大通脹，救經濟？

文 | 清和智本社社長

時隔4年，經濟學家張五常再發聲！

12月8日，88歲的張五常在微博發文，給當前經濟問題出謀劃策，老爺子從弗裡德曼的消費函數理論說起，獻出一計：主動推高通脹。

他說：“我認為最簡單的辦法，是弗裡德曼五十年前提出的觀點。在不約束樓價之外，中國的央行要儘快把通脹的年率推到百分之六左右，然後調校到百分之四，再跟著是讓這百分之四的通脹率持續到經濟的整體有全面性的可觀發展”。

這引發廣泛關注和爭議。一些人擔心，推高通脹無助於經濟復甦，還掠奪普通家庭財富。也有人認為，可以效仿去年美國政府給普通家庭發錢，刺激消費，推高通脹，然後央行加息抗通脹，經濟軟著陸，以避免長期通縮。

“推高通脹拯救經濟”，這是一個看似簡單粗暴的辦法（有點像“放水救經濟”），但非常具有探討價值，裡面至少藏著十個諾貝爾經濟學獎。本文從理論上探討“推高通脹救經濟”的可能性。

本文邏輯

一、歐文費雪、凱恩斯與大蕭條

二、薩繆爾森、弗裡德曼與大滯脹

三、伯南克、鮑威爾、拜登與大危機

【正文7000字，閱讀時間20'，感謝分享】

歐文·費雪、凱恩斯與大蕭條

張五常試圖解決當前中國經濟通脹率過低的問題。他借用弗裡德曼的觀點，“他屢次對我說一個經濟體通脹率百分之二到百分之五是好的，低於百分之二就有點不妙，而出現通縮則會是災難性——費雪提出的debt –deflation theory（債務-通貨緊縮理論）是重要的提點”。

這裡有三個問題：一是中國是否陷入“債務-通縮螺旋”？二是主動推高通脹對經濟有益還是有害？三是以什麼樣的方式推高通脹才可能促進經濟復甦？

第一問題，中國目前地方政府、企業和居民債務率都很高，地方政府今年“借新還舊”佔債券發行規模的50%，個人按揭貸款餘額首次下降，企業債券融資低迷，過度借債問題突出。同時，房地產、上游原材料和工業品出廠價格持續下跌，PPI同比連跌14個月，CPI同比年內降幅超過2個百分點，近期跌至2009年以來的新低。

中國當前尚未陷入“債務-通縮螺旋”，但是由於過度借債疊加價格下跌，其生成條件不斷地強化。這是我們需要高度重視的。

歐文·費雪在其《繁榮與蕭條》中指出，如果債務尚未引發價格下跌，或者價格下跌不是過度借債引發的，那麼不至於陷入大蕭條。反過來說，如果過度借債觸發價格下跌，這兩個關鍵變數就會引發流通貨幣、貨幣流速、資產淨值、利潤、利率、預期和信心等其它變數相互踩踏，導致“債務-通縮螺旋”。典型案例就是30年代美國大蕭條、90年代日本大衰退以及過去兩年的恒大地產。

一個國家一旦陷入“債務-通縮螺旋”，該怎麼辦？

費雪認為，破解的唯一辦法就是推高通脹。

債務-通貨緊縮理論有兩個關鍵約束條件：一是處於均衡的經濟體系受到過度負債的衝擊；二是沒有其他可以影響價格水平的因素。

第一個是“客觀條件”，第二個是假設條件。反過來說，如果存在“其他可以影響價格水平的因素”，價格下降的趨勢受到通脹力量的阻礙，則最終的迴圈波動將會溫和許多，“債務-通縮螺旋”就不會發生。其道理很簡單，遏止商品、勞動力和資產價格大跌，短期內可避免資產負債表塌縮，以及營收、利潤、債務和信心惡化。

