受“搶出口”行情提振，2024年第四季度出口同比較第三季度回升4.0個百分點至9.9%，為2022年第二季度以來的最高值。展望2025年第一季度，伴隨美國對中國關稅落地生效，我國第一季度出口同比讀數或回落。

2025年2月1日，美國總統特朗普簽署行政命令宣佈對中國出口的所有商品加徵10%的從價關稅[1]，關稅於2025年2月4日正式生效。與特朗普第一任期內美國對華加徵關稅相比，本輪美國對華加徵關稅具有“節奏快”且“範圍廣”的特徵。從“節奏快”看，自2025年1月21日特朗普向媒體釋放加徵關稅訊號到2025年2月4日關稅正式生效，耗時僅為14天。從“範圍廣”看，2018-2019年中美貿易摩擦期間，特朗普政府就曾先後向中國出口的500億美元、2000億美元和3000億美元中的1120億美元商品加徵關稅，三者合計約佔2019年中國對美國出口總值的86.4%；本輪美國對華加徵關稅涉及所有中國對美國出口產品，且行政命令取消了美國對價值低於800美元的小額貨物的“最低限度”關稅豁免。考慮到本輪關稅徵稅範圍廣且徵稅節奏較快，第一季度出口同比讀數或回落。

借鑑2018年特朗普第一任期內對中國加徵關稅的經驗，2018年3月特朗普簽署總統備忘錄宣佈根據“301調查”結果計劃對中國出口至美國的商品加徵關稅，此後我國製造業PMI新出口訂單由2018年3月的49.0%上升至2018年6月的51.2%；2018年7月6日，美國對中國出口的340億美元產品正式加徵25.0%的關稅，此後我國製造業PMI新出口訂單由2018年6月的51.2%回落至2018年9月的49.4%。按此推算，一方面，2024年11月特朗普當選美國總統後，市場對美國加徵關稅預期強化，我國製造業PMI新出口訂單由2024年10月的47.3%上升至2024年12月的48.3%；另一方面，2025年1月特朗普宣誓就職，並向媒體釋放對中國加徵關稅訊息[2]，且關稅於2025年2月初正式落地。受此影響，2025年1月新出口訂單環比下降1.9個百分點至46.4%，降幅超季節性，折射關稅影響下我國出口增長勢頭減弱。

從全球製造業景氣看，2024年12月全球摩根大通製造業PMI較前月回落0.4個百分點至49.6%，全球製造業景氣有所回落。而隨著貿易不確定性的上升，全球製造業景氣回落的風險加大。2018-2019年中美貿易摩擦期間，全球摩根大通製造業PMI由2018年2月的54.1%持續回落至2019年7月的49.3%。 

基建投資方面，在“各項工作能早則早、抓緊抓實”的要求下，多地2025年“兩重”建設專案清單已提前下達。不過1月建築業PMI與建材高頻資料表現不強，或表明財政資金的重心向民生與消費傾斜。

房地產投資方面，按農曆計算，臘月初一至正月初八，30大中城市新房銷售同比為11.1%，同比有所回落但仍保持一定韌性。銷售回暖助推房企資金來源持續改善，有利於房建活動回升。但2024年土地成交整體低迷，傳導至當前房屋新開工依然承壓。總體來看，第一季度房地產投資仍將拖累整體投資，但降幅較2024年將有所收窄。

製造業投資方面，受美國加徵關稅的影響，貿易不確定性的提升或一定程度制約製造業企業投資意願。但在增量政策帶動下，當前工業企業利潤和營收逐步回暖，對製造業企業投資形成支撐。同時，2025年“兩新”政策繼續加力增效，大規模裝置更新仍將在帶動製造業投資中發揮重要作用。因此，預計2025年第一季度製造業投資仍將保持較強韌性。

2024年居民人均可支配收入同比增速錄得5.3%，較2023年兩年複合增速5.7%回落0.4個百分點。各收入分項中，除經營淨收入增速回升外，其餘分項增速均有所降低：其中，在房地產調整影響下，財產淨收入增速降至2.2%，為2014年有統計以來新低。受消費能力制約，居民人均消費支出同比增速回落0.1個百分點至5.3%，各支出分項增速均不同程度回落；值得注意的是，服務性消費支出逆勢反彈，2024上半年增速[3]從2023年同期的6.3%大幅提高至9.2%。消費傾向方面，2024全國居民消費傾向持平於2023年的68.3%，城鎮居民消費傾向較2023年提高0.1個百分點。伴隨著未來房地產市場止跌回穩，對財產淨收入的拖累減輕，居民消費能力和意願有望進一步修復。

