來源｜聰明投資者（ID: Capital-nature）
作者｜聰明投資者（ID: Capital-nature）
“一個人的視野決定了他對資產的看法。”
“真正的貨幣安全戰爭就是存款的戰爭，存款是最終流動性的來源。”
“這個時代已經變調了，吃利息變成了吃股息，一字之差，改變的是整體的資本結構。”
“越跌越買還是越漲越買，決定了投資人到底是資本配置者還是景氣交易者。”
“中國的資本市場已經進入了一個大縮表時代，這是客觀的事實。信貸資本變成流動的股票資本，這個趨勢沒人能夠逆轉。”
從業27年的老將信璞投資歸江，近期在好買財富2025年度新方程專戶臻享會暨FOF論壇中，圍繞全球大變局下中美資本配置，分享了自己的一些思考。
歸江鮮有的談到了對中美宏觀問題的分析，但他並不聚焦於關稅、政策的解讀，而是用了一個“六邊形戰士”的形象比喻，談及股、債、房產在中美市場之間的比較價值以及背後動因。
他指出，在居民資產結構尚未徹底切換的當下，“高分紅資產”正逐漸成為全社會的稀缺資源——在房產、信貸、基建全面降溫的背景下，存款的增量正在積壓，資本正在尋找新的出路。
他提醒我們，存貸差正悄然轉向“存股差”與“分紅差”。
以港股為例，哪怕經歷一輪上漲，仍有不少資產提供超過6%的分紅率，遠超銀行1.5%的存款利息。這種利差不僅改變了定價體系，更在重構資本的路徑選擇。
銀行開始接受股票質押替代土地質押，保險資金以更高比例進入股市，國家隊也傾向於配置分紅穩定的高股息資產，背後正是對“利差安全邊際”的系統性再定價。
在歸江看來，做價值投資不僅要懂企業，還要看得懂財政，看得懂週期，能用底層的資產負債表來識別趨勢轉折。他將自己的方法論比作“CT視角”，用現金流、分紅率、資產質量來透視股票的本質，而非僅僅關注短期盈利和故事。
他長期講授價值投資課程，認為經得起學生追問的投資邏輯，才配得上長期的資金信任。
這一整套思維方式，最終回到一個最基礎的分野：你是順週期做交易，還是反週期做配置？你是情緒驅動的買賣者，還是利差驅動的持有者？
歸江說，在每一次大變局中，決定投資命運的，從來不是市場本身，而是你所使用的那張思維地圖。
這場分享，也許就是他遞給我們的那張新地圖。
來自第三方的資料，歸江管理的信璞投資-價值精英1號基金，自2014年8月7日成立，截至2025年6月20日最新淨值顯示，成立以來年化回報近***%，今年以來淨值增長***%，過去三年回報***%。（點此認證檢視業績）
聰明投資者（ID: Capital-nature）整理了本場交流的重點內容分享給大家。
一個人的視野決定了他對資產的看法
最近我在讀《莊子》，第一句話是“北冥有魚”。這句話我過去讀沒有感覺，現在突然找到了感覺。
為什麼《莊子》的第一句話是“北冥有魚”？簡單來說，就是一個人的視野決定了他對資產的看法。
莊子告訴我們，別在“小腳趾國”裡選資產、搶資產，把視野放寬一點去觀察資產，反而看得更清楚。
雖然我們是管人民幣基金的，但研究美國、日本的案例，會讓我們的資產配置變成一個顯而易見的簡單題目。
這次交流，我會從價值投資的角度來談談全球資產的滲透。
我是交大本科、復旦研究生畢業，2010年成立了信璞投資。
對基金經理來說，管多少錢其實不重要，規模大是責任重，給客戶賺錢才是真正對社會的貢獻。
我引以為豪的是，從業這些年還是為投資人賺到了錢，雖然規模不大，但大部分是賺來的，而不是靠融資。這也是巴菲特和別人最大的區別，他也沒融多少資。
同時，我自己還在復旦給學生開了一門“價值投資課程”，上了9年，上課的過程其實也是一個梳理自己投資邏輯和方法的過程。
好為人師最大的好處是經得起被提問，比如每個股票都得經得起學生的追問，能不能拿出來在陽光下跟學生講？邏輯有沒有漏洞？
做老師的這十年中，我的組合越來越理性，這很重要。
真正的貨幣安全戰爭就是存款的戰爭
我總結中美資本配置用時髦的話來說就是“六邊形戰士”。
作為基金經理、家辦（管理人）或普通的高淨值客戶，要充分理解股票、債券和房產，這三類資產決定了你的命運。
如果能在這三類資產之間成功切換，就已經獲得了頂峰的業績；如果還能在中美之間進行長期的資產再切換，那是“六邊形戰士”了。
我們怎麼看中美問題？