從約束條件入手，主動推高通脹遏止負反饋，無疑是一個可靠的辦法。如何主動推高通脹？最簡單的辦法就是央行增加貨幣發行量。

但是，費雪對此保持謹慎態度。為什麼？

原因是費雪堅持馬歇爾為代表新古典學派的貨幣中性。早在債務-通貨緊縮理論提出之前的1911年，費雪就在其《貨幣購買力》中提出了一個交易方程式，也叫費雪方程式。

費雪假設貨幣流速固定不變，將其視為常數，同時交易量對產出水平保持規定比例，也大體穩定，那麼根據費雪方程式，流通中的貨幣數量決定物價水平。

費雪方程式中藏著一個核心思想：貨幣中性，即貨幣發行量和流通量，只對物價產生作用，不會影響產出水平。

將債務-通貨緊縮理論和費雪方程式結合起來，費雪的邏輯變得清晰：央行增加貨幣發行量，可以推高通脹，但無助於經濟復甦或增長。

這涉及到我上面提出的第二個問題，關於“主動推高通脹對經濟有益還是有害”的討論。

跟費雪同一時期的經濟學家凱恩斯認為，政府主動擴張貨幣和財政是有正向作用的。

費雪和凱恩斯關係不錯。在大蕭條之前，費雪是全球最富有的經濟學家，但大蕭條導致其陷入“債務-通縮螺旋”。失之東隅，收之桑榆，破產的費雪潛心研究，寫出了債務-通貨緊縮理論。大蕭條讓凱恩斯的聲譽達至巔峰，他主張政府應該積極干預市場，擴大公共投資，拉動總需求，提振就業、消費和信心，同時擴張貨幣提振價格，避免陷入通縮。

凱恩斯是馬歇爾的學生，但其思想與馬老師南轅北轍。庇古招凱恩斯回劍橋，他教授的課程正是馬歇爾的貨幣理論。他跟學生說，劍橋方程式（馬歇爾、庇古創立）和費雪方程式沒有區別。

不過，凱恩斯自己並不認同這兩個方程式。他認為貨幣流速不是常數，短期內快速變化。當經濟危機爆發時，市場窖藏貨幣，貨幣出現“漏出”。後來凱恩斯將這種現象稱之為“流動性陷阱”。由於存在流動性陷阱，凱恩斯認為財政政策比貨幣政策更有效。

凱恩斯跟馬歇爾、庇古、費雪的重要分歧還在於貨幣是否中性。

央行增加貨幣投放的做法是否可以提高產出水平？凱恩斯認為，貨幣不是中性的，貨幣數量和貨幣流速都會改變交易量，進而影響產出水平。他擔心通縮遠甚於通脹，認為推高通脹救經濟是有效的，而且是必要的。

從大蕭條開始，經濟學家和歐美國家財政和貨幣官員逐漸接受凱恩斯的思想，認為在經濟蕭條時政府必須實施逆週期調節，增加財政支出和貨幣投放可以促進經濟復甦。

兩個重要標誌：一是1933年，小羅斯福入主白宮，推行新政，並招募大量經濟學家參與其中；二是美聯儲第一任主席埃克爾斯上任，剔除清算主義思想，將美聯儲變成了“凱恩斯主義在華盛頓的佈道中心”。

埃克爾斯在參議院聽證會上表示：“我們走出經濟衰退的唯一方法就是透過政府行為給有購買需要的美國人設定購買力。”

但是，爭論並沒有停止。

弗裡德曼、薩繆爾森與大滯脹

1958年，紐西蘭經濟學家威廉·菲利普斯發表了一篇論文，他用英國的資料探討了失業與貨幣工資之間的變動關係。兩年後，薩繆爾森和阿羅採用美國的資料，將貨幣工資更換成通脹率，提出一條關於失業與通貨膨脹之間交替關係的曲線，並將其命名為菲利普斯曲線。

菲利普斯曲線表明，當通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

得此一寶，薩繆爾森為麻省理工同僚、門徒們開闢了一條通往白宮經濟顧問委員會和美聯儲的道路：想要解決失業問題，那就擴張貨幣，推高通脹——與“推高通脹拯救經濟”異曲同工。

不過，弗裡德曼對菲利普斯曲線保持懷疑態度。

弗裡德曼和薩繆爾森是同一時代的“絕代雙驕”。薩繆爾森為漢森的學生，在美國傳播凱恩斯思想，將麻省理工經濟系打造成為凱恩斯主義美國大本營。弗裡德曼由伯恩斯引路，繼承了馬歇爾衣缽，在芝加哥經濟系塑造了新自由主義學派。

