文 ｜ 清和 智本社社長
近期，大型企業（企業家）頻上熱搜。
先是農夫山泉創始人鍾睒睒指責“拼多多這樣的價格體系，對中國品牌、中國產業是一種巨大的傷害”；然後，名創優品的創始人葉國富炮轟“抖音電商實際交易僅為1.2萬億，卻收取了高達4000億的廣告費用，認為這種流量貨幣化的激進策略導致商家惡性競爭；接著，比亞迪要求供應商明年降價10%的郵件在網上流傳，並引發供應商反彈。
這些事件的焦點都指向價格與利潤。近兩年，宏觀經濟與通脹走弱，大小企業均陷入極致內卷與低價競爭之中，如今企業壓力逼近階段性閾值。
怎麼辦？
本文邏輯
一、極致低價與內卷
二、名義收入與價格
三、財政對沖與通脹
【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
極致低價與內卷
先看鐘睒睒的農夫山泉。農夫山泉今年中期業績公告，2024年上半年，農夫山泉整體營收同比增長8.4%，歸母淨利潤同比增長8.04%，較去年同期分別下降14個百分點、17個百分點，均創近三年以來最低漲幅；同時，毛利率和淨利率都有所下滑。
而農夫山泉的核心產品包裝飲用水，上半年營收僅錄得85.31億元，同比下降18.3%，佔總營收的比重降至38.47%，較去年下跌9個百分點，與2020年相比大降22個百分點，創近六年營收佔比最低記錄。儘管茶飲料同比增長高達59.5%，但包裝飲用水下降速度太快，拖累了整體業績。與上半年高點相比，農夫山泉股價在9月份最大跌幅達到52%。
農夫山泉的中報對上半年業績表現不佳作了解釋：“自2024年2月底開始，網路上出現大量對本公司及創始人的輿論攻擊和惡意詆譭，對我們的品牌及銷售產生了嚴重的負面影響。”
這個解釋不無道理，實際上，在此輿論事件發生之前的1月和2月，其包裝水銷售收入還較去年同期增長19.0%。
其實，輿論事件也是極致內卷的一部分，從中也可以推測鍾睒睒為何如此憤怒。他還喊話張一鳴，要求其掌握演算法的平臺抖音、今日頭條刪除對他的汙衊言論。
有意思的是，鍾睒睒的反擊策略也是低價。農夫山泉恢復生產綠瓶水（純淨水），他坦言：這是意氣用事，但不建議長期喝“綠瓶”純淨水，而且說綠瓶水就是不值錢，12瓶只賣9塊9毛錢。可以看出，鍾睒睒用“綠瓶”打極限價格戰，試圖將純淨水設定“廉價、無益”的消費認知，以打擊競爭對手。
這只是中國極限內卷的冰山一角。實際上，近些年，由於有效需求不足、產能壓力大，大小企業都被迫捲入價格極限戰，試圖透過極致低價來回收現金、產能出清。當壓力逼近閾值時，大家的注意力都轉向資源強控制型企業。
這類企業有兩類典型代表：網際網路中的強演算法平臺企業，製造業中的鏈主型龍頭企業。
在網際網路強演算法平臺中，拼多多是依靠低價崛起的一家平臺。近些年，該公司業績爆炸式增長，股價從2022年5月到2024年5月翻了四倍。
不過，11月釋出的三季度財報顯示：拼多多總營收同比增長44%，淨利潤同比增長61%，與去年四季度相比，分別下降79個百分點、85個百分點。今年三季度，拼多多銷售和市場營銷費用同比大增40%，這也使得其利潤環比下滑22%。截止12月1日，其股價在下半年也下降了40%。
有趣的是，拼多多高管在兩期財報釋出的電話會議中主動自我“做空”，其坦言：相對於電商同行的劣勢將會在一段時間內顯著存在，營收將進一步放緩，“我們已經做好打持久戰的準備”。
