文 ｜ 清和 智本社社長
編者按：本文為智本社課程《“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論》第四講《危機時刻該如何施策？》。
我們知道，“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論的前提是過度借債，債務風險一旦觸發，並且與價格下跌，相互踩踏，就會陷入債務-通縮螺旋。在第二講中，我用伯南克的金融加速器理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，來解釋了債務-通縮螺旋到底發生了什麼。伯南克和辜朝明都抓住了資產負債表這個微觀概念來推演，同時他們又提出了各自的解決辦法。在第三講中，我用美國大蕭條、日本大衰退和2008年金融危機的例子，來觀察債務-通縮的過程，以及當時的一些貨幣政策和財政政策。
這一講，我們的任務是在債務-通縮螺旋發生時，該實施什麼樣的貨幣政策和財政政策，或者說什麼樣的政策能夠避免大衰退、大蕭條，以及其中的邏輯。
我們先總結一下，幾位經濟學家的政策。
先看歐文·費雪。費雪的債務-通縮理論的前提條件有兩個：一是過度借債，二是沒有其它因素可以干擾價格。當過度借債引發價格水平下降時，二者會相互踩踏。如果過度借債沒有引發價格明顯下降，或者價格短期下降並非過度借債所致，那麼這種惡性迴圈的波動要溫和得多。所以，只有當債務和通貨緊縮結合起來，才會產生最大的災難。
換句話來說，如果有其它因素干擾價格，就能夠打破債務-通縮螺旋。所以，費雪的解決辦法從通脹入手。他強調：“只需靠再次通貨膨脹來終止或防止這樣一個衰退——把價格抬高到未償債務合同簽訂時的平均水平，從經濟學上來說這是可行的。”
怎麼來提高通脹水平呢？
從貨幣政策的角度，一般有兩種比較有效的方法：降息和量化寬鬆。在費雪的時代，央行主要採取降息政策。但是，費雪堅持的是新古典主義思想，主張實際利率而非名義利率，並且認為貨幣長期是中性的。名義利率下降帶來通脹水平的提高，在短期內可以阻止債務-通縮螺旋，但是由於貨幣長期中性，產出水平並未提高，也就無法解決根本性問題。
凱恩斯對利率政策也不夠信任，他提出的流動性陷阱理論表明在名義利率降到降無可降的程度，流動性依然沒有改善。凱恩斯關注的是名義利率，即便名義利率在短期內下降，也無法刺激經濟復甦。與貨幣政策相比，凱恩斯認為財政政策更有效，政府在危機時刻增加財政支出，擴大公共投資，拉動總需求。
辜朝明的觀點跟凱恩斯是一致的。辜朝明認為，貨幣政策毫無用處，結構性改革屬於遠水解不了近渴，只能採取財政政策，政府大規模借債投資。不過，凱恩斯的分析邏輯是宏觀的，辜朝明落到了微觀的資產負債表層面，他指出財政擴張的作用是提振避免銀行資產負債表中的 存款塌縮，進而避免貨幣供應總量下滑，最終避免流動性陷阱和大衰退。這是凱恩斯沒有觸及到的層面。
伯南克的觀點跟凱恩斯有所不同，他不僅在理論上重視貨幣政策，他還作為美聯儲主席直接出手拯救2008年金融危機。理論上，金融加速器理論使用加速原理和乘數效應說明銀行系統崩潰的風險，提高了初始衝擊時經濟的影響。與辜朝明一樣，伯南克也落實到資產負債表上。什麼樣的貨幣政策才能夠避免銀行的資產負債表塌縮？
在2008年金融危機爆發時，伯南克領導美聯儲快速降息，降息可以降低銀行負債端的壓力，同時給銀行提供廉價的融資，降低銀行被擠兌的風險。同時，降息還有一個作用就是降低借款者、企業的償付壓力，降低資產負債表惡化的風險。借款者違約率被抑制，銀行破產的風險也就下降。反過來說，如果不降息，甚至緊縮貨幣，相當於真實利率上升，實際償債負擔增加，加劇債務風險。