作為樸素的價值投資者，不用糾結在複雜的M1、M2裡面，所以我們去看中美（問題）就是看流動性，看中美債務誰先破？
中國是35萬億國債加上48萬億的地方債一共是80萬億，居民存款是150萬億。
只要外匯管制，錢不出去，無論是買股票、買債券，還是存款，都是居民在跟國家一起化債，只是用不同的方式而已。
而美國有36萬億美元的國債，2萬億美元的地方債。之所以美國沒有什麼地方債，是因為美國很多地方債都出現了違約。
美國的國債是用來充軍費、交醫療保險，最重要的是給公務員發工資，這跟我們地方債的職能本質上相同。
而美國僅有18萬億美元的居民存款來支援38萬億美國政府債的流動性。
兩相比較可以發現美國要解決國債問題，需要向外國人收關稅，但要從根本上解決問題，還需要向本土企業和資本家徵稅。美國已經悄然增加了1%的股票回購稅。
在羅斯福新政時代，美國的企業所得稅接近50%，個人所得稅最高達到90%的累進稅率，甚至對未分配利潤徵稅，這才解決了大蕭條帶來的債務危機。
如果羅斯福活過來，他會做何選擇？
中國全面進入了產能過剩時代
中國這幾年雖然非常難過，但有一個增長指標，即新增居民存款。
在過去最痛苦的三年裡，全世界沒有銀行有像中國這樣存款大額增長的報表。今年上半年又有接近8萬億的新增存款，非常驚人的。
去年“9·24”政策出臺，老百姓們都排著隊去開股票賬戶。大家還是對1.5%的理財收益率心有不甘啊。
但還有一個問題，為什麼存款增加卻銀行卻貸不出去？
社會經濟發展要麼做股票投資，要麼去做實業。但實業需不需要資金，這是一個非常嚴肅的問題。
實業資金是拿著廠房、土地去銀行抵押貸款，然後建廠房、修公路、修電廠、修石化工廠，但中國的固定資產形成佔GDP比重已經超過40%，達到全球最高。
所以，即使沒有中美貿易戰，中國也全面地進入了產能過剩時代。
在1930年，美國有40萬公里的運營鐵路，而現在卻拆得只剩下20萬公里運營鐵路了。
我們中國的商場何嘗不是如此？
因此，現在銀行新增的存款很難轉換為進入固定資產行業的貸款了。
銀行吸收存款給老百姓1.5%的利息，貸給企業要3%-5%的利率，銀行吃箇中間利差。
而價值投資者看股市，就像孫悟空看白骨精，就像醫生拍CT,看不見小鮮肉，只看得見骨頭。這個“骨頭”就是分紅利差。當市場最差時，港股分紅率達到10%，即使目前為止漲了這麼多，港股大白馬還有6%的分紅率。
而這6%的股票分紅與1.5%的存款利息之間的利差遠遠超過銀行的存貸差。這個利差對資本形成了“萬有引力”，將銀行存款吸到股票市場，吸到ETF，吸到保險賬戶。
保險公司也是可以在存貸差和存股差之間靈活轉換的金融牌照。
比如，你去買一個5年期的理財險，給你3%的利息，它用這個錢買了6%股息的股票，你賺3個點，保險賺3個點利差。同時，這五年股票上漲也全部歸保險公司所有。
所以，中國現在出現了一個巨大的拐點。
中國老百姓有150萬億的存款，存款利息按照2%算，也就是3萬億，但現在股票分紅開始第一次超過銀行裡的存款利息。
這個時代已經變調，從吃利息變成了吃股息，一字之差，改變的是整個金融市場的結構。
中國的A股加上港股，大致有100萬億（收入），5萬億的利潤，分紅加回購從2019年的1.4萬億增加到2024年的接近3萬億。
（企業）業績下降，（居民）收入下降，但公司分紅額卻在剛性上升。這是個熊市中的增長指標推動了股票的差別化定價。
為什麼經濟越來越差但股票越來越漲？背後就是紅利因子在推動，存貸差變成了存股息差。
而A股的股票融資額從1.5萬億變成了3,000億，也少了1萬億。
再來看中美“六邊形戰士”，我們不看“肉身”，只看“CT掃描圖”，也就是隻看股息，就能洞察資產的底層價值。
美國股票的分紅率也有3%，但美國公司是將所有利潤去分紅的同時，還借了大量的債務去分紅。美國銀行早我們10年，就進入了銀行信貸“違規”入市，借款給企業分紅的時代了。
如果美國CEO來管理一家10倍市盈率的，業績不增長的中國公司，他首先會把利潤全部分光，10%的股息率，股價先漲一倍，再借個10年的利潤來分紅和回購，股價再漲個1倍。10年4倍就到手了。
縱觀中美兩國的股、債、房“六邊形戰士”，只有中國股票有無槓桿股息率6%的水平。
這就是我們作為價值投資者，用CT觀察資本市場的視角。