這可能是拼多多的一種自保策略。今年以來，低價內卷幾乎與惡性競爭劃等號，變得不夠“正確”。在海外，拼多多的跨境電商發展迅猛，正在引起美國方面的注意，遭致調查的風險增加。市場的關注焦點自然是那些最能卷、最能賺錢的企業。所以，拼多多自己提出，建設健康生態鏈的目標。
確實，強演算法平臺企業家容易吸收行業資源，加劇行業競爭的脆弱性。不管是拼多多，還是抖音電商，都掌握著消費者和商家的資料，採用強演算法策略大搞流量貨幣化。誰掌握了流量密碼，誰就掌握了金錢。強演算法平臺完成去商家化，直接將商品供給與使用者需求匹配，將商家淪為搬運工、售貨員，並且可以對消費者採取歧視性定價，俗稱“大資料殺熟”。
如今，全民網紅化，企業家也網紅化。原因是什麼？鍾睒睒說“看不起直播帶貨的企業家”。企業銷售壓力極大，而快速去產能的辦法就是流量貨幣化。過去企業請明星代言獲取流量，如今企業家將自己打造成為網紅，親自下水帶貨。
網際網路平臺的演算法及其流量貨幣化，是其合法競爭的手段，問題在於私人資料被無償佔有、被濫用。如此，平臺可以透過強演算法過度集中資源，在極致低價的環境中依然可以吸收產業鏈上下游的利潤，實現超額收益。當然，假貨等問題是另外一個話題。
在製造業中，鏈主型龍頭企業掌握了資源優勢。
比亞迪10月新能源汽車銷量首次突破50萬輛，為50.27萬輛，創歷史新高；今年1-10月，比亞迪新能源汽車銷量為325.05萬輛，同比增長36.49%。其第三季度報告顯示，前9個月，營收同比增長18.94%，淨利潤同比增長18.12%。
不過，在發給供應商的郵件中，比亞迪指出：2025年市場競爭會更為激烈，將進入“大決戰”、“淘汰賽”，因此要求供應商降價10%。
這份郵件事件之所以被曝光，主要是因為供應商可能難以承受降價的壓力。實際上，議價本身正常的商業行為，但是在當下降價背景下，這一事件容易引發普遍共鳴。更何況，比亞迪又是近兩年風頭正勁的企業，給人過度強勢的感覺。
實際上，這個事件也暴露了中國製造業供應鏈中長期存在的問題。鏈主型龍頭企業更強勢，對產業鏈的資源吸收能力過強。在市場增長的時候，這些供應商即便不賺錢也願意給龍頭企業供貨，他們可以從其它客戶中賺錢。但是，當市場縮量的時候，訂單減少、回款難度大，只能寄希望於龍頭企業。
很多人想，龍頭企業讓你降價、拖欠貨款，你大可不做他的生意。但是，當你面對的龍頭企業、大型企業都如此，怎麼辦？
例如，長期拖欠供應商貨款是一個普遍現象。在汽車廠商中，小鵬、海馬、零跑、蔚來、理想今年三大季度的應收賬款週轉天數都在190天以上，其中小鵬最高達到273天；北汽藍谷、比亞迪、上汽集團、吉利汽車均在117-170天之間，其中比亞迪是146天。而且，大部分國內汽車廠商的應收賬款週轉天數都比去年增多。
值得注意的是，應收賬款週轉天數最少的是特斯拉，只有64天，較去年還縮短了三天。外資製造企業拖欠貨款的現象不嚴重，實際上他們有條件這麼做。但是，在中國大型製造企業中，這一度被認為是一種競爭優勢，即體現了他們在供應鏈中具備強議價能力。
大型製造企業在土地、稅收、信貸等方面獲得充分的便利，很多大型製造業企業都是“影子銀行”，他們一邊拖欠供應商貨款，另一邊從銀行獲得大量廉價貸款然後轉貸給這些因被他拖欠貨款而現金流不足的供應商，並從中賺取利差，等於“贏兩次”。其原因是中國特殊的金融體系。
在這種宏觀背景下，網路與實體中的兩類強勢企業進一步集中資源，產業鏈處於緊繃狀態。
