日本央行：大規模貨幣寬鬆政策的作用與副作用

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1月24日，日本央行將政策利率從0.25%上調至0.50%，加息幅度為2007年以來最大，利率升至2008年10月以來新高。自2024年3月告別大規模貨幣寬鬆政策以來，其已在不到12個月的時間裡三次加息。日本央行表示，政策利率調整之後，實際利率預計仍將保持顯著負值，寬鬆的貨幣條件將得到維持。

如果經濟和價格走勢符合預期，將繼續提高政策利率。

在此之前，日本央行曾以一份《從廣義視角審視貨幣政策》審查報告表明其將穩步實現貨幣政策轉向的決心。2024年12月，日本央行釋出了這份歷時一年半編寫的審查報告，回顧了1990年代陷入通縮困境以來的日本經濟活動、物價水平與金融市場的演進情況，並深入分析了2013年以來日本央行實施大規模貨幣寬鬆政策的作用與副作用。有評價表示，

此次審查報告是日本央行首次嘗試批判性審視黑田東彥的大規模貨幣寬鬆實驗，審查結果將加強日本央行擺脫非常規寬鬆時代殘餘的決心。

本文對審查報告核心內容進行編譯，拆解日本央行持續實施寬鬆政策以求克服通縮的操作實踐及其多重影響。

* 原文《日本央行如何審視黑田東彥的大規模貨幣寬鬆實驗》在2025年1月7日首發於“CF40研究”小程式。本文觀點僅供瞭解海外研究動態，不代表中國金融四十人論壇和中國金融四十人研究院意見和立場。

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2024年12月，日本央行釋出了歷時一年半編寫的《從廣義視角審視貨幣政策》（Review of Monetary Policy from a Broad Perspective）審查報告。該報告回顧了1990年代陷入通縮困境以來的日本經濟活動、物價水平與金融市場的演進情況，評估了日本央行持續實施寬鬆貨幣政策的實際效果，並

深入分析了2013年以來日本央行實施大規模貨幣寬鬆政策的作用與副作用

。

路透社對此評價表示，此次審查報告是日本央行首次嘗試批判性審視黑田東彥的大規模貨幣寬鬆實驗，審查結果將加強日本央行穩步實現貨幣政策正常化並擺脫非常規寬鬆時代殘餘的決心。

在2023年4月正式擔任日本央行行長後，植田和男發起了上述審查。彼時的他就曾表示，日本央行的大規模貨幣寬鬆政策對於公眾預期的可能影響存在著超乎想象的不確定性，且有著各種各樣的副作用，其中一些副作用甚至可能還未顯現。在他的領導下，日本央行於2024年3月決議結束負利率政策，同時廢止收益率曲線控制（Yield Curve Control, YCC）政策，這是日本央行走向貨幣政策正常化的重要里程碑。

整體而言，日本央行在保持金融穩定的同時針對通縮難題所做的長期鬥爭，為處於類似境地的其他國家央行提供了重要的經驗與教訓。本文對審查報告核心內容進行編譯，拆解日本央行持續實施寬鬆政策以求克服通縮的操作實踐及其多重影響。

一、回望1999年至今的25年：日本經濟活動、物價水平與金融市場的演進情況

20世紀90年代後半期，日本經濟陷入通縮困境。為了對抗通縮，日本央行在1990年代末開始實施低利率政策。1999年，日本央行實施了全球首次零利率政策，並引入了前瞻性指引。此後，日本央行繼續推出了一系列非常規貨幣政策，包括2000年代推出的量化寬鬆政策、2008年全球金融危機後推出的寬鬆貨幣措施，以及2010年代初的綜合貨幣寬鬆政策。

儘管曾有數次短暫的價格回升跡象，但直至2010年代初，日本大體上仍深陷於持續的溫和通縮之中。

審查報告認為，三方面因素造成了這種長期溫和通縮：

第一，自然利率呈現下降趨勢，由於名義利率的有效下限，傳統的貨幣政策無法充分刺激經濟，導致長期需求短缺。

第二，從20世紀90年代中期到21世紀初，全球化導致日本與新興經濟體之間的產業競爭加劇，IT等技術創新的全球傳播起到了壓低價格的作用。全球金融危機爆發後，日元對其他貨幣的升值也給物價帶來了下行壓力。

