中央經濟工作會議提出，2025年經濟工作的首要重點任務是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。
中國金融四十人論壇（CF40）成員，中金公司首席經濟學家、研究部負責人，中金研究院院長彭文生撰文表示，以提振消費作為重點任務的首位，意味著財政政策是逆週期調節的第一有效工具。面向家庭部門的財政擴張，可以兼顧有效穩增長、紮實推進共同富裕以及應對地緣經濟挑戰，達到一舉多得的效果。
從穩增長視角來看，現階段中國經濟的主要矛盾是需求不足。房地產和信貸具有順週期性，以其作為逆週期調節的載體有侷限性。在結構上，消費不足背後的最突出問題是家庭部門在收入分配中處在不利地位。因此，透過財政擴張完善社會保障體系，特別是關注對重點群體的轉移支付，促進教育與醫療等公共服務均等化，成為宏觀逆週期調節的一個重要抓手。在需求不足的情況下，財政擴張提振消費需求還能將穩增長與促進共同富裕有效結合起來。
彭文生認為，面向家庭部門的財政擴張也是應對地緣經濟挑戰的有效手段。以匯率貶值應對關稅衝擊，在分配上意味著以家庭部門受損來幫助企業部門，在宏觀上意味著有利於投資、不利於消費，會加大中長期的結構矛盾，並非最佳應對舉措。地緣經濟競爭對中國的宏觀經濟含義首先是加劇總需求不足，需要透過擴張性的財政政策來應對。
彭文生表示，需要區分支援家庭的財政擴張和支援金融部門的財政擴張。雖然我國廣義財政赤字率看起來已經較高，但其中有相當部分用於化解地方債務風險，而非直接面向家庭部門促進消費需求。隱性債務顯性化一定程度上緩解了地方政府由於償債壓力而緊縮開支所導致的需求收縮，直接或間接地幫助金融機構降低風險。但從對總需求的拉動作用來看，面向家庭的財政擴張可以直接促進消費，對總需求的拉動率更高。且幫助家庭部門形成的政府債務具有內在可持續性。
*原文詳見2025年1月22日中金研究院已釋出的《從以人民為中心的發展思想看應對總需求不足》。文章僅作為學術交流，不代表CF40立場。
從以人民為中心的發展思想
文 | 彭文生
中央經濟工作會議指出，需求不足是我國經濟執行面臨的主要困難和挑戰，2025年經濟工作的首要重點任務是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求” [1]。如何理解政策落實的方向、力度、傳導機制是我們判斷未來經濟走勢的關鍵。
本文從以人民為中心的發展思想看應對需求不足的政策導向與機制。需求不足有多方面的原因，有房地產調整、金融週期下行等週期性影響，也有收入分配和財稅體制等結構性因素的拖累。從外部來看，地緣經濟競爭加劇我國經濟總需求不足的問題。
在這樣的背景下，把提振消費作為今年經濟工作的第一項重點任務，意味逆週期調節的機制需要發生變化。過去，政策應對需求不足的措施多集中在供給側，例如依靠政策性金融等準財政工具，落地在投資與幫助企業部門。這一做法在過去之所以比較有效，是因為擴大出口可以部分消化投資增加的產能，彌補國內需求的不足。
但面對日益升溫的保護主義與地緣經濟壓力，中國的外需和出口的環境發生了變化。宏觀政策如仍遵循傳統思路，依然著眼於以幫助企業為抓手、刺激投資需求和強調在供給側發力是不夠的，因為投資不是最終需求，加大投資只會加劇供大於求的宏觀經濟失衡。
以促進民生和消費為導向的需求擴張應該是當前逆週期調節的主要載體。不同於貨幣政策，財政政策可以透過政府與家庭部門直接發生經濟與交易行為（轉移支付、稅收等）而快速有效地作用於消費。把提振消費作為第一重點任務，必然意味財政政策是逆週期調節的第一有效工具。具體而言，完善社會保障體系，尤其是改善弱勢群體的保障，促進中低收入群體增收減負，是結合民生與消費的有效抓手。綜合來看，面向家庭部門的財政擴張可以兼顧有效穩增長、紮實推進共同富裕以及應對地緣經濟挑戰，達到一舉多得的效果。
過去一段時間，關於“產能過剩”的討論集中在中國經濟的供給過多上，這一認識存在一定的誤區。雖然供給側在機制上存在一定的扭曲，但現階段中國經濟的主要矛盾是需求不足，體現在就業、物價、企業盈利承壓。
內需不足的問題，既有周期性力量的影響，也體現一些結構性因素。中國經濟正處於金融週期下行調整階段，房地產和債務問題對總需求產生影響，表現為消費和投資需求的收縮。尤其是在房地產市場下行的背景下，土地出讓收入大幅下降，地方政府財政壓力加大。金融週期的重要特徵之一是房地產和信貸具有順週期性，以其作為逆週期調節的載體有侷限性。
