前幾日，應邀與某金融機構進行座談，涉及美債、穩定幣、關稅戰、內需等一系列問題，適合公開的部分摘要記錄如下，供各位讀者參考。
問題一：慕峰老師好，非常高興您能來參加今天的交流。我們的第一個問題是，您對最近美債有哪些看法？最近穩定幣也在以驚人速度擴張其影響力，如何看待這種新的資產類別？
慕峰：
美債、穩定幣、黃金和匯率變動是一個問題的不同方面，不能割裂開來看。美債的問題目前非常突出，主要是美債規模過大，利息支出越來越多，目前年利息支出甚至超過了美國年度國防開支。國債規模過大、利息支出過多，會直接影響一個國家的財政支出能力，這是導致相當長時間以來美國聯邦財政支出受限的主要原因。財政支出能力受限，基礎設施建設也就受限，勞動力參與分配的能力也就受限。美國的製造業衰退與大規模基建無法重啟是同時發生的，這也是MAGA崛起，甚至在相當長時間內會持續下去的主要原因。
川普第二任期，採納了“high tariff+low tax+deregulation”的策略。這個策略的理想狀態，在日美貿易戰時出現過，也就是逼迫對美順差國抑制自身的產能，然後利用美國的龐大內需、去監管和內部低稅收政策將其他國家的產業遷轉到美國本土。這些觀點作者在去年就已經完整表達過了。（《沉舟側畔千帆過——關於熱點經貿問題的座談發言》）
但川普團隊在實施這個策略的過程中出現了新的問題。其中最主要的問題，是將關稅收入看得非常重。在日美貿易戰時，美債壓力遠不如今天，關稅問題並不明顯，當時整體氛圍還是全球化，美國當時甚至不願對進口日本汽車進行配額限制，而是反過來要求日本“自願”實施對美出口配額限制。這種表面文章，顯示出美國在1980年代的主流仍然是支援全球化的。
川普第二任期之所以把關稅收入看得非常重，非常現實的原因，就是美債的付息壓力。由於美債規模過於龐大，利息支出剛性，如果想在美國國內實施減稅，那就必須在財政收入上“開源節流”。節流就是Elon Musk之前做的，希望大幅縮減聯邦政府的支出。開源就寄希望於增加關稅收入。但這兩方面難度都很大。“節流”比Musk一開始拍胸脯的預期（2萬億美元）差得遠，Musk就撐不下去，退出了。“開源”本來預期是靠關稅戰給外貿國家壓力，迫使就範，但操作出現了嚴重失誤，高估了美國對各國的影響力。Scott Bessent出來緩和，這不是“一盤大棋”下成功了，只是迫於形勢之舉。
針對美債壓力，除了“開源節流”外，還有一個辦法，就是“賴賬”。這就是Stephen Miran提出的所謂“海湖莊園協議”。Miran採納了Zoltan Pozsar的一個觀點，就是希望各國用“百年無息債”來替代至少一部分當前持有的美債。但這種替代需要持有美債的國家高度配合。持有上百年，又沒有利息，其實就是“賴賬”，那憑什麼美債持有國要接受美國賴賬呢？Miran的理由是，因為美國可以給這些國家提供“安全區”（security zone），也就是美國可以給願意接受百年無息債的國家提供“軍事保護”。（《川普經濟政策的內在矛盾》）
很顯然，無論是Zoltan Pozsar還是Stephen Miran，都過度高估了美國今天的實力，並且，也顯示出他們對二戰以來“盟國”真實的內心是不夠了解的。第一個問題是，既然都是花錢，憑什麼要捐錢給美國，接受美國的軍事支援，而不是發展自己的軍事實力呢？德國和日本這兩個二戰戰敗國，都有這樣的強烈訴求。
對日本而言，由於戰後極右翼勢力完全沒有得到肅清，在日本政壇具有長期影響力，取消自衛隊、恢復常備軍是日本右翼政治精英的長期追求。所以，日本不但不會去接受“百年無息債”方案，甚至會期待趁此機會，讓日本常備軍得到“正大光明”的恢復。
