劉尚希：財政與人民幣國際化|文末有福利

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強大的貨幣是建設金融強國的關鍵核心要素之一，這就要求人民幣逐漸成為國際貨幣。

中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國財政科學研究院高階研究員劉尚希認為，人民幣國際化離不開財政，而財政為人民幣國際化創造條件需要宏觀思維。

他與合作者在新著《貨幣之母與風險之錨——解碼現代財政金融關係的新邏輯》中提到，一個重要條件就是，要為全球提供優質的人民幣資產，其底層資產就是國債。只有當中國國債成為優質的全球性資產時，人民幣國際化才有可能性。

書中提出，鑑於債券資產天然具有安全性、流動性和收益性等特點，一國貨幣的國際化會增加來自國外對以該國貨幣計價金融資產（國債）的需求。人民幣債券作為重要的信用工具之一，可以加速推動人民幣由貿易貨幣向投融資貨幣和儲備貨幣轉變，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位。

資產業務是人民幣國際化的關鍵。隨著跨境資本市場的進一步放開，資產業務的突破口是打通人民幣在資本專案下的迴流途徑。需在人民幣跨境貿易結算的基礎上，儘量創造條件讓人民幣流通到境外，擴大人民幣的使用範圍和物件，活躍境外人民幣資金池，並形成一定的市場規模。而隨著人民幣資產規模的擴大，需要有與之匹配的金融產品和衍生工具來活躍境外資金池。

另外，本國貨幣國際化，意味著可以從全球獲取鑄幣稅，貨幣化程度越高，獲取的全球鑄幣稅就越多，金融的國際競爭力也就越強。一國的金融競爭力代表一國在全球配置資源和分配風險的能力，這需要國債這種金融工具來加持。

* 本文摘自CF40書系專著《貨幣之母與風險之錨——解碼現代財政金融關係的新邏輯》。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。“贈閱福利”詳見文末。

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財政為人民幣國際化創造條件需要宏觀思維。財政平衡、赤字不大、國債不多、貿易順差高，從宏觀思維看這些情況可能不一定有利於人民幣國際化。

財政赤字、經常專案赤字

與人民幣國際化

現代貨幣理論認為，財政赤字是以政府支出的形式創造出非政府部門的儲蓄。按照現代貨幣理論的理解，開放經濟環境中一國經常專案赤字應被視為其他國家以對該國的債權形式而累積起來的淨儲蓄。

如果財政赤字導致總需求增加，在一定程度上也提升了對國外產出的需求（進口規模擴大），進而促使經常賬戶形成赤字（當然，還有一種更激進的情況，政府甚至可以透過直接購買外國產出的方式來增加經常專案赤字）。從這一角度看，財政赤字與經常專案赤字之間存在密切聯絡。

傳統理論中的“特里芬難題”（特里芬教授在其著作《黃金與美元危機》中提出的觀點）描述了這樣的情形：美元作為國際結算與儲備貨幣，必然導致世界各地的大量需求，從而使美國國際收支形成長期逆差的狀態。而美元作為國際貨幣核心的前提，必須保持幣值穩定，這又要求美國必須保持順差的狀態。

根據“特里芬難題”的描述，當本幣成為國際儲備貨幣時，必定會增加他國對本國貨幣的外部需求，用於國際結算。為滿足這一需求，儲備貨幣的發行國可以透過資本賬戶貸出或經常賬戶逆差來供應貨幣。

不同於美元，如果要實現人民幣國際化，鑑於當前資本賬戶依然沒有進一步鬆動的空間，則需要經常專案赤字來供應人民幣，與此同時，對人民幣匯率的控制形式也將變得更有彈性。

然而，目前中國的經常專案是順差狀態，要想實現上述這一過程可能需要一定的週期。但需要注意的是，經常專案赤字是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。因此，結合現代貨幣理論的視角來看，如果擴大財政赤字可以促使經常專案赤字，那麼在資本賬戶尚未完全放開的前提下，以此來推動人民幣國際化是否在實踐中可行，值得關注。

人民幣債券與人民幣國際化

（一）財政赤字與債券資產

基於財政的邏輯，財政赤字產生了政府債務，是赤字性債務。不同於赤字性債務，基於金融的邏輯，在資本市場上債務與赤字之間也存在一定的關係（央行在一、二級市場購買國債，國有商業銀行購買國債），是赤字貨幣化，也就是貨幣財政化。

現代貨幣理論認為，財政赤字是政府部門為非政府部門帶來了儲蓄，這些儲蓄便是非政府部門對政府部門的債權。財政赤字形成淨負債，政府在市場上出售利息更高的國債供公眾選擇，私人部門將擁有政府債券形式的淨金融資產。同本國居民一樣，在開放經濟中，外國居民也可以累積本國政府以本國貨幣計價的負債（國債），這就形成了部分非政府部門的儲蓄留存在外國居民的手中。據此視角，通常可以認為，政府發放的可獲利債券的總量約等於財政赤字規模。