從結構性因素來看，消費不足背後的最突出問題是家庭部門在收入分配中處在不利地位。首先，家庭部門收入佔國民收入的比重低。國民收入分配結構中包括居民、企業和政府三大部門。2021年，中國初次分配收入中家庭部門的佔比為61%，美國為78%，英國為75%[2]。相對較低的家庭部門收入佔比，導致消費需求佔GDP的比重低。2020-2022年的新冠疫情對家庭部門的就業與收入的影響仍有“疤痕效應”。
其次，從家庭部門內部來看，低收入人群享有的社會保障不足，社會保障體系在覆蓋面、待遇水平與均等化程度上還有待完善。社會保障不足既降低居民的可支配收入，也增強其預防性儲蓄動機，從而不利於消費需求。
在這樣的背景下，個人破產製度的缺失加劇了家庭部門在收入分配中的弱勢地位。黨的二十屆三中全會提出，要“探索建立個人破產製度”[3]。類似於企業破產製度，個人破產製度能夠在個體遭遇不利經濟衝擊時提供恢復機會，有助遏制經濟執行的順週期性，避免對消費產生過大的衝擊。相關制度的建設和發揮作用需要一定時間，這就要求宏觀政策逆週期調節。尤其需要重視對家庭部門的支援，以彌補個人破產製度缺失的影響。
針對以上問題，宏觀政策舉措的一個重要抓手是透過財政擴張完善社會保障體系，特別是關注對重點群體的轉移支付，促進教育與醫療等公共服務均等化。財政支出可考慮提高對鄉村老人、育兒家庭、城鎮失業者和住房困難者的社會保障支出和相關福利支出。不同於暫時性的收入提振，完善社會保障體系可以提高居民的永久性收入，既增加居民的購買力，也提升其消費傾向。在收入端，降低社保繳費（本質上是具有累退屬性的稅收）、降低增值稅等流轉稅有利於提升中低收入群體的可支配收入。
對於面向重點人群的轉移支付，一個擔心是相關人群會增加儲蓄而非消費，從而質疑轉移支付的效果。實際上，低收入人群有著更高的邊際消費傾向，既有理論也有實證的支援。基於1995-2018年中國家庭調查資料的實證研究發現，收入水平最低（後10%）的居民的邊際消費傾向為0.870，而收入水平最高（前10%）的居民的邊際消費傾向則為0.232[4]。
從其他國家的經驗看，美國在疫情期間向居民發放了三輪共計1.49萬億美元的現金支票和超額失業補助，相當於2020年美國GDP的7.1%[5]。現金支票專案實施後，美國家庭部門收入顯著提高、消費回升，且低收入群體消費回彈最多。
黨的二十大報告中指出，“中國式現代化是全體人民共同富裕的現代化”[6]。財政增加轉移支付、加大教育和醫療等公共服務和保障支出的力度不僅有助於應對當前的需求不足、穩定增長、促進宏觀經濟平衡，也是促進共同富裕、落實以人民為中心的發展思想的有效抓手。
財政對縮小收入差距的作用存在較大的提升空間，一個體現是財政稅收和支出沒有起到明顯降低基尼係數的作用[7]。稅收再分配度低的主要原因並非稅收規模小，而是與再分配相關的直接稅（如所得稅和財產稅）佔比低，與消費相關的增值稅等流轉稅佔比高，導致整體稅收的累進性弱。同時，財政支出結構中，投資建設支出的比例較高，基建投資佔比較大，而民生保障支出的比例較低[8]。
財政政策在幫助低收入群體、促進社會公平，尤其是公共服務均等化方面可以發揮關鍵作用。面向家庭部門的財政擴張不僅有利於穩增長，也有助於推進共同富裕。一般而言，在經濟體供給不足的情況下，穩增長和共同富裕這兩個目標在短期可能存在衝突之處，因為做大蛋糕面臨約束，提升供給能力（人力、資本、技術進步等）需要時間。但現階段的主要問題是需求不足，這種情況下，財政擴張提振消費需求能夠將穩增長與共同富裕有效結合起來，體現了以人民為中心的發展思想。
具體而言，中央經濟工作會議提出的措施中有幾項尤其值得關注[9]。首先，“提高城鄉居民基礎養老金”，有助於改善農村老年人的養老保障，也代表對弱勢群體轉移支付的增加。其次，“提高城鄉居民醫保財政補助標準”，這有助於降低基本醫保城鄉待遇差距，實際上也增加低收入群體的可支配收入。第三，“推動中低收入群體增收減負”，雖然具體措施有待觀察，但從經濟邏輯來講，降低社保繳費、降低增值稅等流轉稅等有助於降低中低收入群體的支出負擔。
2024年美國大選期間，特朗普曾提到將對所有進口商品徵收10%-20%關稅，對中國商品徵收60%或更高的額外關稅[10]。關稅對中國是需求衝擊，對美國則是供給衝擊。當前，美國處在金融週期上行階段，中國處在金融週期下行階段。在增加關稅後，美國的供給不足將加劇，可能面臨通脹上行的風險。對於中國，關稅會促進供給轉向國內，需求不足的問題會更加突出。雖然特朗普第二任期的關稅政策仍有不確定性，但地緣經濟競爭對中國的宏觀經濟含義首先是加劇總需求不足。