第三，

由需求低迷和上述競爭環境的變化引起的長期溫和通縮，導致了日本居民“工資和價格不會輕易上漲”這一心態的根深蒂固

。除了實際通脹外，中長期通脹預期也保持在較低水平，導致物價上漲的可能性更小。

在此背景下，日本央行從2013年起實施大規模寬鬆貨幣政策——日本央行在2013年1月設定了2%的價格穩定目標，並在同年4月推出了量化質化寬鬆政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing, QQE）。2016年1月，日本央行引入了帶有負利率的量化質化寬鬆政策，同年9月又推出了帶有收益率曲線控制的量化質化寬鬆政策（QQE with YCC）。這一輪的大規模寬鬆貨幣政策對於日本經濟活動、物價水平與金融市場產生了多重關鍵影響。

1. 大規模貨幣寬鬆政策對經濟活動和物價水平的影響

大規模貨幣寬鬆政策主要透過降低實際利率來影響經濟活動和物價水平

。日本央行假設，大規模寬鬆政策可以透過兩個渠道降低實際利率，進而推動經濟活動和物價變化：一方面，透過前瞻性指引帶動通脹預期上升；另一方面，透過大規模購買日本國債等措施，直接降低名義利率。

引導通脹預期方面，日本央行在明確且有力的承諾下開始實施大規模貨幣寬鬆，以求帶動通脹預期上升。具體而言，日本央行堅定承諾，在實現2%的價格穩定目標之前，將持續推行量化質化寬鬆政策。2016年9月，日本央行又釋出了“通脹超調承諾”（Inflation-overshooting Commitment），即承諾在實現扣除生鮮食品後的消費者價格指數同比增幅穩定超過2%的價格穩定目標之前，將持續擴大貨幣基礎規模。

審查報告分析表示，大規模貨幣寬鬆在一定程度上對通脹預期產生了影響，但實際上，

適應性預期（adaptive expectation）的形成對日本通脹預期的作用更為顯著

，而且這種預期深受過去經驗的影響——

由於“工資和物價難以快速上漲”的假設在日本社會已然根深蒂固，改變這一行為模式和思維方式並不容易，單靠引導通脹預期並不足以將通脹穩定在2%的目標水平。

降低名義利率方面，日本央行透過大規模購買日本國債，包括長期和超長期國債，同時取消對短期和中期政府債券的購買計劃，對收益率曲線施加了下行壓力。此後，日本央行引入的負利率QQE與大規模購買國債計劃相結合，進一步加大了名義利率的下行壓力。同時，日本央行透過對金融機構經常賬戶實施三層利率體系，將適用負利率的政策性利率控制在較小範圍內，避免了對金融機構的利潤造成過大壓力。

隨後，為了實現2%的價格穩定目標並引導貨幣寬鬆將長期持續的預期，日本央行引入了YCC框架，旨在將名義利率維持在適當水平，同時權衡貨幣寬鬆的作用與其潛在副作用。

審查報告透過多種方法研究了大規模寬鬆貨幣政策透過降低實際利率和實現寬鬆金融條件，對經濟活動和價格變化產生的影響。

第一種方法是利用日本央行的大型宏觀經濟模型（Q-JEM），透過反事實模擬估算了在沒有實施大規模寬鬆貨幣政策情況下日本經濟活動和價格水平的反事實情況，然後與實際發展情況進行比較。

分析結果顯示，從2013財年起，日本實際GDP增速水平比沒有實施大規模貨幣寬鬆的情況高出1.3%到1.8%，而消費者價格指數（扣除新鮮食品和能源）同比變化率比沒有實施大規模貨幣寬鬆的情況高出0.5到0.7個百分點。