對德國而言，本來在軍備上沒有明顯的擴張意願，但俄烏衝突迫使德國意識到，歐洲的防務不能依靠美國，並且德國的經濟受到全球影響快速下行，而德國當前財政健康，在軍備方面適當進行財政擴張，是既有利於德國經濟恢復，又利於防務獨立。
美國在歐洲和東亞的上述兩個“重要盟國”顯然不會支援Miran的方案。
更加“雪上加霜”的是，印巴空戰讓諸多小國意識到，中國大陸的軍備實力今非昔比，同樣的軍備支出，應該選擇購買“低價優質”的軍備呢？還是捐給美國以獲得所謂的“安全區”承諾呢？
川普第二任期，對美國軟實力的消耗非常大，美國的承諾，猶如“狼來了”。
隨著川普關稅戰的全面開打，百年無息債方案被各方詳加審視，各國購買美債的意願大幅下降，美債收益率飆升。
除了上述美國的“盟友”或“泛盟友”外，美國以美元為聯絡點，對中、俄等國施加廣泛經濟制裁，導致曾經美債的“大買主”，開始主動避而遠之。
美元就像一把雙刃劍，當美債壓力小的時候，美國透過美元聯絡點制裁其他國家是得心應手的；但當美債壓力大的時候，要維持美債利息支出，還需要不停發行新的美債（借新還舊），但各方購買意願又不斷下降，最終就會倒逼美國聯邦政府，使其內部政策不斷調整，進而動搖既定策略。
由於美債的老買主在變少，或者說，老買主購買意願在降低，那在“開源、節流、賴賬”成功之前，要繼續維持美債規模，就只有三個辦法：一是提高利息（美債收益率提高）吸引老買主繼續買，二是向老買主妥協，三是引入新買主。
美債收益率的提高已是既成事實，並且還沒有看到頭。是否跟老買主妥協，要看關稅等一系列談判的結果。對穩定幣的認可，就是引入新買主的方案。
美國聯邦政府曾經對加密貨幣（crypto）一直是持負面態度的，因為加密貨幣無法追蹤持有者真實身份，經常被用於進行洗錢、非法跨境轉賬、非法貿易支付。5月17日的The Economist以Crypto作為其封面文章，大談crypto會導致大量金融犯罪（finacial crime）。然而：
一方面，加密貨幣基於區塊鏈技術和網際網路絡，比傳統的銀行間轉賬更加高效，成本低很多。因此在上述“非法用途”外，加密貨幣在非洲和南美一些通脹非常高的國家，也產生了實際用途，這些國家的老百姓可以透過將本國貨幣轉換為加密貨幣再轉換為美元，來避免因本國貨幣短期大幅通脹而造成的損失。這實際打破了資本管制，增加了美元需求，讓美元的影響力得到進一步擴張。
另一方面，由於美國近些年大規模採用經濟制裁的方式應對地緣政治衝突，導致傳統貿易（例如涉部分國家的石油貿易）需要避免使用美元結算。這也導致對加密貨幣的需求大幅提升。
上述兩方面原因，導致最近數年全球對加密貨幣的“結算需求”大幅增長。正是因為這種結算需求的剛性增長，導致部分加密貨幣具有了可炒作的“資產屬性”。越多的國家通脹越嚴峻，越多的與貨幣結算相關的經濟制裁出現，對加密貨幣的需求就會越旺盛，其資產屬性就會越強。比特幣兌換美元價格的大幅增長就是伴隨上述結算需求的增長形成的。黃金在現實世界中雖有避險屬性，但並無當前加密貨幣的結算功能。
因此，加密貨幣到底應該受到貨幣那樣的監管，還是應該受到金融資產那樣的監管，一直具有爭議。實際上，加密貨幣同時具有兩種屬性。
穩定幣（stablecoin）作為加密貨幣的一種，實際是發行機構看到了加密貨幣在經濟現實中的剛性需求（規避通脹+規避制裁），希望儘可能將加密貨幣的“結算功能”穩定化。穩定幣是不同加密貨幣之間競爭形成的產物。但如果沒有政府背書，那穩定幣其實難有真正的“穩定性”。政府背書與加密貨幣的初衷是違背的，因為比特幣本身就是不信任法幣（fiat）的產物。如今穩定幣發行機構希望獲得合法性認可，實際就是“投誠”法幣體系。