（二）債券市場與人民幣國際化

在信用本位制下，主權信用貨幣充當國際儲備資產時重要的是其安全性。鑑於債券資產天然具有安全性、流動性和收益性等特點，一國貨幣的國際化會增加來自國外對以該國貨幣（本幣）計價金融資產（國債）的需求。當本幣計價的金融資產流動性增強以後，就產生了流動性收益。因此，穩步推進金融市場開放有助於滿足境內外投資者對於國際儲備資產的配置需求。

從國際經驗看，一國貨幣的國際化需要國際性的金融市場和金融中心作為資本流動的渠道和載體。歷史上，美元的國際化地位與美國的國際債券市場密不可分。美國的國際債券市場具有明顯的優勢，其發行規模更大、資產流動性更高，有效地促進了美國經濟的發展，為美元成為各國的儲備資產保駕護航。

自20世紀50年代以來，美元成為重要的國際貨幣，境外投資者受到美國高收益資產的吸引，並出於投資便捷性的考慮，對美國資本市場的投資有明顯增加的趨勢，主要集中在債券市場。儘管這些年美國債券市場的投資收益率明顯降低，但是對境外投資者仍然具有很強的吸引力，這與投資美國國際債券可以分享發達金融市場帶來的高額利潤、獲得資產保值、增強投資的資產流動性以及降低風險不無聯絡。

亞洲金融危機發生後，日本將日元國際化的重點放在了亞洲。日元國際化過程中的“武士債券”作為一種新的金融工具，推動了日本債券市場的改革和發展，間接推動了日元國際化的程序。

目前，人民幣國際化主要有兩種實現方式：一是傳統方式，主要涉及進出口貿易、對外援助、對外投資與吸引外資、跨境消費等領域的人民幣流出通道（在資本專案尚未完全放開的背景下，傳統方式依舊是目前人民幣國際化過程的主要途徑）；二是以人民幣為信用工具的投資方式，人民幣債券作為重要的信用工具之一，可以加速推動人民幣由貿易貨幣向投融資貨幣和儲備貨幣轉變，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位。反之，人民幣國際化程度提高也有助於拓展國內金融市場的廣度和深度，豐富市場參與主體。

債券市場開放與人民幣國際化是相輔相成的。債券市場開放有利於打通人民幣迴流渠道。中國的債券市場開放包括引入境外發行機構的一級發行市場開放和引入境外投資者的二級交易市場開放。其中，在一級市場上，境外機構在中國境內發行的人民幣債券是“熊貓債券”。“熊貓債券”市場作為跨境人民幣交易的市場之一，有利於推動人民幣國際化程序。

理論上，“熊貓債券”的發行主體從市場上募集人民幣資金後，可以匯出境外使用。具體來看，可以將資金用於人民幣跨境貿易、跨境投融資活動，也能用於各金融子市場之間的套利活動，推動境內外匯率、利率等人民幣資金價格的接軌，還能透過與各種人民幣跨境流動方式的聯絡，直接或間接地影響境外貨幣當局資產負債表的相關負債項，以推動人民幣儲備資產的形成，提升人民幣國際儲備貨幣地位，從而推動人民幣國際化的程序。

在全球主要發達經濟體大幅加息的環境下，人民幣的融資成本優勢體現出來。2022年12月，中國人民銀行與國家外匯管理局聯合釋出的《關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》，進一步規範了“熊貓債券”的管理。當前“熊貓債券”市場上銀行間市場是主要發行場所，2022年銀行間債券市場發行規模佔總發行規模的97%。此外，非金融企業發行意願增強。2022年境外發行主體中非金融企業發行主體佔比達80%，並且這一趨勢在2023年更為明顯，2023年1-8月，該佔比上升至89.7%。

此外，在二級市場上，自2015年以來，中國債券市場在引入更多符合條件的境外機構投資者、放寬業務限制、取消投資額度管理、簡化匯兌手續等方面，不斷加深開放程度，境外投資中國債券市場的便利度在提升，這些利好因素更有利於提升人民幣國際化的影響力。

人民幣資產與人民幣國際化

人民幣國際化可以增加國際儲備貨幣的種類和數量，各國在選擇國際儲備貨幣時，可以進行更加多樣化的儲備貨幣組合，這樣可以降低儲備貨幣單一帶來的風險，減少某些儲備貨幣的幣值波動幅度過大而造成的資產縮水，也可以減少非國際貨幣國家受到的來自國際的經濟衝擊，從而保證國際金融秩序的健康穩定。

國際貨幣基金組織的資料顯示，截至2022年末，全球央行持有的人民幣儲備規模為2984億美元，佔比2.69%，較2016年人民幣剛加入特別提款權時提升1.62個百分點，在主要儲備貨幣中排名第五。據不完全統計，至少有80多個境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。

