戴康 CFA 廣發證券發展研究中心
●引言：我們在25.4.7《“事緩則圓”後，當前如何應對？》提示，部分投資者仍然對“新投資正規化”認識不足，對特朗普關稅的底層邏輯存在誤解。特朗普政府企圖透過非常規手段化解當前全球供給與需求失衡，世界秩序重塑的底層邏輯不可逆。
●全球化程序中，G2在貿易/生產/債務的失衡加劇。全球經濟一體化版圖中，美國的定位更多作為全球最大的消費國，而中國的定位更多作為全球最大的生產國。一方面，隨著中國加入世貿組織，全球化不斷深入過程中，G2在貿易/生產/債務方面的失衡也在加劇。美國過度依靠債務擴張創造需求—>過度消費—>經常專案持續逆差/對外債務持續積累—>製造業空心化/供應鏈的安全問題催生；而中國依靠強大的生產製造能力出口商品—>經常專案持續順差/豐富積累外匯儲蓄。然而，當全球主要經濟體告別高增長時代，世界版圖中的“蛋糕”更難做大，“效率”的重要性開始讓渡於“分配”，逆全球化程度加深將成為長期主題。
●世界秩序如何重塑，海湖莊園協議見一葉而知秋？概括而言，“海湖莊園協議”方案的核心試圖透過重塑全球貿易秩序（加徵關稅）+重塑全球貨幣金融秩序（美元貶值/美債重組）—>來緩解美國長期以來存在的經常專案赤字與財政赤字、恢復美國出口與製造業的競爭力、強化美國財政可持續性。目前而言，“海湖莊園協議”中的設想全面落地面對諸多阻力，但基於本輪特朗普政府非常規的政策取向以及重塑世界秩序的底層邏輯，深刻理解“海湖莊園協議”，從而對特朗普政府未來政策走向有所預期是必要的。
●深刻把握新投資正規化三大宏觀交易背景：美債利率higher for longer+中債利率lower for longer+全球風險溢價中樞抬升。我們自23.6《新投資正規化：擁抱確定性》提出，新投資正規化的宏觀背景：美債利率higher for longer+中債利率lower for longer。我們自24.1“債務週期大局觀”系列以來提出，全球資產配置應圍繞三大核心矛盾：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。特朗普上臺後的政策節奏、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，進一步強化新投資正規化底層邏輯，美債利率higher for longer+中債利率lower for longer之外，新投資正規化的宏觀背景還將面臨全球風險溢價中樞抬升。而全球風險溢價中樞抬升會顯著影響大類資產間的相關性並且抬高全球資產的波動率中樞，從而長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
●風險提示：海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，地緣政治衝突超預期等。
報告正文
引言
世界秩序重塑構成新投資正規化的底層邏輯
我們在25.4.7《“事緩則圓”後，當前如何應對？》提示，特朗普政府企圖透過非常規手段化解當前全球供給與需求失衡，世界秩序重塑的底層邏輯不可逆。部分投資者仍然對“新投資正規化”認識不足，對特朗普關稅的底層邏輯存在誤解。
全球經濟一體化的版圖中，美國的定位更多作為全球最大的消費國，而中國的定位更多作為全球最大的生產國。一方面，2001年，伴隨中國加入世界貿易組織，全球化程序不斷深入的過程中，G2在貿易/生產/債務方面的失衡也在加劇。一方面，美國過度依靠債務擴張創造需求—>過度消費—>經常專案持續逆差/對外債務持續積累—>製造業空心化/供應鏈的安全問題催生；另一方面，中國依靠強大的生產製造能力出口商品—>經常專案持續順差/豐富積累外匯儲蓄。然而，當全球主要經濟體告別高增長時代，全球版圖中的“蛋糕”更難做大，“效率”的重要性開始讓渡於“分配”，逆全球化（Globalization Rewired）程度加深將成為長期主題。
2.世界秩序如何重塑，海湖莊園協議見一葉而知秋？
“海湖莊園協議”方案的核心試圖透過重塑全球貿易秩序（加徵關稅）+重塑全球貨幣金融秩序（美元貶值/美債重組）—>來緩解美國長期以來存在的經常專案赤字與財政赤字、恢復美國出口與製造業的競爭力、強化美國財政可持續性。
目前而言，“海湖莊園協議”中的設想全面落地面對諸多阻力，但基於本輪特朗普政府非常規的政策取向以及重塑世界秩序的底層邏輯，深刻理解“海湖莊園協議”，從而對特朗普政府未來政策走向有所預期是必要的。
3.深刻把握新投資正規化三大宏觀交易背景——美債利率higher for longer+中債利率lower for longer+全球風險溢價中樞的抬升
我們自24.1“債務週期大局觀”系列以來提出，全球資產配置應圍繞三大核心矛盾：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。
我們自23.6《新投資正規化：擁抱確定性》提出，新投資正規化的宏觀背景：美債利率higher for longer+中債利率lower for longer。特朗普上臺後的政策節奏、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，進一步強化了新投資正規化底層邏輯，美債利率higher for longer+中債利率lower for longer之外，新投資正規化的宏觀背景還面臨全球風險溢價中樞的抬升。而全球風險溢價中樞抬升會顯著影響大類資產間的相關性並且抬高全球資產的波動率中樞，從而長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
一
全球化程序中，G2在貿易/生產/債務的失衡加劇
全球經濟一體化的版圖中，美國的定位更多作為全球最大的消費國，而中國的定位更多作為全球最大的生產國。