當前美國關於穩定幣的兩個在審法案，STABLE ACT和GENIUS ACT，就是將穩定幣納入法幣監管體系的嘗試，其中最重要的規定，就是穩定幣的發行需要與美元資產進行1:1的儲備掛鉤。也就是發行等價1美元的穩定幣，需要發行機構實際持有1美元的美元資產。而最容易大規模持有的美元資產，就是直接購買美債。根據美國財政部今年5月的最新披露，USDT的發行機構Tether，持有美債超過1,200億美元，已經超過了德國和韓國等主權國家持有美債的數額。
可以想象，如果預期對加密貨幣的結算需求越來越多，那具有美債儲備背書的穩定幣的發行量就會越來越大，相應的，對美債的購買需求也就會越來越多。這也就是最近為什麼都在講，穩定幣可能成為未來支撐美債的重要力量。
所以，這就形成了一個奇怪的現象：
基於地緣政治或所謂“國家安全”需要，美國對部分國家頻繁施以經濟制裁，導致這些國家對美債避而遠之。同時，這些國家為了規避使用美元交易的風險，開始使用穩定幣來完成跨國貿易，對穩定幣的結算需求大幅提升。如果穩定幣未來與美元資產1:1掛鉤，那實際是這些國家透過穩定幣又購買了美債。甚至曾經兌換美元都不需要購買美債，未來使用穩定幣結算就預設等於在幫助購買美債。表面上要制裁使用美元，背地裡又要透過穩定幣“洗白”後繼續讓受制裁方幫助購買美債，可以說是非常“既當又立”了。
問題二：您對當前“美元正在衰落，正在被其他主權貨幣替代”的觀點有什麼看法？
慕峰：
作者的基本觀點是，美元確實在衰落，但沒有任何主權貨幣在有意識地替代美元的世界儲備貨幣地位。實際上，無論是其他主權貨幣還是加密貨幣，都在一起挖美元的牆角。
之所以說美元在衰落，是因為美國的債務問題已經非常嚴峻，美國的製造業衰落也非常明顯，美國的國內和國外經濟政策當前都受到美債壓力的高度干擾，全球對美元的信心處於一個低點。
美元成為世界儲備貨幣是二戰後逐漸形成的，在蘇東劇變後才真正實現的，是各國共同的選擇。成為世界儲備貨幣有非常多的條件，但僅有這些條件，沒有歷史的契機也是不可能。同時，世界儲備貨幣對貨幣發行國自身也帶來巨大挑戰。我們經常講南美有“資源魔咒”，東亞有“人力資源魔咒”，美國何嘗沒有“貨幣資源魔咒”呢？當一個國家擁有鑄幣稅能力的時候，如何繼續保持生產能力和合理分配，就是一個極具挑戰性的問題。任何期待以本幣取代美元地位的國家，都需要嚴肅地問自己，美國在美元擴張過程中遇到的那些問題，有沒有好的解決方案。
另一方面，G2走到今天，全球出現了金融貨幣與生產製造的分離。貨幣的首要功能還是支付手段，貿易的結算需求才是貨幣需求的基礎。中國大陸的生產製造能力已經獨步全球，產業叢集的外遷不是朝夕能夠實現的。如果美元不能滿足生產製造對應的全球貿易結算需求，那其他結算方式都會自行擴張，以滿足貿易的實際需要。因此，人民幣的結算需求擴張是必然會出現的。
如果中國大陸未來尖端科技能夠全面突破，尖端科技產品的貿易結算不再需要美元，那美元的地位將真正受到巨大沖擊。那個時候才能開始討論美元時代是否將要終結。當然，在這個問題到來之前，最好先弄明白，成為世界儲備貨幣會有哪些壞處，如何避免。當第一都是有巨大代價的。
問題三：川普的關稅戰進入了新的階段，對中美談判有何預期？
慕峰：
完全沒有內幕資訊，會談成什麼樣也不知道。金融機構可能更加關心具體的量，具體的時間，但這並非作者的關注點。作者的興趣點在於瞭解事情的來龍去脈，形成貫穿歷史與現實的認知。對於關稅戰的來龍去脈，在過往的文章中已經反覆講過了。
問題四：中國大陸人口逐漸老齡化，疊加外需不確定性，有哪些提振內需、提高收入和刺激消費的可行措施？
慕峰：
2024年1月，作者發表了第一篇明確關於“內需”的文章（《分配問題為什麼最重要》）。彼時，中國大陸關於“內需”的討論還非常少，市場還沉浸在是否“通縮”的熱議中，也並非後來那樣，將“內需”寫進政策檔案，成為一個官方“熱門詞彙”。