（一）培育人民幣資產規模是實現國際化的基礎

資產業務是人民幣國際化的關鍵。隨著跨境資本市場的進一步放開，資產業務的突破口是打通人民幣在資本專案下的迴流途徑。

在資本專案尚未完全放開的情況下，推進人民幣國際化程序，需要在人民幣跨境貿易結算的基礎上，儘量創造條件讓人民幣流通到境外，擴大人民幣的使用範圍和物件，活躍境外人民幣資金池，提供交易、投資和風險管理的市場條件，使境外流通的人民幣能夠享受到與其他可自由兌換貨幣一樣的待遇（如可以用於存貸款、結算支付、資產管理、套利避險等全方位金融活動），並形成一定的市場規模，這應是實現國際化的堅實基礎。

相關資料顯示，截至2023年9月底，境外機構持有境內股票、債券等人民幣金融資產規模合計達到9.3萬億元。2022年國際清算銀行的調查顯示，2019-2022年人民幣外匯交易在全球市場的份額由4.3%增長至7.0%，排名由第八上升至第五，是市場份額增長速度最快的貨幣。環球銀行金融電信協會的資料顯示，2022年底，人民幣在全球貿易融資中的佔比為3.91%，同比上升1.9個百分點，排名第三；截至2023年9月底，人民幣在全球貿易融資中的佔比為5.8%，同比上升1.6個百分點，排名上升至第二。

（二）人民幣資產規模的擴大需要豐富的金融產品與金融工具

隨著人民幣資產規模的擴大，需要有與之匹配的金融產品和衍生工具來活躍境外資金池。但從當前人民幣金融產品與人民幣金融工具的發展情況看，人民幣國際債券的官方發行、離岸人民幣股票、跨境人民幣基金、人民幣對其他貨幣兌換交易的發展程度還較低，人民幣加入特別提款權和特別提款權債券，以及人民幣計價的大宗商品期貨才剛剛起步。這些情況客觀上限制了人民幣資產規模的進一步擴大，進而影響到人民幣國際化的程序。

值得注意的是，近年來離岸人民幣市場中的產品在逐步豐富。例如，2023年中國證監會發布的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》放寬幣種限制，允許境內企業在境外發行上市，透過人民幣募集資金、分紅派息；2023年香港交易所推出“港幣-人民幣雙櫃檯模式”，為發行人和投資者提供港幣和人民幣計價股票選擇，為離岸人民幣配置提供新的資產選擇；內地與香港利率互換市場互聯互通合作業務正式開通，全球投資者獲准進入在岸衍生品市場對沖利率風險。廣東省政府、海南省政府、深圳市政府在香港地區和澳門地區發行離岸人民幣地方政府債，豐富了離岸人民幣市場信用級人民幣金融產品。中銀香港建立人民幣央票回購做市機制，為境外投資者提供人民幣流動性支援工具。

鑄幣稅與人民幣國際化

在信用貨幣時代，儲備貨幣發行者身份具有特殊性。儲備貨幣發行者儲備本幣與非發行者儲備本幣之間，除了儲備程度與需求動機不同之外，還有一個根本性區別在於，發行者可以在貨幣國際化的過程中徵收境外的鑄幣稅，從而使鑄幣稅與國際金融產生聯絡。

換言之，一旦貨幣充當國際交易的媒介，非發行國居民只要持有這一貨幣，原本屬於國內範圍的鑄幣稅就得到國際延伸和擴充套件（本幣在一國國內發行能獲得鑄幣稅，當其發行超越國界，為國外作為儲備貨幣所持有，本幣發行國就能獲得範圍覆蓋國內和國際的鑄幣稅），自然而然就具有了國際屬性。

鑄幣稅的國際擴充套件能力的實現是以貨幣強勢為前提的，貨幣強勢的表現就是不斷增加貨幣吸引力，在貨幣國際化的程序中逐步成為國際儲備貨幣。

現代國際貨幣體系的一個重要特點就是，國際鑄幣稅通常被國際儲備貨幣的發行國所佔有。國際貨幣基金組織特別提款權一籃子貨幣（美元、歐元、英鎊和日元）被各國央行或貨幣當局作為外匯儲備，美國、歐盟、英國和日本政府因此每年都可以獲得可觀的鑄幣稅。

2016年10月1日，人民幣加入特別提款權貨幣籃子，以10.92%的權重成為第五種籃子貨幣。2022年5月11日，國際貨幣基金組織宣佈上調人民幣在特別提款權貨幣籃子中的權重至12.28%。自“入籃”以來，人民幣國際化穩步推進，特別提款權價值顯著提升。從這個角度看，人民幣國際化深入推進的過程就是中國逐漸由國際鑄幣稅繳稅轉變為徵稅的過程。

自2009年開始推動人民幣國際化以來，2009-2017年經歷了一個完整的週期。2023年10月召開的中央金融工作會議指出，要“穩慎紮實推進人民幣國際化”。未來10年的人民幣國際化程序有望走得更加穩慎紮實，變得質量更高、更加穩健與更可持續（張明，2023）。