從2020年至2024年，香港政府的發債規模年均複合增速高達42%，2025年，《2025/26年度財政預算案》預計未來5年（2025/26至2029/30財政年度）每年將發行債券約1500億至1950億港元，香港政府的發債空間逐步開啟。在此背景下，市場對香港政府債的關注度增加。
發行幣種方面，香港政府債發行幣種逐漸從以港元為主向多元外幣方向切換，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府發行過以港元、美元、人民幣、歐元計價的政府債，累計發行金額分別佔累計發行總金額的69%、20%、6%、5%。
發行期限方面，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府債的發行期限較短，主要分佈在[1Y, 5Y]（發行規模佔比73%）。
交易活躍度方面，受益供給增加與相對收益率優勢，自2024年起，港元政府債交易活躍度顯著提升。2016年至2023年期間，在美聯儲兩輪加息背景下，資金迴流美國，本就存量規模較小的港元政府債換手率一度低於日本政府債。2024年後，港元政府債供給增加疊加多數情況收益率高於其餘亞洲發達經濟體，港元政府債吸引力提升，活躍度增加。其中，以中短期限港元政府債交易最活躍。
港元政府債收益率的決定因素：港元政府債收益率大方向高度跟隨美債，但港美利差波動較大且存在均值迴歸特徵（自2012年至今，利差機率密度左偏，分佈區間在-90bp至58bp之間，中樞為-10bp），研究港元政府債收益率需關注港美利差的變化。
港美利差主要受資金流動影響，可藉助價格指標與數量指標共同監測。通常意味著資金流入香港，香港政府債得到資金買入，港美利差傾向下行，反之亦然。價格指標方面，USDHKD匯率對資金流變動最為敏感，該指標與港美利差走勢呈正相關，但當其接近或觸及兌換保證時，需藉助港美資金利差監測；通常港美資金利差與港美利差走勢呈負相關，但在USDHKD匯率觸及弱方兌換保證且香港金管局干預時，二者將轉為正相關。此外，受港美資金利差的季節性特徵影響，港美利差常在第一季度走闊。數量指標方面，當價格指標無顯著波動時，可參考數量指標（海外資金、南向資金）來衡量整體資金流動，它與港美利差呈負相關。
展望未來，港股市場活躍度提升、中概股迴流預期、南向資金的持續流入、美國例外論的鬆動大方向上可能推動資金流入香港市場，港債需求有支撐，港美利差傾向下行。5月7日，港美利差為-23bp，處於2012年以來的22%分位數，儘管分位數偏低，但中期來看仍有下行空間，可能的情況有：（1）如果資金持續流入香港市場，但USDHKD匯率不觸發香港金管局干預，港美利差將重新轉為下行甚至接近或突破前低-70bp，近期因香港金管局干預導致的港美利差的上行，或為投資港元政府債提供機遇；（2）如果資金短期流入香港市場的壓力較大、USDHKD匯率觸及強方兌換保證並觸發香港金管局進行干預，港美利差將上行。測算得到港美利差最多將上行22bp至-1bp。綜上來看，港美利差下行空間較上行空間更大。
本篇以香港政府債為研究物件，分析香港政府債的發展歷程、一級與二級市場，並探討港美利差的影響因素。
一、港府債發展歷程
1984至2004年間，香港政府長期未發行政府債券，導致本地債券市場缺乏無風險定價基準。該現象在金融學界被定義為“基準缺失困境”（Benchmark Vacuum），其直接後果是香港企業債券與其他固定收益產品的定價長期依賴海外市場。為破解該結構性問題，香港政府於2004年重啟政府債券的發行，並同步推出港元與美元雙幣種政府債券。然而，這一市場培育程序並未持續推進，政府債券的發行在短暫開展後再度陷入停滯。