圖1 使用Q-JEM評估政策效果

來源：內閣府；總務省；Haba等（2024b）。

註釋：1. CPI資料為估算值，排除了消費稅上漲、免費教育提供政策以及旅行補貼計劃的影響。2. 模擬結果範圍顯示了16次模擬結果中每個時間點的最大值與最小值。

第二種方法是使用200餘個指標分析構建一個大規模時間序列模型（因子增強向量自迴歸模型，FAVAR），並透過反事實模擬分析影子利率（shadow rates）下降對經濟活動和價格水平的影響。

分析表明，2013年以來實施的一系列貨幣寬鬆措施在一定程度上刺激了工業生產、就業情況以及收入水平，並可能將消費者價格指數（扣除新鮮食品和能源）同比變化率提高了0.6到1.1個百分點。

圖2 使用大規模時間序列模型評估政策效果

來源：彭博社、共識經濟公司《共識預測》、經濟產業省、厚生勞動省；總務省。

注：CPI資料為工作人員估算值，排除了消費稅上漲的影響。

審查報告強調，儘管這兩種反事實模擬的結果需要謹慎解讀，但可以認為，日本央行自2013年開始實施的大規模貨幣寬鬆將實際利率壓低至負值區間，從而創造了寬鬆的金融環境。結合外部環境的變化，如日元升值的反轉，

大規模貨幣寬鬆可能在一定程度上推動了日本經濟活動和物價水平的提升，從而對日本經濟擺脫通縮狀態有所幫助。

大規模貨幣寬鬆的實施疊加人口結構的變化，導致日本勞動力市場就業形勢趨緊。同時，進口價格的急劇上漲等因素也可能推動了2020年代初期工資和物價的上升。但正如前文所述，

日本央行試圖引導通脹預期的努力遇到困難，使得大規模貨幣寬鬆的效果未能達到預期目標

——其最初希望在儘可能短的時間內實現2%的物價穩定目標，政策實施之初預計的時間框架為兩年。

此外，審查報告表示，大規模貨幣寬鬆還可能透過金融和資本市場，特別是匯率和股價的變化，影響經濟活動和物價水平，但需要強調的是，貨幣政策與股價和匯率變化之間的互動關係具有較大不確定性，並隨著時間的推移而變化。

2. 大規模貨幣寬鬆政策對金融市場和增長潛力的影響

（1）對金融市場執行的影響

審查報告首先研究了大規模寬鬆貨幣政策對日本國債市場執行的影響。日本央行已經認識到，大規模購買國債和實施YCC政策會影響日本國債市場的執行，基於此，日本央行不斷調整各種措施的實施方式（如證券借貸機制）以保證市場的正常執行，並根據經濟活動、物價水平和金融狀況對YCC操作進行調整。

不過，即使在這種情況下，市場參與者仍然認為，

隨著日本央行大規模購買日本國債以及自2016年以來引入負利率政策和YCC框架，日本國債市場的功能已經嚴重受損

。

從定量角度出發，審查報告基於流動性指標（交易量和買賣價差）和相對價格指標（收益率曲線扭曲），研究了大規模寬鬆貨幣政策對市場執行的影響：

第一，日本央行購買國債的舉動增加了交易量，但增持國債和連續的固定利率購買操作減少了交易量（當大規模購買的持續時間較長，且央行持有的國債份額超過一定臨界值時，國債購買也會減少交易量）；

第二，雖然購買國債降低了買賣價差，但央行持有日本國債份額的增加導致買賣價差非線性擴大；

第三，央行增持某期限國債份額及連續的固定利率購買操作導致收益率曲線扭曲。

此外，自2022年以來，隨著YCC在抑制長期利率方面的影響愈加顯著，日本國債市場功能的惡化似乎已經蔓延至公司債券市場，並開始影響其他金融市場的功能。

圖3 日本國債交易量

來源：QUICK、日本債券交易所、大阪證券交易所

註釋：1. 資料為期間平均值（QQE引入前：2012年1月到2013年3月；QQE引入後：2013年4月到2016年9月；YCC引入後：2016年10月到2021年12月；2022年及以後：2022年1月到2024年1月）。2. 現金市場的交易量資料為2年、5年、10年、20年、30年和40年債券的總日交易量（經銷商間交易）。