2001年，伴隨中國加入世界貿易組織，全球化程序不斷深入的過程中，G2在貿易/生產/債務方面的失衡也在加劇。一方面，美國過度依靠債務擴張創造需求—>過度消費—>經常專案持續逆差/對外債務持續積累—>製造業空心化/供應鏈的安全問題催生；另一方面，中國依靠強大的生產製造能力出口商品—>經常專案持續順差/豐富積累外匯儲蓄。
當全球主要經濟體告別高增長時代，全球版圖中的“蛋糕”更難做大，“效率”的重要性開始讓渡於“分配”，逆全球化（Globalization Rewired）程度加深成為長期方向。我們自24.1“債務週期大局觀”系列以來提出，全球資產配置應圍繞三大核心因素：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。其中，逆全球化的持續加深將長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。如果我們從全球貿易總額（出口+進口）/全球GDP總額來衡量全球貿易化程度，2015年以來全球貿易脫鉤的跡象便開始顯現。
我們在25.4.7《“事緩則圓”後，當前如何應對？》提示，特朗普政府企圖透過非常規手段化解當前全球供給與需求失衡，世界秩序重塑的底層邏輯不可逆。部分投資者仍然對“新投資正規化”認識不足，對特朗普關稅的底層邏輯存在誤解。
二
秩序如何重塑，海湖莊園協議見一葉而知秋？
“海湖莊園協議”這一概念最早來自現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭於去年11月釋出的《重組全球貿易體系的使用者指南》，曾引起華爾街內部廣泛討論。
概括而言，“海湖莊園協議”方案的核心試圖透過重塑全球貿易秩序（加徵關稅）+重塑全球貨幣金融秩序（美元貶值/美債重組）—>來緩解美國長期以來存在的經常專案赤字與財政赤字、恢復美國出口與製造業的競爭力、強化美國財政可持續性。
目前而言，“海湖莊園協議”中的設想全面落地面對諸多阻力，但基於本輪特朗普政府非常規的政策取向以及重塑世界秩序的底層邏輯，深刻理解“海湖莊園協議”，從而對特朗普政府未來政策走向有所預期是必要的。
三
新投資正規化三大宏觀交易背景
我們自24.1“債務週期大局觀”系列以來提出，全球資產配置應圍繞三大核心矛盾：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。
我們自23.6《新投資正規化：擁抱確定性》提出，新投資正規化的宏觀背景：美債利率higher for longer+中債利率lower for longer。
特朗普上臺後的政策節奏、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，進一步強化了新投資正規化底層邏輯，美債利率higher for longer+中債利率lower for longer之外，新投資正規化的宏觀背景還面臨全球風險溢價中樞的抬升。而全球風險溢價中樞抬升會顯著影響大類資產間的相關性並且抬高全球資產的波動率中樞，從而長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
1.美債利率higher for longer
2023-2024，新投資正規化的宏觀背景“美債利率higher for longer”一語成讖。全球經濟一體化分工下，依託於從其他製造國/能源國進口廉價的商品和能源，美國維持低通脹+低利率的良性迴圈。新投資正規化，逆全球化的程度加深，美國維持低通脹低利率的基礎也將不復存在，美債利率higher for longer將成為新投資正規化的宏觀底色之一。
2.中債利率lower for longer
中國私人部門仍處於債務收縮期，中債利率lower for longer。我們自24.3《債務週期下的資產配置：避險資產篇》提示，長端與短端利率在債務收縮期會進入下行通道，利率債迎來長牛。再結合我們在24.7《債務週期看地產，大拐點來了嗎？》中構造的指標體系（“償債總額/GDP”、“債務總額/GDP”）來定位當前中國債務週期所處位置：中國私人部門仍處於債務收縮期（由“被動加槓桿”逐步邁向“主動去槓桿”階段）。向後展望，中債利率或告別“被動加槓桿”階段的陡峭下行，在“主動去槓桿”階段下行空間或將收窄/斜率或將放緩，但仍維持中債利率lower for longer的判斷。
3.全球風險溢價中樞的抬升
特朗普上臺後的政策節奏、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，進一步強化了新投資正規化底層邏輯，美債利率higher for longer+中債利率lower for longer之外，新投資正規化的宏觀背景還面臨全球風險溢價中樞的抬升。
而全球風險溢價中樞抬升會顯著影響大類資產間的相關性並且抬高全球資產的波動率中樞，從而長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
四風險提示
海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等），地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）等。
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報告發布資訊
對外發布日期：2025年5月9日
分析師：
戴康 CFA 廣發證券發展研究中心 董事總經理、首席資產研究官
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楊藤 SAC 執證號：S0260525030002