直至2009年，香港財政司推出“政府債券計劃”，旨在確保市場有穩定且持續的公債供應，滿足退休基金、保險公司等機構投資者對匹配長期港元負債的投資需求，改善香港債券二級市場流動性，擴大港元債券的投資者範圍。
2018年，香港政府宣佈設立“綠色債券計劃”，專門用於資助環保及可持續發展專案。2021年，香港政府將該計劃的總債務借款上限從1000億港元提升至2000億港元，並嘗試擴大綠色債券的幣種、專案的種類、發行的渠道。2024年5月，該計劃更名為“政府可持續債券計劃”，以涵蓋更廣泛的可持續專案。
2023年，香港財政司司長在《2023/24年度財政預算案》中建議成立“基礎建設債券計劃”，旨在透過靈活利用市場資源，促進戰略性基礎設施專案的完成。
2024年，香港財政司司長進一步在《2024/25年度財政預算案》中將“基礎建設債券計劃”與“政府可持續債券計劃”兩項計劃（簡稱“基建及可持續債券計劃”）的總債務借款上限設定為5000億港元，並逐步取代原“政府債券計劃”（2024年第四季度起，“政府債券計劃”下政府債的發行已停止），以構建新的政府債收益率曲線基準體系。
2025年，《2025/26年度財政預算案》再度將“基建及可持續債券計劃”的總債務借款上限提升至7000億港元，並預計未來5年（2025/26至2029/30財政年度）每年將發行債券約1500億至1950億港元，所募資金的56%將用於為到期的短期債務再融資，其餘資金則用於各項重點建設專案，香港政府的發債空間逐步開啟。
二、一級市場概覽
2.1 發行幣種
自2004年1月1日至2025年3月31日，迴歸之後的香港政府已發行過以港元、美元、人民幣、歐元計價的政府債，累計發行金額分別為868億美元、252億美元、78億美元、58億美元，分別佔累計發行總金額的69%、20%、6%、5%。
時序上看，香港政府債發行幣種逐漸從以港元為主向多元外幣方向切換。從2004年到2020年，香港政府以發行港元政府債為主（累計發行規模佔比88%），同時發行少量美元政府債（累計發行規模佔比12%）。自2021年起，香港政府啟動發行以人民幣和歐元計價的政府債，且外幣政府債發行規模佔比顯著上升，例如，在2021年、2023年，當年外幣政府債的發行規模佔比分別達到52%、61%，超過本幣政府債。
分債券計劃來看，在“政府債券計劃”下發行的政府債主要為本幣債，僅發行過3次以美元計價的伊斯蘭債券；而在“綠色債券計劃”、以及後續的“基建及可持續債券計劃”下香港政府開始發行以人民幣、歐元計價的政府債。
2.2 發行與存量規模
2.2.1 發行規模
從發債規模來看，自2021年起，香港政府債的發行規模大幅增長（2004年至2020年平均發行規模為31億美元，2021至2024年平均發行規模為182億美元），2020年至2024年發債規模的年均複合增速高達42%。
從發行渠道來看，近5年面向零售市場發行的香港政府債規模增長較快。受資料可得性限制，以香港金管局公佈的港元政府債發行資料為例，港元政府債中零售債券的發行佔比從2019年的15%大幅升至2024年的81%。
從發行節奏來看，香港政府的發債節奏主要受自身財政狀況影響，次要受美聯儲貨幣政策影響。2005年至2008年期間，美聯儲經歷大幅加息，香港政府在財政充分盈餘的情況下並未發行任何政府債。2009年，美聯儲維持極低利率，受聯絡匯率制度影響，港元資金利率較低，香港政府開始加大政府債發行規模。2016年至2018年，美聯儲重啟加息週期，香港政府在2018年顯著縮減政府債的發行。2019年至2021年，美聯儲再度步入降息週期，香港政府在財政赤字加劇、低利率環境下再次大規模發債。2022年至2024年，美聯儲進入新一輪加息週期，但此時財政赤字壓力佔據主導，香港政府發債規模仍然較大。