在2024年3月，作者在《慕峰：如何提升民眾的可支配收入》中，提出五方面建議，一是降低社保繳費比例，二是降低存量房貸利率，三是提升農村養老金水平，四是推進保障房建設，五是改革中高考制度。這五個建議的前四個，都直接涉及到財政支出的擴張。
就像美債規模過大限制美國財政支出一樣，中國大陸前期的基建地產債務問題也不小，同樣對當前的財政擴張能力構成了限制。此外，還有一個很深刻的全球化問題是此前沒有過任何討論的。
無論是1870年代還是1930年代，美國的內部分配改善都有“民眾權利體系”（Right System）發揮作用這一重要原因。川普第二任期的智囊，認為中國大陸內需不振的重要原因之一，是內部分配出了問題，對勞動者的分配不足。必須承認，中國大陸的勞動收入比之歐美日韓都要更低。但如果按照R System的思路，解決這個問題的方式，是勞動者、中小企業主共同對平臺型企業訴諸“權利”。
作者在《民粹主義改造美國（增補完整版）》中曾經細緻地回顧過美國的勞工階層是如何在1870年代向美國的“平臺企業”（鐵路公司）爭取權利，並最終出現全球第一部《反壟斷法》的。工業化國家都要面臨大企業與中小企業和普通勞動者之間的矛盾。在全球化之前的時代，這個矛盾總是透過一個國家內部不同階層之間博弈去得到解決。《勞動法》保護勞動者，《反壟斷法》和《競爭法》保護中小企業，同時又與《消費者權益保護法》一起保護消費者。
但在全球化之後，真正維持一個全球產業鏈高利潤部分的平臺企業都是跨國企業，亞洲的勞動者和中小企業如何去跟歐美的平臺企業爭取利益呢？在中國大陸內部，大多數中小企業和勞動者的利益本質是類似的，從整個全球產業鏈來看，許多中小企業只是歐美日韓跨國企業的外包企業，甚至是外包企業的外包企業。可以試想，這些外包企業中的勞動者如果身處歐美日韓，那他們是可以直接向跨國企業母公司訴諸權利的。但身在水平分工的東亞或者東南亞，能夠跨國去提出權利訴求嗎？這就是全球化水平分工帶來的，曾經的全球左翼運動不曾遇到過的問題。
當亞洲外包企業的勞動者訴諸權利的時候，只是在一個跨國產業鏈的低端利潤率部分去切蛋糕，是“產業鏈中低端部分勞資衝突”的具象化，對跨國企業高階利潤率部分是沒有什麼影響的。
這是全球化時期，中國大陸的勞動收入提升存在困難的不易察覺的重要原因。在疊加勞動人口數量充沛、高度重視基建投入等其他原因後，中國大陸迅速建立起了全球首屈一指的產業叢集。產業叢集一旦形成，生產效率獲得極大提升。在此基礎上，中國大陸的創新首先從工業創新中萌芽開。這反過來開始衝擊歐美日韓的諸多產業，從紡織到白色家電，從手機到電動車，從民用到軍備。各種產品價格長期維持低位，質量和科技含量又不斷提升，這又反過來對歐美日韓的跨國企業造成越來越顯著的衝擊。
再全球化時期，對中國大陸而言，外需受到衝擊幾乎是必然的，與海外的產業競爭也會越來越激烈。所以，今天的內需問題，不是簡單的一國內部的問題，必須放在全球化的歷史和再全球化的背景下去審視。某種程度上，G2各自的內需、不同的分配模式調整，都在決定全球經濟和產業的運轉模式。這對G2今天的政策研究者和決策者的思考格局和思維模式都提出了巨大挑戰。
問題五：如何形成對不同問題的整體認知能力，平時應當如何閱讀，如何做研究？
慕峰：
金融行業的研究是非常具體而有針對性的。作者的研究純粹出於興趣而非工作需要。很大程度上，作者也沒有覺得自己在做研究，而只是出於好奇，想了解我們為什麼處在今天這樣一個世界。