早在大蕭條時期，弗裡德曼在芝加哥大學讀博士，經羅斯（弗裡德曼後來的妻子）的哥哥介紹，他前往華盛頓為羅斯福新政工作。他曾開玩笑說：我當時是一個“徹底的凱恩斯主義者”。

弗裡德曼當時在華盛頓的自然資源委員會做有關消費者購買的行為調查。這份工作啟發了他日後寫出張五常文章講到的《消費函式論》以及“永久性收入學說”。後來，弗裡德曼還在聯邦財政部工作過，他曾經有機會跟部長助理懷特一起參加佈雷頓森林會議，但他最終放棄了。這讓弗裡德曼失去了與凱恩斯正面“交鋒”的機會，以及重建戰後世界金融體系的機會。對此，他多少感到有些遺憾。不過，弗裡德曼是一個反佈雷頓森林體系者和反金本位者。

如果弗裡德曼跟凱恩斯一樣長期在政府工作或為政府做事，就不能確保歷史上還能出現一個偉大的經濟學家。回到芝加哥大學任教後，弗裡德曼的工作給薩繆爾森和凱恩斯主義帶來巨大的挑戰。

1956年，弗裡德曼先後發表了《貨幣數量論》，重新解釋貨幣中性。嚴格上來說，弗裡德曼的貨幣數量論思想與馬歇爾、庇古、費雪沒有本質區別。

對此，弗裡德曼與凱恩斯存在兩個重要分歧：

一是貨幣中性和貨幣政策。

弗裡德曼重新表述貨幣中性。他認為，貨幣數量決定價格，貨幣供應量的變動，既影響物價水平的變動，也影響總產量或國民收入的變動。弗裡德曼承認貨幣對產出的影響，但並不認為，凱恩斯所說的貨幣擴張可以拉動總需求，也不支援政府擴張貨幣來抗通縮。

可見，“推高通脹拯救經濟”在弗裡德曼看來行不通的。他還認為，貨幣供應過快和無規則的變化將導致物價混亂和經濟波動，因此應該由法律來確保貨幣供應的穩定。

二是貨幣需求和貨幣流速。

凱恩斯認為，流動性偏好導致貨幣被窖藏，貨幣流速下降，物價下跌。凱恩斯提出可以增加貨幣投放，降低流動性偏好引發的通縮風險。流動性偏好是凱恩斯《通論》中“三大理論基礎”之一。

但是，在弗裡德曼看來，貨幣是債券，股票，商品的替代品，貨幣需求是個人擁有的財富及其他資產相對於貨幣預期回報率的函式。因此，貨幣需求相對穩定的，其決定著貨幣流速的穩定性。長期來看，弗裡德曼不認為存在“流動性陷阱”。

1965年，弗裡德曼和安娜·施瓦茨又出版了《美國貨幣史》。這本書讓弗裡德曼在貨幣理論的爭議上佔據了主動權。他們使用了美國近100年的資料論證了儲蓄率長期穩定，從而從統計學的角度支援了其消費函式和貨幣理論。

60年代中後期，美國經濟增長開始放緩，失業率抬升，通脹率也上升。這意味著菲利普斯曲線失靈，令薩繆爾森及凱恩斯主義者大為不解。後來，薩繆爾森將這種經濟現象定義為“滯脹”。

菲利普斯曲線為何失靈？如何解釋“滯脹”？

弗裡德曼還是回到貨幣中性上來解釋，他認為，透過推高通脹來提振就業是不可能實現的。原因是，人們是根據實際價格決策，而不是名義價格。比如，商品價格上漲帶來的超額利潤刺激老闆擴張產能、增加僱傭，但是當工資、租金和原材料價格均上漲時，老闆意識到實際成本上升，超額利潤消失，進而縮減產能、解僱工人。結果，物價上升了，但就業水平和產出水平最終並未上升，甚至可能下降，出現通脹疊加失業的“滯脹”現象。

70年代，美國陷入長期滯脹危機，聯邦政府和美聯儲束手無策。弗裡德曼給出明確的貨幣政策方案，那就是以貨幣數量為目標，關閉貨幣閘門。有意思的是，當時的美聯儲主席正是弗裡德曼的老師伯恩斯。1979年，保羅·沃爾克走馬上任，嚴控貨幣數量，最終把通脹壓下去了。另一個成功案例是，日本央行比美聯儲更早推行弗裡德曼的方案，在1979年第二次世界石油危機期間更好地控制了通脹。沃爾克之後，全力緊縮貨幣抗通脹成為美聯儲“根深蒂固”的教條。

