國。

再看資產端。

最近三年，美國家庭的資產較快上升，他們主要透過以下幾種方式“暴富”：

一是疫情期間，美國失業率快速上升，但聯邦政府透過加槓桿的方式迅速有效地拯救了家庭資產負債表，聯邦政府的紓困法案給普通家庭發放了2.1萬億美元的現金，佔當年GDP的9.8%。這是一種財政資金市場化策略，直接增加了家庭收入。美國家庭部門迅速將這筆資金轉化為消費，刺激消費繁榮，價格大漲，經濟反彈，從而同時拯救了企業和銀行的資產負債表。

二是在美聯儲實施激進加息政策時，聯邦政府依然實施擴張性的財政政策予以對沖，透過反通脹法案補貼家庭部門，減個稅、補貼助學貸款，也提高了家庭收入。

三是2023年美國通脹率快速下降，工資增速下降較慢，以至於工資增速高於通脹率，實際工資收入反而上升。經歷了這輪大通脹後，美國家庭的工資性實際收入大幅度增加。

四是2023年金融資產大漲激發了財富效應。美國家庭70%的資產配置在金融資產上，資產價格上漲進一步增強了家庭資產負債表。同時，過去三年，美國家庭對美債的操作頗為成功，他們在美聯儲購債時高價套現，在美聯儲緊縮時低價抄底。

資料顯示，最近三年（2020年一季度到2023年三季度），美國家庭淨財富增加了37%，每個階層的淨財富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長最快，為74%；其次為最高0.1%階層，增長63%；50-90%的中上層淨財富增長40%，而90-99.9%的富豪階層增長最低，為27%-29%。

中國家庭資產，70%配置在房地產上。過去三年，中國房地產價格普遍下跌，從三四線到一二線下跌幅度在20%-30%不等。這意味著中國有房家庭的資產規模明顯下跌，部分2020年前後的高位購入的房產可能淪為負資產。

同時，近些年股票市場並未形成財富效應，相反股票價格持續下跌進一步削減了家庭財富。股票價格下跌導致基金、理財等大面積虧損，保險產品收益率下跌，金融資產整體減值。

再看存款利息。中國家庭第二大資產就是存款，住戶存款總量已經達到了131萬億人民幣。但是，去年商業銀行連降三次存款利率，利息收入也明顯下降，12月這次較大幅度下調預計給儲戶帶來2000億左右的利息損失。預計，今年中國央行將繼續降息，商業銀行也將繼續下調存款利率，家庭部門的存款利息收入還將下降。

實際上，房地產和股票等金融資產縮水導致中產家庭財富下沉、負債率上升。另外，統計局口徑的家庭可支配收入和工資收入是增加的，但企業利潤是下降的，青年人失業率是上升的。

通常，債務是剛性的——唯一能夠下調的付息成本，也因為政策性利率下調力度不足、實際利率上升，償付成本反而增加，如果資產下跌的速度跑贏債務下跌的速度時，資產負債表將惡化，債務風險增加。如果過度借債引發商品和資產價格下跌，那麼債務-通縮風險則增加。如果資產價格迅速下跌擊穿了家庭資產負債表，那麼資產負債表全面衰退，長週期大衰退將不可避免。

不論一個國家GDP增長多快或多慢，穩健的家庭資產負債表才是經濟的基本盤。過去三年，美國的財政和貨幣政策，有效地支撐了家庭資產負債表，這是去年美國經濟保持韌性的基礎力量。中國經濟學家和政策部門需要重新評估美國這次“家庭資產負債表拯救計劃”。

中美財政和貨幣政策差異

如今，中國的貨幣政策和財政政策該如何施策，分歧不小。

先說貨幣政策。

上述說到，過去一年中國實際利率持續上升，且攀升至3.75%。就當今世界經濟形勢而言，沒有哪個經濟體可以在這麼高的實際利率下保持經濟增長。我反覆建議，今年央行應該以實際利率為中介目標，透過迅速降息把實際利率壓低到2%以內，直到價格持續回正，推動經濟體走出通縮區間。

實際上，在2008年和2020年兩次危機中，美聯儲及歐洲央行均採取“一鍵降息”的操作，以挽救市場信心和阻止資產價格下跌。我的觀點是，中國央行必須為可能發生的金融風險而準備“一鍵降息”的工具。

這是數量的問題，還有就是結構的問題（效率的問題）。

如今，中國的廣義貨幣（M2）規模和增速遠超過美國，但是狹義貨幣（M1）增速卻降到歷史低位，經濟依然面臨通縮風險。為什麼？一是市場投資信心低迷，二是貨幣市場存在明顯的結構問題，貨幣傳導嚴重堵塞。