2.2.2 存量規模
若不區分本外幣，2024年香港政府債存量規模換算為美元為757億元（其中本幣債佔比45.4%，外幣債佔比54.6%），與當年GDP的比值為18.6%，該比值低於新加坡（40.7%）、韓國（50.9%）、日本（213.1%）。
其中，對於本幣政府債，在亞洲主要發達經濟體中，香港政府債的存量規模最小、佔香港全部本幣債存量規模的比例最低：
絕對規模方面，2024年香港本幣政府債存量規模換算美元為344億元，相當於新加坡、韓國、日本本幣政府債存量規模的15.4%、3.8%、0.4%。
相對規模方面，2024年香港本幣政府債佔香港全部本幣債存量規模的8.8%，大幅低於新加坡（佔其全部本幣債存量規模的36.3%）、韓國（佔其全部本幣債存量規模的37.8%）、日本（佔其全部本幣債存量規模的92.2%）。
對於外幣政府債，在亞洲主要發達經濟體中，香港是唯一外幣政府債存量規模超過本幣政府債的經濟體，且外幣政府債佔香港全部外幣債存量規模的比例最大：
絕對規模方面，2024年香港外幣政府債存量規模換算美元為413億元，遠高於新加坡（0.8億美元），與韓國相近（467億美元），低於日本（722億美元）。
相對規模方面，2024年香港外幣政府債佔香港全部外幣債存量規模的24.1%，高於新加坡（佔其全部外幣債存量規模的0.1%）、韓國（佔其全部外幣債存量規模的19.4%）、日本（佔其全部外幣債存量規模的12.4%）。
2.3 期限結構
若不區分本外幣，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府債的發行期限較短，主要分佈在[1Y, 5Y]（累計發行規模佔比73%）。
若區分本外幣，自2004年1月1日至2025年3月31日，港元和人民幣政府債的發行期限以中短期為主（發行期限在[1Y, 5Y]的累計發行規模佔比分別為81%、80%），美元和歐元政府債的發行期限分佈較均勻（發行期限在[1Y, 5Y]的累計發行規模佔比分別為50%、53%）。自2004年1月1日至2025年3月31日，以港元、美元、人民幣、歐元計價的香港政府債加權平均發行期限（以發行規模為權重）分別為4.7年、8.7年、5.7年、6.9年。
其中，對於本幣政府債，在亞洲主要發達經濟體中，香港政府債的存量期限主要分佈在(1Y, 3Y]（2024年佔比82%），而新加坡、韓國、日本政府債的存量期限主要分佈在(5Y, 30Y]（2024年佔比均超過60%）。
三、二級市場概覽
3.1 交易活躍度
個人投資者購買零售政府債後，主要選擇持有到期[1]，因此在研究二級市場交易方面，本部分僅討論面向機構發行的政府債（分為在“政府債券計劃”下發行的港元政府債、在“基建及可持續債券計劃”下發行的人民幣政府債）。此外，香港政府債發展初期存量規模較小，易對分析產生較大擾動，因此研究時間的起點選為2012年。
3.1.1 港元政府債
2012年至2015年期間，美聯儲處於低利率階段，聯邦基金目標利率維持在0-0.25%的極低區間，全球資金湧入亞洲市場，高評級（標普評級AA+、穆迪評級Aa3、惠譽評級AA-）的香港政府債吸引資金流入，交易活躍度較高，季度平均換手率為新加坡政府債的1.4倍、日本政府債的1.3倍。
2016年至2023年期間，在美聯儲兩輪加息、新冠疫情、中美貿易摩擦的背景下，全球流動性收緊，資金迴流美國，亞洲主要發達經濟體政府債交易活躍度隨之下降，本就存量規模較小的港元政府債受到的衝擊更大，其換手率一度低於低利率環境下交投不活躍的日本政府債。