認知一個領域最好的辦法就是集中閱讀相關的歷史資料。如果我們的目標不是成為一個細分領域非常注重細節的專家，那閱讀幾部重要著作，再與現實結合起來思考，往往就能把握問題的實質。例如，關於美國關稅問題，作者的早期認知源於前幾年閱讀過的Douglas Irwin所著《貿易的衝突——美國貿易政策200年》，這是美國財稅史最好的著作。Irwin的老師，哥倫比亞大學的Jagdish Bhagwati教授（印度裔）當年是全球貿易自由化的主推手，WTO領域的重量級專家有許多是他的徒子徒孫。但Bhagwati又師從更加著名的Paul Samuelson（薩繆爾森），Samuelson在早年其實就質疑過全球自由貿易可能帶來的問題。
如同大家過去一年看到的，作者比絕大多數市場人士都要更堅定地認為川普關稅一定會成為現實。理由也非常簡單。川普在第二任期競選時，反覆提到William Mckinley，這是他在第一任期時根本沒有提到過的名字。所以作者找了幾部關於William Mckinley的歷史著作，很快就理解為什麼這位Tarrif King如此吸引川普。很顯然，川普是不怎麼讀書的，而他的身邊智囊，唯有Robert Lighthizer在他2023年出版的No Trade Is Free中大篇幅地提到了這位“關稅總統”。作者在2024年9月發表的《川普關稅的底氣與中國大陸的內需》中，把川普的關稅思維形成過程進行了揭秘。也正因為如此，當外界認定Lighthizer在川普第二任期沒有獲得任何職位、因此他的觀點不再重要時，作者仍然堅持川普關稅政策的必然性，以及也應該是中文網路最早明確指出川普第二任期的整體策略是“high tarrif+low tax+deregulation+migration”的。
所以，根據自己內心的問題去尋找答案是最重要的。如果你對世界的運轉沒有興趣，只是希望知道某類資產價格何時上漲、何時下跌，似乎就難逃被“奴役”的命運。
還可以舉一個例子，作者在《晶片戰爭及其應對（下）——美國半導體政策的不同視角》中首次成規模地分析了美國國防科學委員會（DSB）過往四十餘年的公開報告，並且非常深入地揭示了美國國防系統與美國半導體行業的密切關係，以及美國為什麼將半導體行業上升到“國家安全”的高度。為什麼作者會去查詢這些資料並加以閱讀呢？這是因為，當Chris Miller出版Chip War之後一個月，作者就讀完了該書，在其中的一個腳註中，Miller引用了DSB的報告。由於DSB的美國軍方身份特殊，作者好奇這份報告的原文，想去查詢，結果發現DSB的網站是無法開啟的。後來在其他地方找到了這些公開檔案，詳加閱讀，才全面梳理出美國半導體行業與美國國防體系的關係。在此基礎上，作者很快鎖定了Eric Schmidt和Graham Allison正是拜登時期美國半導體政策的策動者。
由於涉及美國軍方，作者認為，歐美學者大機率不敢大規模引用DSB檔案形成公開著作。所以即便到了今天，作者的那篇文章，可能也是全球罕見的，透過DSB四十多年的歷史檔案分析美國半導體產業的文章。該文面世後，清華大學積體電路學院和中國國際戰略學會都分別邀請作者前去交流，作者才瞭解到，原來當時國內對這方面的研究是缺失的。
作者關於閱讀和思考的基本經驗是：
一是要基於自身的興趣，好奇心是一切的源泉。
二是要儘可能閱讀原始資料，尤其是網際網路時代，垃圾資訊過多，絕大部分文字都是垃圾，所以真正值得閱讀的資料往往並不多。
三是對問題的思考具有長期性，作者對全球化問題的思考是從2008年金融危機後開始的，這麼多年從未間斷，可以說除了吃飯睡覺、日常工作和照顧家人，其餘時間大腦都在自行運轉。
這些都不是刻意為之，如果一個人真有興趣，只要堅持下去，完全可以做到上述。大多數人做不到，是因為並非自己真正的興趣所在，只是有短期的目的。
總結：非常感謝慕峰老師今天同大家的交流。
以上。