其實，降息還有一個重要理由，那就是自然利率下降。過度借債引發價格下跌，其中的原因就是過度借債後，市場缺乏借債投資能力，大規模的借新債還舊債，資金滯存銀行系統，融資需求下滑，自然利率也就下滑，央行必須跟隨自然利率下降而降息。
但是，由於金融恐慌快速蔓延，存款銀行受資訊不完全的衝擊，儘管利息下降短期內也不敢對外放貸，降息的速度傳導很慢、效果受損。根據金融加速器理論，初期記憶體款和流動性的塌縮對經濟系統的衝擊成倍增加。
這樣，美聯儲就有了第二個政策，就是量化寬鬆。伯南克領導的美聯儲在危機時刻大規模購債，購買國債和住房抵押債券。這一操作徹底改變了貨幣政策的歷史。
如何解釋量化寬鬆？
過去，經濟學家認為，美聯儲大規模購債的目的是遵循泰勒規則。所謂泰勒規則，就是美聯儲透過控制短期利率來實現貨幣調控。而流動性陷阱意味著短期利率失控，美聯儲的政策也就會失靈。美聯儲大規模購債可以壓低國債利率，也就是快速壓低短期利率，讓美聯儲的利率走廊繼續生效。
其實，用資產負債表理論來解釋量化寬鬆更加“完美”。可以從三個角度來看：
第一，央行大規模購買資產的作用是阻止資產價格迅速崩潰，保護資產負債表。
日本泡沫危機爆發後，日本央行沒有實施量化寬鬆，資產迅速崩潰。資料顯示，從1990年到2005年，日本各類股票、不同城市的土地價格下跌了50%-90%不等，僅地產和股票兩類資產損失達到1500萬億日元，這個數字相當於日本全部個人金融資產的總和。這直接擊穿了日本家庭和企業的資產負債表，大量市場主體失去了擴表能力。
這對銀行系統來說，保護資產負債表尤為重要。其實，最早的大規模購買資產發生在大蕭條時期。1933年，美國聯邦政府實施新政，透過復興銀行收購銀行股票向銀行注資超過10億美元。這一政策避免銀行破產繼續惡化。
最早大規模購買資產的央行是日本央行。2000年網際網路泡沫危機衝擊了日本銀行，資本充足率從2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行為拯救商業銀行直接採購銀行股票，開啟量化寬鬆（QE）。
2008年金融危機期間，美聯儲大規模購買國債和住房抵押債券。當時住房抵押債券大跌，尤其是次級債券，美聯儲大規模購買提振了資產價格，避免銀行尤其是投資銀行持有的大量抵押債券縮水而破產。美聯儲採購國債幫助聯邦政府融資，根據辜朝明的研究，聯邦政府擴張負債，一個非常重要的作用就是增強銀行的存款，填補來自私人部門的存款虧空，避免貨幣供應量下滑。這樣，辜朝明和伯南克的研究就殊途同歸了。
2020年美聯儲大規模購債和聯邦財政部的紓困基金髮放相結合，又將貨幣政策和財政政策推進到新的層面。貨幣政策沒有變，還是美聯儲購債幫助聯邦政府融資。而聯邦政府的資金使用發生了變化。聯邦政府將超過2萬億美元的資金直接發放給美國普通家庭，相當於直接增強了普通家庭、企業的資產負債表，這些資金存入銀行或進入流通市場，又支撐了美國銀行的存款，最終快速地提高了貨幣供應量。當然，貨幣供應量的增加，也引發了大通脹。
大家發現沒有，這次操作將政府和市場結合起來了。危機時刻，美聯儲購債擴表，政府擴張債務獲得融資，政府不是像過去凱恩斯主張的那樣自己投資去擴張總需求，而是直接將現金髮給普通家庭，讓普通家庭用市場的方式，用私人投資和消費的方式來擴張總需求，來避免銀行的資產負債表和金融系統不崩潰。所以，經濟學家需要重新認識這種操作方式。
總結起來，如果資產泡沫大幅崩潰，直接擊穿了資產負債表，企業、銀行、家庭和政府信用崩潰，失去了擴表借債能力，則會陷入長期的資產負債表衰退。如果破產機制不完善，企業家信用艱難，市場出清推遲。面對這種局面，央行可能在降息時配合量化寬鬆政策，透過大規模購債或購買股票，避免金融資產和房地產價格崩潰，保護資產負債表。