圖4 日本國債買賣差價

來源：日本債券交易所、日本經濟新聞社、Nikkei NEEDS

注：1. 資料為期間平均值（2013年3月之前；QQE引入後：2013年4月到2016年9月；QQE引入前：2012年1月到QQE引入後；YCC引入後：2016年10月到2021年12月；2022年及以後：2022年1月到2024年1月）。2. 現金市場的資料為按1秒頻率計算的10年期債券（在市債券）買賣價差的平均值（經銷商間交易）。期貨市場的資料為按1分鐘頻率計算的買賣價差最大10%部分的平均值。

圖5 日本國債收益率曲線的扭曲

來源：日本證券業協會。

注：圖表顯示了透過三次樣條平滑後的收益率曲線與實際市場收益率之間的標準差。“5年期債券”指的是剩餘期限為3.5-5.5年的債券，“10年期債券”指的是剩餘期限為7-10.5年的債券。

從對短期貨幣市場執行的影響來看，在2001-2006年的量化寬鬆政策下，日本金融機構的交易積極性下降，導致無擔保活期市場和其他市場的未清償金額水平較低。在大規模貨幣寬鬆政策下，2008年引入的補充存款機制為符合條件的金融機構提供了利息交易激勵，促使符合條件的金融機構與不符合條件的金融機構進行交易，並在一定程度上維持了無擔保回購市場等市場中的交易量。

此外，2016年負利率政策出臺後，銀行活期賬戶三層利率體系下的交易更加活躍，導致無抵押活期市場交易網路擴大，未償金額大幅增加。對市場參與者的調查結果顯示，短期貨幣市場的交易在三層利率體系下也變得更加活躍。

（2）對金融中介執行的影響

大規模貨幣寬鬆導致利率下降，企業對資金的需求隨著經濟改善而增加。但對於響應資金需求的金融機構而言，利率下降對其利潤造成了下行壓力，而資產價格的上漲和信用風險的降低則增強了其資本。審查報告使用了日本央行的金融宏觀計量模型（FMM），透過反事實模擬分析了大規模貨幣寬鬆對銀行財務狀況和風險承擔能力的影響。

模擬結果表明，利率下降導致：（1）在未償還貸款規模較大的情況下，貸款利潤率低於正常情況下的水平；（2）銀行的資本充足率沒有顯著變化，表明其風險承擔能力得以維持。

圖6 銀行貸款利率

來源：日本央行註釋：資料為國內許可銀行的未償貸款餘額。

圖7：金融機構的貸款態度與企業的財務狀況及貸款需求

來源：日本央行

註釋：1. 由於調查框架的變化，2003年12月的企業短期經濟調查資料存在不連續性。2. “企業的貸款需求”資料來源於大型日本央行的高階貸款官員意見調查

圖8 銀行淨收入

來源：日本央行

圖9 使用FMM評估政策效果

來源：日本央行

模擬結果進一步表明，除了低利率環境和經濟改善之外，穩定的土地價格帶來的抵押品價值提升也有助於貸款增加。因此，

沒有證據表明大規模貨幣寬鬆透過類似“逆轉利率”理論的相關機制阻礙了金融中介功能

——根據這種理論的相關機制，降息可能導致金融機構由於利潤受到擠壓而採取更加保守的貸款立場。

另一方面，即使在長期寬鬆的金融環境下，除新冠疫情暴發後的一段時間內，貸款增長的速度相對於經濟活動也未顯著過快。審查報告提出，這可能是因為貸款需求發生了結構性變化，例如：（1）隨著企業成為淨儲蓄者，其對外部資金的需求下降；（2）由於人口減少，企業數量相應減少，且事實上的無債務企業增加。同時，從金融週期的角度來看，也沒有出現重大金融失衡積累的跡象。