這場滯脹危機讓弗裡德曼贏得了歷史性聲譽。他那句“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現象”成為了至理名言。

不過，世人真正服從的可能不是理論的邏輯，而是現實的教訓。

一場危機埋葬一批經濟學家，一場危機又成就一批經濟學家。至於弗裡德曼、薩繆爾森的理論，分別存在什麼問題，並沒有多少人真正理解或感興趣。

80年代開始，美國進入“大緩和時代”，通脹保持低速，經濟持續景氣，金融自由化和資訊浪潮崛起。1990年日本泡沫危機爆發，日本央行反應遲鈍，1991年開始降息，直到1995年才將利息降到零，但經濟毫無起色。1997年亞洲金融危機爆發，日本經濟再遭重創，日本央行束手無策。

日本持續大衰退讓經濟學界喚回凱恩斯的記憶：通縮威脅。

伯南克、鮑威爾、拜登與大危機‍‍

2008年美國金融危機爆發，當時伯南克主席果斷救市，將利率迅速降到零附近，啟動大規模的量化寬鬆。伯南克的行動避免了美國重返大蕭條。如果這場金融危機爆發在1990年，我想美國大機率也無法避免一場大衰退。為什麼？

原因是，當時美國盛行弗裡德曼的思想，如果危機爆發，經濟學家和美聯儲官員缺乏足夠完整的理論框架和自信去應對。美聯儲大機率也和日本央行一樣緩慢降息，也不會啟動量化寬鬆。那麼，資產價格暴跌擊穿資產負債表的災難將不可避免。

區別在於，美國競爭性制度容易糾偏，使其更快走出大衰退。正如丁學良教授所說：“美國大學的開放包容，保證了國家不會一條路走絕。”芝加哥經濟系的行長不行，那就換麻省理工經濟系的行長試試。有意思的是，次貸危機爆發的前一刻，小布什總統選擇了麻省理工出身的伯南克。

70年代末，伯南克在麻省理工經濟系讀博士。當時，薩繆爾森的聲譽被大滯脹打擊，系主任費希爾和斯蒂格利茨舉起了新的旗幟——新凱恩斯主義。他們創立了資訊不對稱理論，也吸收了弗裡德曼的價格理論、貨幣理論以及關於通脹的主張。伯南克的博士論文導師正是費希爾。

1989年，伯南克發表了論文《代理成本、淨值與經濟波動》，提出了金融加速器思想。1999年，伯南克將金融加速器思想拓展到資產價格上，研究貨幣政策和資產價格波動的關係。金融加速器思想成為了後來伯南克領導美聯儲果斷救市的理論支撐，他也因此獲得諾貝爾經濟學獎。如果1990年美國遭遇大危機，伯南克顯然沒有準備好。

與凱恩斯的觀點不同，伯南克認為貨幣政策很重要。他以其老師的資訊不對稱理論為前提，使用銀行資產負債表和金融加速器來推演。伯南克認為，在危機時期，市場資訊混亂，銀行緊縮銀根，市場窖藏貨幣，流動性陷阱爆發，存款塌縮衝擊銀行資產負債表，出現貨幣乘數反向效應，流動性經過金融加速器後加速萎縮，資產價格崩潰，實體經濟蕭條。

在伯南克看來，避免大蕭條的有效辦法就是，美聯儲作為“最後貸款人”，快速降息，大規模量化寬鬆，拯救銀行資產負債表，阻止經濟經過金融加速器滑向“債務-通縮螺旋”。這就是伯南克在2008年“行動的勇氣”。另外，日本央行在千禧年後前所未有的政策創新——負利率和量化寬鬆，為美聯儲提供了現實參考。

但是，伯南克的行動也引發了廣泛的爭議：一方面美聯儲避免了一場大蕭條；另一方面美聯儲大規模購債，聯邦政府債務極速膨脹，同時金融資產大通脹，實體經濟低增長，貧富差距擴大（結構性通脹）。

當人們還沒搞明白是非對錯的時，2020年新冠疫情危機爆發，美國爆發大股災，鮑威爾領導美聯儲復刻伯南克的行動。結果也類似，股票大反彈，資產價格大漲。不同的是，拜登政府採取了前所未有的財政政策，將2.1萬億美元債務融資以紓困資金的方式發放給普通家庭。