第二，央行大規模購債的另外一個重要作用是與大規模降息形成對沖，增強降息的效果。
大衰退時期，日本央行將利率降到零附近，但是企業依然不貸款、繼續還款。通常，當利率極低時，只要其它資產收益率還相對可觀，企業、個人都願意貸款套利或投資，比如貸款購買股票、購買國債。
辜朝明對這個現象感到困惑。通常的解釋是，資產價格短時間內崩潰擊穿了資產負債表，破壞企業的信用，企業喪失了擴表能力。不過，辜朝明忽略了另一個因素，那就是央行在利率市場中過度強勢的定價權壓低了整個市場的利率水平。央行壟斷了貨幣發行，對利率具有高度的定價權，當央行快速降息時，銀行貸款利率下降，存款利率也下降，同時國債利率、其它金融機構利率、民間借貸利率也下降。這樣央行降息刺激投資的效果被降息削弱，這可以理解為央行降息悖論（定價權悖論）。
所以，2000年後，日本央行改變思路，開始採購股票、ETF、住房基金以及國債，資產價格觸底回升。2008年金融危機後，美聯儲大規模採購住房抵押債券和國債，日本央行也加大資產採購規模；2012年後，日本、美國的股票、債券和房地產資產持續上漲。
所以，從日本央行在大衰退時期，以及美聯儲在2008年金融危機時期的政策經驗來看，量化寬鬆與大規模降息對資產價格形成對沖效應。由於央行對貨幣價格具有定價權，當央行大規模降息時，不但降低了貸款利率，還壓低了包括存款、債券以及整個借貸市場的利率，壓低了金融資產的收益率。由於金融資產收益率太低，儘管利息降至零附近，投資者也不願意借錢購買債券。這一定程度上削弱了降息對資產負債表復甦的作用，而量化寬鬆、大規模購債則直接抬升債券價格，帶動股票及金融資產價格上漲，可以對沖大規模降息對資產價格的打擊。
在債務-通縮螺旋的風險之下，當資產價格崩潰時，央行不僅要快速降息，還要實施量化寬鬆，降息形成對沖，更有效地拯救價格，保護資產負債表。
最後，我們看，在危機時刻，政府和央行該採取什麼樣的財政政策和貨幣政策，經濟政策的目標是什麼呢？
如果是因為過度借債引發資產價格下跌，而且資產價格下跌與債務形成了債務-通縮螺旋，
總結起來，危機時刻的財政政策和貨幣政策可以概括為：
第一，央行果斷“雙擊”：快速大規模降息和大規模量化寬鬆。
第二，快速降息的理由是避免真實利率上升、實際債務負擔增加，加劇債務風險；同時增加市場流動性阻止資產價格崩潰。另外，自然利率下降迫使央行降息。
第三，量化寬鬆的理由是央行作為最後貸款人，直接購買資產，阻止資產價格下跌和信心崩潰；同時，跟降息形成有效的對沖。量化寬鬆可以購買國債、債券、股票等，購買什麼資產，關鍵看哪類資產出現風險、購買哪類資產對保護資產負債表最有幫助。
第四，政府主動擴張財政，擴張財政具體措施不是增加政府投資，而是將資本轉移到市場，支撐家庭、企業和銀行的資產負債表。家庭和企業獲得財政補貼，進而阻止了銀行存款塌縮，避免了銀行系統崩潰和貨幣供應量萎縮。
第五，政府擴張財政和美聯儲擴張貨幣的目的是用公共信用來保護私人部門（家庭、企業和銀行）的資產負債表。
這就是完整“債務-通縮-降息&量化寬鬆”邏輯。
最後，我必須說明的是，我並不支援凱恩斯式的經濟政策，但認為政府和央行必須在危機時刻有所作為。值得注意的是，我支援政府和央行的行為，並不是因為市場失靈，而是因為政府和央行本身就是一種市場，一種對沖市場。換句話來說，我支援競爭性政府和競爭性央行，類似於一種對沖產品或保險產品，用市場的方式來幫助他們的客戶（私人部門）應對危機。關於這一點，各位社友可以學習我的一門課程，叫《國家市場理論》。
6月30日，社長親自帶領社友赴日本考察，6天5晚，報名從速。
– END –
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