（3）對經濟供給側的影響

審查報告表示，經濟學中的標準框架通常假設貨幣寬鬆透過實際利率下降作用於經濟的需求側，往往不考慮貨幣政策對經濟供給側的中長期影響，如生產率和潛在增長率。然而，經濟的需求側和供給側是密切相關的，特別是

如果貨幣寬鬆持續較長時間，貨幣政策可能會對經濟的供給側產生中長期的影響

。

學者們通常強調兩種長期貨幣寬鬆可能影響經濟供給側的渠道。第一種是滯後效應，即經濟週期對增長趨勢的影響。例如，金融危機等事件所引發的大規模負面需求衝擊，可能引發企業固定投資的低迷和失業率的上升，進而對經濟的供給側產生負面影響。相反，如果經濟因大規模貨幣寬鬆而受到持續的正向需求衝擊，則可能帶來供給側的正向滯後效應，這種現象有時被稱為“高壓經濟”。第二種傳導渠道是對資源配置的扭曲和對生產率增長的負面影響。具體來說，在低利率環境下，低生產率的企業可能會存活下來，而不是退出市場。

審查報告認為，根據現有資料，對貨幣寬鬆對經濟供給側影響的實證分析並沒有得出關於其影響究竟是正面還是負面的明確結論，進一步的分析是十分必要的。

二、大規模貨幣寬鬆政策的作用與副作用評估及對未來的啟示

1. 對大規模貨幣寬鬆政策作用與副作用的評估

審查報告總結認為，2013年以來的大規模貨幣寬鬆政策未能像最初預期的那樣產生大幅抬升物價水平的影響，部分原因是它很難有效地影響預期。然而，基於分析，可以評估出大規模貨幣寬鬆在一定程度上對經濟活動和物價水平產生了積極影響，疊加日本人口形勢的變化，進一步促進了勞動力市場趨緊。因此，當2020年代初日本的進口價格開始大幅上漲時，企業的工資和定價行為發生了變化，工資與物價之間的聯絡也隨之加強。

就大規模寬鬆貨幣政策的副作用而言，目前的定量分析表明，這些政策對日本國債市場執行產生了負面影響。但得益於大規模貨幣寬鬆政策框架的修訂，市場參與者對日本國債市場執行的評估有所改善。此外，儘管大規模貨幣寬鬆導致金融機構的淨息差收窄，但目前沒有證據表明這一政策阻礙了金融中介活動。

儘管有上述缺陷，站在當今時點來看，依然可以認為

大規模貨幣寬鬆對日本經濟的整體影響是積極的。但需要注意的是，負面影響在未來可能會進一步加劇。

例如，日本國債市場的功能可能無法完全恢復，或者大規模貨幣寬鬆政策的副作用可能會隨著時間推移而愈加顯現。

換言之，即使央行減少新的日本國債購買，其持有的日本國債數量仍將在一段時間內維持在極高水平。在這種情況下，

日本國債市場的正常運作可能需要一段時間才能恢復

。針對市場參與者的調查顯示，其國內債券市場部門的業務量持續萎縮，且有觀點認為，重新投入到這一領域的資源可能需要較長時間才能恢復到原有水平。

此外，在大規模貨幣寬鬆政策下，企業和家庭的借貸行為以及金融機構的風險承擔態度可能會影響未來的金融中介活動。有跡象表明，在企業借款需求持續下降、金融機構之間的競爭加劇的低利率環境下，部分新增貸款流向了對收入下降或貸款利率上升相對缺乏抵禦能力的借款人，並且貸款在房地產等特定行業中存在集中現象。

此外，企業和家庭的借款期限越來越長，金融機構持有債券的期限也在延長，導致利率風險增加。儘管金融機構的盈利能力近期開始改善，但

從較長遠的角度來看，其盈利狀況一直在惡化，因此一些金融機構的抗壓能力已經下降。

與此同時，儘管一些增加借貸的企業的盈利能力和財務穩健性有所改善，但也有相當一部分企業持續面臨盈利能力疲弱的情況。如果今後日本的外部環境發生重大變化，這些情況可能成為阻礙金融中介活動的因素。