怎麼解決？

在金融危機期間，美國的貨幣傳導也臨時被堵塞，企業投資信心也非常低迷，商業銀行緊縮銀根，出現流動性陷阱。美聯儲透過大規模量化寬鬆的方式，直接以購債的方式將貨幣注入到債券市場，大量注入的美元在金融市場形成新的流動性，逐漸阻止了金融資產和房地產價格下跌，保住了銀行資產負債表。

因此，有些經濟學家建議，中國央行可以效仿美聯儲開發量化寬鬆工具，直接購債或購買股票，為股票市場注入流動性，提振金融資產價格和投資信心——最重要的是解決貨幣傳統堵塞問題。我的觀點是，央行必須為可能發生的經濟風險而準備量化寬鬆工具。

美國的貨幣窖藏是金融恐慌所致，中國的貨幣堵塞是結構性問題，是貨幣、金融與財政體系問題。

中國大量的貨幣投放具有準財政特點，即服務於財政政策。央行的結構性貨幣工具就是一種準財政工具，它的餘額近些年持續快速上升，目前已經突破7萬億元。商業銀行大量的信貸投放到國企央企和地方城投企業，同時轉入政府財政系統中。這些經由財政系統或受財政政策影響的貨幣配置存在明顯的結構性，其貨幣流速和效率都值得考察。

實際上，財政乘數相當大程度上決定了貨幣配置效率。

過去，商業銀行大量的信貸投放到城投企業和開發商手上，如今城投債和開發商債務被約束，貨幣流速明顯下降。有經濟學家提出應當恢復這兩大主體的融資功能，但恢復的後果同樣危險。有經濟學家提出換馬換賽道，政府將資金投入到新基建、新能源、新制造，認為“三新”的財政乘數更高，從而可以拉高貨幣流速和效率。但是，去年新能源產能過剩，一些新技術產品的庫存持續上升。

另外，今年準財政工具（抵押補充貸款）將大規模投入三大工程（城中村改造、保障房建設和平急兩用基礎設施投資），預計規模達1萬億元。但是，也有經濟學家擔心，三大工程投資難度大、效率不足，財政乘數依然偏低。

所以，換馬換賽道是一個偽命題。如果集中財政和貨幣資源大規模投資，不論換哪個行業哪個賽道，都容易出現產能過剩。如果不解決消費需求不足的問題，不論政府投資還是民間投資，都容易出現普遍虧損。如果不解決國內家庭收入和購買力不足的問題，財政集中投資規模越大、銀行信貸發行規模越大，財政乘數和貨幣效率越低，債務風險反而越大。

如何提高財政和貨幣配置效率？

央行主要解決總量問題，即儘快降息，把實際利率壓低，把融資成本和債務負擔降低。然後是利率市場化和商業銀行市場化改革，由市場來配置貨幣（將專門講）。

這裡主要講財政政策，我建議實施財政資金市場化策略，即把財政資金交給普通家庭配置，相當於交給市場去配置。

過去三年，美國向普通家庭發錢引發了大通脹，但我們需要正確認識大通脹。美國這輪大通脹，說明兩點：一是美聯儲超發貨幣，聯邦政府透支借債；二是美國財政和貨幣政策效率極高。

在危機時刻，直接給普通家庭發錢是最有效率的救市政策。經濟學的基本邏輯和美國的操作經驗告訴我們，市場配置財政資金的效率遠遠高於一個人或一個機構。具體來說，政府把財政資金分配給家庭部門，拯救了家庭資產負債表；由於普通家庭的邊際消費傾向高，財政資金容易轉化為消費，進而拯救了企業資產負債表；由於家庭和企業的資產負債表得到穩固，化解了銀行負債端風險，自然就拯救了銀行的資產負債表。

具體到中國的實際情況。政府投資基建的收益率已經非常低，而且出現了產能過剩和債務風險。為了化解風險，財政資金和貨幣配置效率均下降。財政資金大規模轉向“三新”和三大工程投資，不能形成長期有效的產出。

我不主張大規模借錢發錢，主張節省大量過剩的低效的無效的基建投資（6萬億元）和其它公共投資，拿出其中的一部分（2-3萬億元）透過直接發錢、減稅退稅、稅收補貼、充實社保、發放生育教育和失業金等方式轉移支付給家庭部門，直接提高家庭收入和增強社會保障，持續改善家庭資產負債表。

所謂換馬換賽道，家庭部門是最好的千里馬，消費市場是最有活力的賽道。把財政資金轉移到家庭部門，消費強勁復甦，財政乘數和貨幣流速大大提高，可以同時拯救“三表”，增強經濟內生增長動力。

發錢，是最有效率的救市政策。財政和貨幣政策的使命是拯救和改善家庭資產負債表，說白了就是不繞彎子地提高家庭淨收入。

-End-

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