02
名義收入與價格
深層次原因是什麼？
我們只要看通脹率就能夠發現問題：宏觀的價格，微觀的利潤。
資料顯示，今年10月份，CPI同比上漲0.3%，連續21個月沒有超過1%；PPI同比下降2.9%，連續25個月下跌。
通脹率代表著企業利潤，當通脹率持續下跌時，意味著企業營收和利潤下降。在價格單邊下降的過程中，企業在生產-銷售的迂迴生產週期中出現高買低賣的現象，容易導致營收和利潤雙損失。
即便銷售數量不變，價格下跌，也會導致營收和利潤下降；而價格下跌往往因為需求減少，量價齊跌加速業績下降；如果企業採取主動降價策略，透過以價換量，提振銷售數量，以保住營業收入。不過，以價換量的代價就是折損利潤率。
資料顯示，1-10月，全國規模以上工業企業實現利潤總額58680.4億元，同比下降4.3%。在已披露的5344家上市公司半年業績中，2024年上半年營業總收入同比下降1.4%，歸母淨利潤同比下降2.4%。不過，淨利潤同比下降的上市公司數量佔比達到51.16%。
為什麼通脹水平較低？
主要原因是有效需求不足，即普通家庭購買力不足。
有效需求不足的原因是什麼？
我們只需要看一個數據就能夠明白：家庭可支配收入佔GDP的比重。
資料顯示，中國家庭可支配收入佔GDP的比重只有43%，遠低於全球平均水平的60%。
這個指標反映了經濟增長所創造的財富多少進入家庭部門。它幾乎決定了一國消費率。美國家庭可支配收入佔GDP的比重是73%，美國消費率也是70%多。家庭可支配收入佔GDP的比重在經合組織中的平均水平是60%，經合組織的平均消費率也是60%多。中國家庭可支配收入佔GDP的比重只有40%多，中國消費率也只有40%多。
如果中國家庭可支配收入佔GDP的比重能夠達到經合組織的平均水平，按當前中國GDP規模核算，中國家庭可支配收入每年可以增加21萬億元，即在當前中國家庭可支配收入的基礎上增加近40%，那麼中國定然不存在長期內需不足的問題。
那麼，錢去哪兒了？
在國民經濟核算中，錢不是在家庭部門，就是在企業部門（國企、私人企業）、銀行部門和政府部門中。
即便在家庭部門中，收入結構也是抑制消費增長的重要因素；加上，家庭債務率高、社會保障水平低、收入預期下降，這些基本上決定了提振消費的難度。
在這種宏觀格局和家庭收入水平中，你只要想做大眾消費品，只有一條路，那就是低價。只有兩種力量能夠拉開價格差，一是預期，二是中產。預期受宏觀指引，中產受債務約束，均可以排除。沒有足夠的中產和良好的預期，就無法拉開價格差，所有的大眾消費最終都走向低價賽道。
當價格進入下行通道，市場出現“先下手為強、集體都遭殃”的縮量競爭，俗稱“內卷”。
近兩年，由於汽車產能過剩，特斯拉、比亞迪、東風發起價格戰，廠商紛紛捲入價格，幾乎無一倖免。
資料顯示，今年前10個月，交通工具價格同比下降5.2%，其中10月份下降5.3%；汽車製造業價格同比下降2.1%，其中10月份下降3.1%；汽車類銷售額同比下降1.5%，其中10月份上漲3.7%。
可見，汽車廠商正在採取以價換量的策略，儘管銷售量有所上升，但價格調整尚未觸底。與此同時，汽車廠商的利潤率持續下降。
資料顯示，今年上半年，中國汽車銷量同比增長6.1％，規模以上的汽車製造業收入同比增長5.1％，但利潤率下降至4.98％。實際上，從2014到2024年上半年，中國汽車行業當期利潤率從8.99％一路下滑至5.0％之下。