2. 對未來貨幣政策執行的啟示

A. 關於非常規貨幣政策

審查報告提出，儘管日本央行實施的各種非常規貨幣政策措施在推動經濟活動和物價上升方面取得了一定成效，但與透過引導短期利率來實施的常規貨幣政策措施相比，非常規措施的效果存在不確定性。如果這種非常規措施長期大規模實施，可能會對金融市場的執行和金融機構的盈利產生副作用。

因此，審查報告強調，

儘管在面對零利率下限時，非常規貨幣政策將是一個重要選項，但它們不能完全替代控制短期利率的常規貨幣政策

。展望未來，如果確有必要採取非常規貨幣政策，央行必須權衡利弊，全面考慮當時的經濟活動、物價水平以及金融市場情況。

此外，伴隨著資產負債表擴張的非常規貨幣政策措施有可能影響央行的財務狀況。在這方面，在法定貨幣制度下，對貨幣的信心不是由中央銀行持有的資產或其財務健全性直接保證的，而是由以實現價格穩定為目標的適當貨幣政策來保證的。

基於這一前提，即使央行暫時出現虧損或負資產，也不妨礙其執行貨幣政策的能力，但這並不意味著央行可以承受無限的損失和負資產。如果央行的金融風險成為人們過度關注的問題，並在貨幣政策上引發不必要的混亂，就有可能導致其信譽下降。因此，

確保央行收支的穩健是非常重要的。

B. 關於2%物價穩定目標

審查報告提出，鑑於非常規貨幣政策不能完全替代常規貨幣政策，在未來實施貨幣政策時應避免觸及零利率下限。從這個角度來看，

重要的是穩定地保持適度的正通貨膨脹率，以便在經濟低迷的情況下降低實際利率

。

此外，審查報告強調，在中央銀行實施貨幣政策時，重要的不是關注每個時間點的通貨膨脹率，而是透過分析影響價格變化的各種因素來捕捉通貨膨脹的潛在趨勢。由此來看，日本央行繼續從可持續實現2%物價穩定目標的角度來實施貨幣政策是合適的。

另一方面，審查報告提出，雖然相關調查結果顯示大部分日本住戶認為物價上漲“相當不利”，但也有不少住戶認為“物價及收入均適度上漲”較“物價及收入基本持平”更可取。不過，

當日本處於長期通縮或低通脹環境時，許多專案的價格變得更加剛性，常規工資往往沒有變化。這種情況可能扭曲資源配置或限制企業的主動投資

，這一問題需要進一步的理論和實證研究來加以探究。

C. 關於財政和貨幣政策執行

審查報告提出，財政政策和貨幣政策都是對總需求有著重大影響的重要宏觀經濟工具，兩者的傳導渠道和效果相互作用。從理論上講，當貨幣政策面臨名義利率的有效下限時，財政政策和貨幣政策的政策組合往往更加有效。特別是在全球金融危機之後，有很多觀點認為，當時全球多國加強貨幣寬鬆和擴大財政支出的舉措對於拉動經濟走出衰退是有效的。儘管如此，審查報告認為，關於這一點的實證分析目前未有足夠積累，因為在全球範圍內，經濟體面臨名義利率有效下限的時期是相當有限的。

也有觀點認為，日本央行的大規模貨幣寬鬆政策導致了持續的低利率環境，進而導致了日本財政紀律的放鬆。日本央行對此回應表示，展望未來，為確保貨幣信用並實現物價穩定，日本央行必須繼續強調，

貨幣政策的核心目標是實現物價穩定，而非為政府債務提供貨幣融資。

D. 關於貨幣政策具體措施

審查報告認為，日本央行未來在制定貨幣政策時，不應排除任何特定措施。但如前所述，

如果需要實施非常規貨幣政策措施，重要的是權衡每項措施的利弊，同時考慮當時的經濟活動、物價變化以及金融狀況

。