資本配置者和景氣交易者
作為價值投資者還有一個視角跟普通投資者不一樣。越跌越買還是越漲越買，決定了投資人到底是資本配置者還是景氣交易者。這是完全不同的兩類投資人。
資本配置者的倉位是金字塔型：經濟越差的時候股票倉位越重，經濟越好的倉位越低。資本配置者往往是上市公司，國家隊，保險公司等長期資金。
上市公司低點回購自己股票，國家隊為了維穩，保險公司為了賺利差。牛市來了，上市公司才可以高價發行股票，國家隊慢慢退出，保險公司退還保單給你自己炒股票。
景氣交易者的倉位是倒金字塔，經濟越好的時候股票倉位越重，甚至還融資加槓桿。經濟越差的倉位越低，甚至被止損打爆。
PEG和M2這些景氣指標就是景氣交易者的招魂幡。為什麼景氣交易者要急著高點買股票呢？最簡單的理由就是，因為低點沒有倉位啊。
當資本配置者的成本是熊市成本，牛市來了，多賺少賺無所謂，股票很多，慢慢賣。
而景氣交易者卻是牛市成本，小漲一點，心有不甘啊？漲了繼續加註啊，收益不足加槓桿啊，跌了心有不甘啊，補倉。這種景氣交易者的高成本劣勢將帶來長期的心理劣勢，直至景氣結束，低點止損出局。
再舉個例子，上海房價1萬塊的時候一套婚房就夠了，房子漲到3萬的時候，要給父母買一套，房價5萬的時候要給兒子買一套，房價漲到10萬的時候，再給孫子買一套。當房價漲到最高點的時候，祖孫三代人手一套房子。就是典型的景氣交易者的思路。
而資本配置者的思路則是，賣掉一套1.5%的租金的房子，換成6%的股息的藍籌股吧。
為什麼財富排行榜上都是上市公司的老闆？他們既不會被量化收割，也不會被流動性所裹挾。因為他們只做一件事情，低點買回股票，高點融資稀釋股票。
所以投資邏輯不變，股神都幫不了你。
理解週期執行，算清楚資產的內在價值
只有低頻和低成本的長期投資者才可能不被量化割韭菜。
普通投資者只有從頻繁交易的韭菜投資人變成埋入地下的土豆投資人，老老實實賺企業的錢，分紅的錢，才可能免受技術精英的收割。
其次，作為長線投資者尋找規律非常重要。
我們定義自己的價值投資策略是在無人問津處，買機構PEG視角下錯殺的現金流資產。
開題我們講“北冥有魚”，要把視野放寬，所以我們研究了大量的長週期資產。
比如最近我們在做的香港地產百年回顧，李嘉誠這批港資企業家和巴菲特年齡接近，他們一生的資本配置有何差異？這輪香港的地產週期將引發哪些家族資產的沉浮？
其次，橋水近年來被大家所熟知，如何在動盪環境下，經營全天候的投資視角？
第一，全行業覆蓋。我們需要覆蓋大量的負相關的行業和資產。
比如，消費股在創歷史新低，而礦業股卻在摸歷史新高，金融股處在估值修復期。透過這些不同週期資產的配置，我們可以建立一個攻守兼備，穿越牛熊的穩定收益組合。
第二，生命週期的全週期覆蓋。
對於資本開支驅動的成長股，分紅驅動的價值股、還有債務重組驅動的破產重整股，我們也統統不能遺漏。把企業的生老病死看通了，我們對於週期的理解也就更完善了。
（歸江近距離觀察過幾家企業的債務重組經歷，在這場交流中進行了詳細分享《價值投資還要有想象力！信璞歸江最新分享：如何在債務重組中，找出蒙塵的“魚眼珠子”》）
最後，一個全天候基金經理既要懂股票，還要懂債券，更要懂財政。
舉個例子，我們研究日本的財政縮錶帶來了十年的醫藥集採，過去三年輪到了中國的醫藥集採，未來三年可能是美國醫藥的集採。這個財政驅動的醫藥週期，是醫生和科學家出身的基金經理難以看到的視覺盲區。
我也非常幸運，過去管社保基金的經歷，讓我非常瞭解財政思維下的資本運作架構。
社會資產負債表發生了大逆轉
總結來看，中國的資本市場已經進入了一個大縮表時代，這是客觀的事實。銀行從信貸資本變成流動的股票資本，這個趨勢沒人能夠逆轉。老百姓不買房，企業不投資，政府不基建，這三個“不”導致全社會現金流噴湧。
企業的管理目標從利潤表的增長轉變為對負債的壓縮、現金流的增加，分紅的提高，股本的縮減。
資本過剩帶來的低利率、投資者不看好經濟帶來的股票低估值，這兩個因素交集帶來的顯著的股債利差，是我們這代人的一次巨大福利。誰能最大程度的鎖定這個利差，誰就能躺在海灘上享受陽光，讓太陽給你打工。
對此，您怎麼看？
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