經典的宏觀經濟模型告訴我們，兩個開放經濟體之間，國內需求相對於供給的強弱將透過貿易差額和匯率變化表現出來。內需強的國家通常有貿易逆差和實際匯率升值，而內需弱的國家則有貿易順差和實際匯率貶值。具體來說，內需強的國家透過增加進口來提升供給，同時匯率升值抑制未來外需，以達到供需平衡；而內需弱的國家則透過增加出口消化供給，同時匯率貶值促進未來外需，從而恢復供需平衡。
有觀點認為，中國可透過匯率貶值應對關稅帶來的影響。這裡可能有兩種渠道來實現：一是透過內部物價下降或與貿易伙伴相比保持較低通脹水平來實現，然而這種方式的前提是經濟增速放緩、失業增加。在經濟已經面臨需求不足的狀況下，透過內部物價下降來應對關稅會加劇通縮壓力，帶來較高的社會成本。
二是透過名義匯率貶值，以抵消美國關稅對中國出口競爭力的影響，但匯率不僅透過貿易，也透過金融渠道影響經濟，匯率貶值可能降低金融市場的風險偏好，導致風險資產價格下跌，加劇國內需求的下行壓力。
匯率對經濟的影響還有結構的視角，透過貶值應對關稅，其傳導機制是對企業部門有利，而對家庭部門不利。透過匯率貶值吸收關稅影響，以人民幣計價的中國企業出廠銷售價格可以維持不變，也就是說企業部門受到較少或幾乎不受影響。但對家庭部門而言，匯率貶值令中國貿易條件惡化，國內消費者需要以更高的價格進口商品，這降低了家庭部門的實際收入，不利於消費需求。
總結而言，透過匯率貶值應對關稅，在分配上意味著以家庭部門受損來幫助企業部門，在宏觀上意味著有利於投資、不利於消費，這些會加大中長期的結構矛盾。因此，應對潛在的關稅衝擊，貶值不是最佳的應對舉措，而是需要透過擴張性的財政政策來應對。面向家庭部門的財政擴張能提升居民，尤其是中低收入群體的收入，提振國內消費需求，是應對地緣經濟競爭的有效手段。
對於財政擴張，有一種觀點認為當前我國的財政赤字率已經不低，財政擴張力度已經較大。如果考慮到政府發行的特別國債以及各種專項債，我國的廣義財政赤字率在2024年達到8%以上，如果再考慮土地財政的淨收入本質上是政府的融資，則廣義財政赤字率已超過10%[11]。這樣規模的財政擴張力度還不夠嗎？我們認為需要區分為了化解存量債務而擴大的財政赤字和麵向家庭與非金融企業部門而擴大的財政赤字，二者在經濟含義和對總需求的作用方面均有不同。
雖然我國廣義財政赤字率看起來已經較高，尤其是較疫情前有較大提升，但是其中有相當部分是用於化解地方債務的，不是直接面向家庭部門促進消費需求的。這部分為了化債而增加的財政赤字，實際上是將隱性債務一次性地進行了顯性化置換。
例如，財政部在2024年底公佈的一攬子化債方案中，提出額外安排6萬億元債務限額來置換存量隱性債務[12]。這些存量債務所對應的支出已經用於基礎設施建設或提供公共服務（包括應對新冠疫情的公共支出）等，其利率本來就應該享受政府信用的融資條件，而不是銀行貸款和其他非標融資的條件。這部分財政赤字擴大有利於降低地方政府存量隱性債務的利率，以匹配政府信用的回報水平。
就宏觀經濟影響而言，隱性債務顯性化在一定程度上緩解了地方政府由於償債壓力而緊縮開支所導致的需求收縮，但並不能直接擴大需求，對家庭部門的消費需求促進有限。尤其值得關注的是，因化債而擴大的財政支出，雖然反映了政府部門對非政府部門的支援，但同時也表現為非金融部門對金融部門的支援：用於化債的財政資金最終透過地方政府流入金融部門，降低了金融風險，但也意味著資金從實體部門流到金融體系。
由此帶來一個問題，什麼是政府支援債務化解的有效辦法？看國內外的經驗，不外乎兩種方式。一種是發生金融危機後再對金融機構實施救助以防止金融風險擴散，比如美國2008年金融危機後的救助計劃。我國則傾向於在債務問題演化為金融危機之前，透過有序債務重組的方式以避免金融部門受到很大的衝擊，比如1990年代末的銀行壞賬剝離與處理[13]。
這兩種方式都涉及一定規模的顯性的債務違約，同時財政支援金融體系修復資產負債表，避免大規模信用緊縮。這次隱性債務化解是一種比上述兩種情形更溫和的方式，優點是對金融部門的資產負債表影響小，但也意味債務負擔化解更多落在債務人（地方政府）和中央財政身上，而不是債權人（金融體系）身上。
總之，面向家庭的財政擴張直接促進消費，對總需求的拉動率高，而用於置換地方政府隱性債務的國債或專項債等資金，直接或間接地幫助金融機構降低風險，對總需求的擴張作用相對有限。
雖然支援金融部門的財政擴張促進總需求效果有限，但其仍然增加了政府的債務，這種情況下，如果大幅增加支援家庭部門的財政赤字，政府的總體債務會不會太高了？是否導致政府債務可持續性問題，如何思考財政擴張的空間有多大？這是另一種擔憂的意見。