但自2024年起，港元政府債交易活躍度顯著提升，且遠超日本、韓國、新加坡本幣政府債（港元政府債季度換手率約為日韓新本幣政府債的3倍）。一方面，港元政府債的發行規模自2021年開始大幅上升，為市場提供了更多流動性；另一方面，受聯絡匯率制度影響，港元政府債收益率與美國國債收益率呈高度正相關，2024年雖然美國已步入降息週期，但通脹反覆等因素導致美債收益率高位震盪，受此影響，港元政府債收益率也在高位震盪，且多數情況高於其餘亞洲發達經濟體，港元政府債吸引力提升。
按剩餘期限來看，2013年至2023年期間，長期限港元政府債交易活躍度更高，剩餘期限在(7Y, 15Y]的港元政府債平均月度換手率是剩餘期限在(1Y, 7Y]的港元政府債的1.5倍。而自2024年起，中短期限港元政府債交易最活躍，2024年1月至2025年2月，剩餘期限在(1Y, 7Y]的港元政府債平均月度換手率是剩餘期限在(7Y, 15Y]的港元政府債的2.3倍。因此，在接下來的收益率研究中，我們選取當前交易最活躍的3年期港元政府債作為基準。
3.1.2 人民幣政府債
香港金管局僅公佈了2024年10月以來的在“基建及可持續債券計劃”下發行的港元、人民幣政府債二級市場交易資料。若以月度換手率衡量交易活躍度，易見人民幣政府債交易活躍度明顯高於港元政府債，平均來看，2024年11月至2025年2月，人民幣政府債月度換手率是港元政府債的4倍。
3.2 港元政府債收益率決定因素
香港政府債大部分仍以港元政府債為主，大趨勢上，港元政府債收益率走勢高度跟隨美國國債（本文簡稱“美債”）。但波段方面，港美利差並非始終保持穩定，若剔除匯率因素（經美元套保），港美利差呈現均值迴歸的特徵（自2021年至今，利差機率密度左偏，分佈區間在-90bp至58bp之間，中樞為-10bp）。考慮到港美利差波動較大且存在均值迴歸特性，因此研究港元政府債收益率需關注港美利差的變化。
四、港美利差分析框架
港美利差主要受資金流動影響。美聯儲貨幣政策調整、地緣政治衝突、香港金管局干預等外部因素，本質上都是透過改變資金在港元資產與美元資產之間的流動，進而影響港美利差。在監測層面，可綜合運用價格指標與數量指標跟蹤資金流動對港美利差的影響。
本文中的港美利差[2]定義為3年期港元政府債收益率與美債收益率之差，港美資金利差定義為3個月期限HIBOR與SOFR（LIBOR）之差。
4.1 資金流動
香港金管局從價格指標與數量指標兩方面監測港元資金流[3]，本文選取USDHKD匯率、港美資金利差作為價格指標，選取EPFR資金流、南向資金資料作為數量指標。
監測的邏輯順序為：首先，透過觀測USDHKD匯率來監測資金流動，但當USDHKD匯率接近或觸及兌換保證時，該指標因無明顯波動而失效。然後，透過觀測港美資金利差來監測資金流動，但當香港金管局進行外匯干預時，該指標失效。最後，再透過EPFR資金流或南向資金資料來監測資金流動。
4.1.1 價格指標
USDHKD匯率：
在港元與美元掛鉤的聯絡匯率制度[4]下，香港金管局貨幣政策的首要目標是維持港元匯率穩定，為保證匯率的穩定而喪失了貨幣政策獨立性，體現為香港貨幣政策跟隨美聯儲貨幣政策。理論上港元資金利率應該與美元資金利率同步，但現實中我們往往觀察到港元資金利率變動往往略微滯後於美元資金利率。