上半年，國內汽車廠商利潤下降明顯，廣汽淨利潤同比下降97％，長安汽車同比下降63％，上汽集團同比下降39％。國內18家上市汽車廠商上半年淨利潤總和不如豐田汽車的一半，其中表現最突出的比亞迪，其利潤率也不及豐田的一半。
在汽車產業鏈中，汽車廠商還處於優勢地位。由於汽車廠商利潤率下降，汽車供應商的利潤率也明顯下降。如超捷股份、朗特智慧、欣銳科技、福賽科技四家供應商近兩年的利潤率呈現下降趨勢。
降價是企業出清的一種市場行為。降價，不存在惡意競爭或者善意競爭之說，不接受道德評判。我們真正需要擔心的是，降價是否可能陷入債務-通縮螺旋。
通常，價格下降會刺激需求增加，進而消化產能，當產能降至一定程度，企業現金流和債務狀況好轉，開始提價，最終完成出清。但是，當一個經濟體過度負債時，需求不足，產能過剩，導致企業集體降價、集體縮表，商品價格下跌，企業利潤下降，資產縮水，負債率攀升……企業越降價越痛苦，好像墜入一個“無盡的深淵”，此時出清的週期將被大大地延長，這種延長被稱為大蕭條。
解決問題的辦法，不是從微觀入手，也不是從企業入手，更不是靠罵拼多多、比亞迪能夠把價格、利潤和收入罵上去，而是要從宏觀入手，重點解決名義GDP和通脹問題，根本上解決普通家庭收入問題。
具體怎麼做呢？
03
財政對沖與通脹
今年以來，我反覆強調關注通脹率和名義GDP。
這三個指標是過去高增長時代所忽略的。在高增長時代，名義GDP增長、（不動產）資產價格和通脹都很強勢，利率彈性很足，不用考慮通縮，唯一擔心的是通脹。但是，近些年，我們需要高度關注通脹不足的問題。
很多人依然談通脹色變，實際上今天乃至未來相當長一段時間，宏觀經濟面臨的核心問題都是通脹不足，而不是通脹過度。而通脹不足帶來的嚴重後果是，名義收入下降，名義GDP、利潤和工資都下降。
過去長期以來，中國名義GDP增速都是高於實際GDP，但是今年，名義GDP低於實際GDP增速。今年三季度，中國實際GDP增長4.6%，名義GDP同比增長4.04%，GDP平減指數同比增速為-0.56%。
名義GDP是包含價格的收入，實際GDP是剔除價格的收入，由於價格是負數，因此名義GDP低於實際GDP。
有人可能會說，只要實際GDP保持增長就可以。比如，當下房價、車價下降，收入不變，哪怕小幅下降，但相比價格，實際收入保持上漲，日子過得依然滋潤。但是，對於一個高負債的經濟體、高負債的家庭來說，名義收入的下降是致命的。
名義GDP的下降，意味著名義收入下降，但是債務是剛性的，債務（除了利息）不會隨著價格下跌而減少。如此，名義GDP下降，名義收入下降，容易推高債務率。
我們看財政收入就可以理解這個邏輯。
資料顯示，今年前10個月，全國稅收收入同比下降4.5%，其中國內增值稅同比下降5.1%， 企業所得稅同比下降2.9%。 這兩項稅收很有代表性，反映了政府和實體企業的收入。個人所得稅同比下降3.9%，這反映個人的收入。另外，國有土地使用權出讓收入同比下降22.9%，這反映地方政府的收入。
當各個部門的名義收入下降時，債務風險自然上升。以家庭部門為例，據中國央行釋出的統計，2024年前三季度個人住房貸款同比下降2.3%。這表明家庭部門擔憂過度借債而縮表。
而家庭部門縮錶行為推動銀行縮表，由於金融加速器效應，銀行縮表加速流動性下降。