這一政策收得奇效。美國家庭將這筆巨資立即轉化為消費，結果消費大振，經濟強勁反彈，同時還爆發了與70年時代同等級別的大通脹。可見，通脹還受貨幣傳導機制的影響，通常超發貨幣流入普通家庭才可能引發通脹。2022年3月開始，美聯儲主席鮑威爾“沃爾克”附體，激進緊縮，全力抗擊通脹。到今年10月，美國通脹率降至3%多，消費、就業和股票依然維持韌性，經濟軟著陸趨勢明顯。

美國這種救市政策為何收得奇效？與傳統凱恩斯式政策最大的不同是財政資金市場化。美聯儲依然擴張貨幣，聯邦政府依然擴張財政，但把財政資金轉移到普通家庭——讓市場去支配資金，其效率高於政府投資。聯邦政府拯救家庭資產負債表，就相當於拯救了企業和銀行的資產負債表，同時化解了辜朝明和伯南克的擔憂。這在之前的凱恩斯式政策上推進了一大步。我在原創課程《“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論》中有詳細介紹，感興趣的社友可以看看。

美國的經驗是我們今天討論“推高通脹拯救經濟”的重要參考。

張五常從弗裡德曼的消費函數理論說起。凱恩斯認為，消費是現期收入的函式。弗裡德曼則認為，消費是財富的函式。弗裡德曼在1957年的《消費函式論》中提出了永久性收入假說，認為消費行為不是由偶然所得的暫時性收入決定的，而取決於永久性收入，即過去的儲蓄、當下的收入以及未來的預期。

就解決實際問題來說，弗裡德曼和凱恩斯沒有本質區別，弗裡德曼的主張更加全面，可以概括成一句話：增加家庭實際財富。

到這裡，你會發現，主動推高通脹是“表”，增加家庭實際財富是“裡”。

回到我們開頭提出的第三個關鍵問題：“以什麼方式推高通脹”。

假設有三種辦法：

一是央行超發貨幣，政府大量借錢投資基建，由於貨幣規模達至“天量”外溢到市場中引發通脹。這是一種糟糕的方式：匯率危機增加，政府債務危機增加，老百姓實際收入沒有增加，家庭財富被通脹削減，貧富差距擴大，還造成大規模的資源浪費。

二是央行超發貨幣，政府借錢發錢給普通家庭，刺激家庭消費，經濟和物價反彈，央行再緊縮貨幣壓住通脹。這種辦法有好有壞，好處是拯救家庭資產負債表，避免大蕭條，但可能引發大通脹。不過，這總比大規模借錢投資基建好。按照我提出的《國家市場理論》，其好壞取決於本幣和國債的全球市場競爭力——價格。

三是央行不必超發貨幣，政府將財政收入透過減稅、發放現金的方式轉移到普通家庭，促進消費、就業和經濟增長——按照弗裡德曼的貨幣理論，此方式引發的物價上漲並非真正的通脹。毫無疑問，這是最佳方式。

所以，推高通脹並非關鍵，關鍵是增加普通家庭的實際財富——符合弗裡德曼的消費函式論，家庭財富決定消費。

我之前提出國民收入增長計劃，具體包括：政府每年節省2-3萬億基建投資無差異發給普通家庭；大規模提高國有企業的利潤上繳比例，給中小企業和普通家庭減稅、退稅；或成立國資全民分紅基金，基金收益的50%充實社保基金，50%無差異發給普通家庭；各城市成立國有土地與住房保障基金，基金收入的50%用於當地的保障房建設。

另外，根據“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論，央行需要快速降息，推動利率市場化、房地產政策正常化，降低家庭債務，保護家庭資產負債表。

最後，簡單概括我關於政府政策的觀點：一是貨幣非中性，政府和央行在任何時候都必須有所作為、保持效率；二是國家是一個對沖市場，在經濟危機時刻為國民對沖風險，貨幣、財政政策的使命是拯救和保護家庭資產負債表；三是隻有競爭性政府才具有效率，必須保持國家的市場化、開放性。

以思考上源自我提出的《國家市場理論》，可以進入學習社學習。

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