即期匯率對資金流動特別敏感，通常可以在其他指標變動之前提前觀察到資金流動。經驗來看，港幣匯率升值時，通常意味著資金流入香港，香港政府債得到資金買入，反之亦然。USDHKD匯率與港美利差走勢整體呈正相關（兩者近1年的日度相關性為0.8）。透過監測USDHKD匯率，能直觀地監測到資金流入與流出港元資產的壓力情況[5]，有助於觀測港美利差的變化。典型案例有，2017年，美聯儲加息三次（共75bp），由於港元資金利率變動滯後，導致資金流出港元資產，推動USDHKD匯率逐步走向弱方兌換保證，港美利差也從-30bp上行至10bp。2024年，美聯儲啟動降息週期，在9-12月內降息三次（共100bp），由於港元資金利率變動滯後，資金流入港元資產，推動USDHKD匯率逐步走向強方兌換保證，港美利差也從15bp下行至-55bp。
港美資金利差：
當USDHKD匯率接近或觸及兌換保證時，該指標因無明顯波動而失效。因此該階段港美資金利差能反映香港市場資金流動情況。
受資金流動影響，港美利差與港美資金利差走勢整體呈負相關，體現為當港元資金利率傾向於上行，通常資金將傾向於流入香港，為港債帶來買盤，港美利差傾向於下行，反之亦然。平均來看，當3個月期限HIBOR與SOFR（LIBOR）之差變動1bp，港美利差將變動-0.3bp。
特別地，在USDHKD匯率觸及弱方兌換保證、且香港金管局進行外匯干預時，港美利差與港美資金利差的走勢將轉為正相關（即圖31中的陰影部分，我們也將這五段時期港美利差與港美資金利差的變化及原因總結在下表中）。這主要出現在美聯儲加息或中美貿易爭端期間，資金流出香港市場，隨著USDHKD匯率觸及弱方兌換保證，香港金管局進行外匯干預（即賣出美元、買入港元，總結餘減少），港美資金利差將迅速收窄，港美利差在港美資金利差的帶動下，呈現同向變動的趨勢。
港美利差也往往間接受到港美資金利差的季節性影響，將2015年至今的港美利差進行月度與季度統計，可以得到規律：
從季度來看，港美利差在第一季度走闊的機率最大，為91%。港美利差在第三季度收窄的機率最大，為70%。
細分到月度來看，港美利差在8月、9月和11月收窄的機率最大，均為70%。港美利差在1月和3月走闊的機率最大，分別為82%和73%。
4.1.2 數量指標
價格指標對資金流的變動最敏感，其顯著變動可能預示著大量資金流入或流出港元資產（其中變動幅度最為重要），但也存在缺陷，例如當即期匯率貼近兌換保證時，指標指示意義下降（通常此時港美資金利差也無顯著波動，例如2012-2015年期間），此時難以監測資金流情況。因此需要數量指標輔助監測，主要分為海外資金與南向資金兩方面。
海外資金方面，對於EPFR資金流資料，港美利差與香港市場整體資金流近4年的日度相關性為-0.1，具體體現為香港市場整體資金流入，港美利差傾向於下行，反之亦然。港美利差與香港市場整體資金流的負相關性水平近年來逐漸增強，主要原因是2021年以來香港市場整體資金開始大幅淨流入，支援了港債市場。
南向資金方面，隨著南向資金逐漸成為港股的主導力量（目前南向資金成交額已佔港交所主機板近60%），自2022年起，港美利差與南向資金的負相關性持續上升（兩者近2年的日度相關性為-0.3），因此觀測南向資金的變動也有助於監測港美利差的變動。
4.2 展望
第一，港元政府債需求預期將持續增加，助推港美利差下行。2025年1月13日，在亞洲金融論壇上，中國人民銀行行長潘功勝強調將大幅提高外匯儲備在香港的資產配置。同時，近期美國對全球加徵高關稅引發市場對美元資產安全性的擔憂。因此，出於最佳化資產配置和降低風險的考慮，中國內地外匯儲備或增加對高評級港元政府債的配置。由於中國內地外匯儲備中美元資產佔比（根據最新公佈的國家外匯管理局2023年年報，2019年該數值為55%）低於全球平均水平（2019年為61%），隨著香港政府債的供給增多，適度增加高質量港元資產配置，有助於更平穩地減持美元資產，最佳化外匯儲備結構，降低匯率波動風險。