資料顯示，9月份，體現活躍資金流動性的狹義貨幣（M1）同比下降7.4%，而包括狹義貨幣和儲蓄的廣義貨幣（M2）同比增長6.8%。
在一個過度借債的經濟體中，金融系統流動性快速下降的下一步就是債務-通縮螺旋。
怎麼解決問題？
靠企業自己是解決不了問題的，必須從宏觀政策入手，宏觀政策重點是提振通脹和名義收入，根本上來說提振普通家庭收入。
怎麼解決通脹不足問題？
提振通脹有兩個辦法：一是提高貨幣總量和貨幣流速；二是提高普通家庭的收入。前一種辦法看貨幣，後一種辦法看財政，根本上看制度改革。
先看貨幣。名義的問題，透過總量來解決，也就是釋放更多的流動性。從90年代開始，歐美央行把通脹率2%作為貨幣政策的目標（唯一或之一）。尤其是貨幣流速下降導致流動性枯竭時，央行必須加大貨幣投放量。央行需要考慮的不是貨幣總量夠不夠大，而是流通的總量夠不夠，即流動性，而夠不夠的衡量標準就是通脹率。
所以，這次“9·24”政策宣佈降準降息，試圖增加流動性投放，降低融資成本和債務負擔，來提振資產價格。同時，大幅度降低存量房貸利率，主要是為了遏止居民縮表和流動性下滑。
除了提高貨幣總量，央行也可以提高貨幣流速。如何提高？
把錢發給老人和發給年輕人，貨幣流速是不一樣的，同樣的道理，央行把錢發給商業銀行和發給資本市場，其流動性大不一樣。
過去，央行把基礎貨幣投放到商業銀行，然後由商業銀行貸款給房地產企業、城投企業、國有企業、大型製造企業，後者投資房地產、基建和製造業。如今，房地產、基建和製造業都趨於飽和，商業銀行的貸款富餘，沒辦法賣出去，沒辦法貸款給技術創新企業，大量錢滯存銀行系統。
央行考慮開設另一個基礎貨幣投放市場，那就是資本市場，主要是債市，股市作為輔助。實際上，如今，歐美日的基礎投放市場主要是債市。中國央行正在加入買賣國債的行列，透過買入國債將基礎貨幣投入到債市中。只是當前的債市不夠發達，私人無法充分參與，如果要啟用流動性，需要解除債市的自由交易限制。
股市是啟用流動性的一個重要市場。這次，最令市場感到意外的是央行首次直接支援股票市場融資，推出了兩項“新工具”。它的好處，不僅僅是為市場注入8000億流動性，更重要的是扭轉了市場預期，動員社會資本進入市場，提高了貨幣流速和流動性。10月股市成交額達到36.26萬億元，創月度歷史新高，遠超9月的15.14萬億元。
所以，當下A股最重要的是參考指標，不是上證指數，不是價格，而是成交量。
對於實體企業、普通家庭來說，財政政策更為重要、影響更為深遠。當企業順週期操作，家庭部門被動縮表，政府就要逆週期操作、積極擴表，以幫助國民對沖風險。
今年財政支出的力度小，前10個月，一般公共預算支出同比增長2.7%，低於GDP增速。市場期待明年財政能夠大力度擴張，赤字率預計突破3%限制，國債進一步擴張，專項債達4.5萬億元。
但其實，財政最關鍵是解決結構問題。把1萬億發給一個人和無差異發給每一人，不管是帶來的貨幣流速、流動性，還是GDP、政府稅收、企業利潤和家庭部門的收入，是完全不同的。
實際上，拯救家庭資產負債表等於拯救“三表”，即政府、銀行和企業的資產負債表。
最近，企業壓力很大，爭吵的聲音，也是一種價格訊號，需要重視這種訊號，而解決問題的辦法，不是去解決企業，也不是去解決聲音，而是從宏觀政策與制度改革入手，根本上是提高普通家庭的收入。
以上，囉嗦了。
關鍵詞
名義GDP
市場
銀行
流動性
個百分點