從宏觀視角看，當國債利率低於GDP增速（r < g）時，發行國債的成本低於發債帶來的經濟收益，任何規模的債務都是可持續的。經濟增長意味著GDP的增加，進而帶動政府稅收及其他收入的提高，為償還債務提供更多資金。目前，中國10年期國債的市場利率低於2%，而2024年GDP的名義增長是4.23%[14]，政府債務擴張的空間較大。
當然動態來看，未來利率與經濟增速都可能變化。從貨幣金融視角看，利率是否低於經濟增速，央行的貨幣政策有重要影響。央行寬鬆的貨幣政策可以降低利率，這是為什麼由於中央政府擁有貨幣發行權，理論上中央政府的本幣債務不存在無法償債的問題。但是，如果低利率導致總需求強勁擴張，央行為控制通脹則需要提升利率。
因此，制約政府債務的關鍵並不是政府信用違約，而是通脹。當前，我國經濟面臨物價下行壓力，而不是通脹壓力，貨幣環境支援政府債務擴張的空間比較大，未來利率回升的前提是經濟增速上升。
長期來看，中國的人均GDP仍然位於中等收入國家水平，潛在增長率仍有4%甚至更高的水平[15]。關鍵是要發揮中國的規模經濟優勢，而面向家庭部門的財政擴張有利於從規模經濟到創新經濟的發展。
從結構視角看，面向家庭的財政擴張有助於改變貨幣投放的方式。貨幣投放的方式可以分為財政性投放和信貸投放。面向家庭的財政擴張，透過政府發行國債帶動央行基礎貨幣的投放，家庭部門首先受益，促進消費需求，並由此帶動企業銷售和收入的增長。相比之下，信貸投放貨幣主要面向企業，企業部門首先受益，其作用是先促進投資，進而支援消費。
在現階段，基於歷史累積的結構性問題，支援家庭部門，不僅促進消費，穩定當下的經濟增長，也促進創新，有利於長期的經濟增長，也就是說，幫助家庭部門形成的政府債務具有內在的可持續性。
從需求端看，一個多元化的消費大市場是促進科技創新的根本驅動力。從供給端看，財政擴張可以促進人力資本的發展。一個典型的例子是旨在提高生育率的財政補貼，但並不侷限於直接的鼓勵生育的措施，家庭部門的財務狀況改善有利於增加生育意願與提升生育能力，也有利於增加在教育等人力資本的投入。總之，在現階段，面向家庭部門的財政擴張可以更有效地把穩增長與調結構結合起來，紮實推進中央提出的以人民為中心的發展思想。
附註（向上滑動閱覽）
[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
[2]資料來源：Wind，USBEA，CEIC，國家統計局
[3]https://www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963770.htm
[4]李禛臨，嶽希明：如何提高中國居民消費率?——基於居民收入分配視角的分析與測算，《世界社會科學》，2023年第5期。
[5]https://www.pandemicoversight.gov/news/articles/how-much-money-did-pandemic-unemployment-programs-pay-out
[6]https://www.news.cn/politics/cpc20/2022-10/25/c_1129079429.htm
[7]資料來源：SWIID，中金研究院
[8]資料來源：IMF Government Finance Statistics，中金研究院
[9]https://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html
[10]https://www.washingtonpost.com/business/2024/11/08/trump-tariffs-economy-global-trade/
[11]資料來源：同花順，中國財政部，中金公司研究部
[12]https://www.news.cn/fortune/20241111/14bc2f0654c24a1e8900b77b7c1f8490/c.html
[13]https://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_201143.htm
[14]資料來源：Wind，國家統計局
[15]資料來源：國家統計局，World Bank
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監製：李俊虎 潘潘
來源：中金研究院