第二，從價格指標來看，港幣走強、港美資金利差上行或仍有可能使港美利差下行。近期港美利差的上行，為投資港元政府債提供了機遇。5月2日，USDHKD匯率觸及強方兌換保證，隨後香港金管局買入美元、賣出港元以干預匯市，使得USDHKD匯率逐漸遠離強方兌換保證。從5月2日至5月7日，港美資金利差從-35bp迅速下行至-98bp，受此影響，港美利差也從-54bp上行至-23bp，處於2012年以來的22%分位數，與前文中得到的結論一致（因為USDHKD匯率並未觸及弱方保證，因此港美利差與港美資金利差走勢仍為負相關）。展望未來：（1）如果資金持續流入香港市場，但USDHKD匯率受香港金管局先前的干預影響而逐漸遠離強方兌換保證，港美資金利差可能上行，受此影響，港美利差將重新轉為下行甚至接近或突破前低-70bp，當前因金管局干預導致的港美利差的上行，或為投資港元政府債提供機遇；（2）如果資金短期流入香港市場的壓力較大、USDHKD匯率觸及強方兌換保證、且香港金管局繼續進行干預，港美資金利差可能繼續下行，港美利差將上行。假設港美資金利差下行至2012年以來的最低水平-172bp，港美利差最多將上行22bp至-1bp。綜上來看，港美利差下行空間較上行空間更大。
第三，從數量指標來看，中概股可能迴流、港股市場活躍度提升、南向資金的持續流入可能推動資金流入香港市場，令港美利差下行。資金供需方面，在中美貿易爭端背景下，美國上市中概股面臨退市風險，香港政府已推動證監會與港交所積極承接其迴流。預計中概股若迴歸將增加港元融資需求，回顧2018-2020年中美貿易爭端期間，中概股迴流使港股IPO月度規模達2012年以來的峰值（30~65億港元），受此影響，港美利差下行近40bp。市場活躍度方面，中概股迴流將提升港股交易活躍度，吸引更多資金流入。隨著南向資金逐漸主導港股市場，疊加內地投資者多元需求釋放、滬深港通範圍持續擴容等因素，中概股迴歸有望進一步刺激南向資金流入，為港股市場注入流動性。
注：
[1]2023年香港投資者教育中心的報告顯示，7%的18-69歲成年人過去12個月內投資過債券。他們的投資目標包括逐步實現賺取利息收入（佔71%）、儲存資本以降低通脹影響（佔60%）。
[2]為在相同投資貨幣的基礎上對比港元政府債與美債收益率，本部分討論的港美利差均已剔除匯率因素。
[3]資料來源：香港金管局，如何監測港元資金流？[EB/OL]，2012/12[2025/05/08]，https://www.hkma.gov.hk/media/gb_chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb201212/fa1.pdf。
[4]香港現行聯絡匯率制度的核心是兌換保證（香港金管局在USDHKD匯率觸及7.85時，隨時準備應市場需求賣出美元、買入港元；而當USDHKD匯率觸及7.75時，則買入美元、賣出港元），但該保證僅適用於銀行的港元結算餘額（即總結餘），並非銀行的港元存款。總結餘是港元銀行間流動性的供給端，當銀行與香港金管局進行美元和港元的兌換操作時，總結餘會相應變化，進而影響港元銀行間流動性的供給。例如銀行向香港金管局買入美元、賣出港元，總結餘將減少。若此時港元銀行間流動性需求不變，供求變化會推動港元資金利率上升。
[5]資料來源：香港金管局，如何監測港元資金流？[EB/OL]，2012/12[2025/05/08]，https://www.hkma.gov.hk/media/gb_chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb201212/fa1.pdf。
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