展望2025年第一季度，商品消費方面，消費品以舊換新擴容有望實現政策效用接力。1月8日，發改委、財政部印發《關於2025年加力擴圍實施大規模裝置更新和消費品以舊換新政策的通知》，將補貼商品範圍從2024年的8類家電擴充至12類，並納入手機、平板等數碼產品。從春節期間的表現看，蘇寧易購春節以舊換新訂單同比增長92%，其中空調、冰箱、彩電、洗衣機四大品類換新訂單同比增長98%，手機以舊換新增長89%[4]；不及2024年“雙11購物節”水平，“雙11”期間以舊換新銷售同比增長247%，其中空調、冰洗、視聽增長均超2倍[5]。

服務消費方面，春節假期延長和入境旅遊有望拉動服務消費。文旅部資料顯示，2025年春節8天假期全國國內出遊人次同比增長5.9%，國內出遊總花費同比增長7.0%，較2024年國慶黃金週小幅回落；人均支出水平約修復至2019年同期的101%，高於國慶假期的98%。2024年12月17日，國家移民管理局宣佈全面放寬過境免籤政策，將外國人在境內停留時間延長至240小時（10天）。從上海資料看，2024年12月當月入境旅遊人次錄得74萬人，疫情後首次超過2019年同期，體現政策放開後的吸引力。春節期間，入境遊訂單同比增長203%[6]，或拉高第一季度服務消費讀數。

CPI方面，第一季度或仍低位執行。豬價方面，能繁母豬存欄穩步上升，生豬市場供應仍較為寬鬆，春節後豬價或維持震盪下行態勢。蔬菜價格方面，價格走勢已迴歸歷史區間，且春節前後價格顯著低於2024年春節前後水平，或對第一季度食品CPI同比形成負向貢獻。耐用品方面，以舊換新政策一定程度緩解企業低價競爭壓力。同時由於CPI不採集有限制性條件的折扣價格，因此以舊換新商品按原價採集，這也促使2024年第四季度以來傢俱家電、通訊工具等耐用品CPI同比回升。2025年以舊換新政策快速接續，也將繼續對第一季度耐用品CPI同比形成支撐。服務價格方面，2024年12月房租CPI環比止跌，一、二手房成交回暖或使房租對CPI同比的拖累進一步收窄。在食品CPI承壓和核心CPI回穩的綜合作用下，第一季度CPI同比中樞或維持在0.1%的水平低位執行。

PPI方面，同比小幅收窄。大類產品看，原油方面參考興業研究外匯商品團隊的觀點，OPEC+進一步推遲退出減產、成品油季節性託底情況下，油價下方存在支撐，油價短期向上彈性大於向下彈性。國內定價商品方面，開年政策加快落地將對生產資料價格形成一定支撐，但美國加徵關稅也可能導致我國企業降低價格，從而對PPI形成拖累。綜合基數因素，第一季度PPI同比跌幅或小幅收窄至2.1%左右。

第一季度社融、信貸增速預計有所回落。政府債券方面，從供給規模與發行節奏來看，全年供給規模方面，在赤字率4.0%的情境下，政府債淨融資規模可能達到14.2萬億元，較2024年增加約3.0萬億元。由於2024年發行節奏整體偏慢，2025年要求“早發行、早使用”，預計2025年發行節奏較2024有所加快，第一季度供給規模方面，政府債發行規模可能達到5.1萬億元，淨融資規模3.2萬億元。

新增人民幣貸款方面，從居民信貸來看，“924新政”以後，房地產銷售明顯改善，2024年10月至12月居民中長貸均呈同比多增。從房地產價格來看，12月70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比錄得-5.7%， 70個大中城市二手住宅銷售價格指數當月同比錄得-8.1%，新房與二手房價格跌幅均較11月繼續收窄。其中，一線城市二手住宅銷售價格10-12月連續3個月環比上漲，為2023年9月以來首次，一線城市二手房價格出現企穩現象。整體而言，第一季度預計居民信貸增速溫和回升。

從企業信貸來看，化債政策將繼續影響信貸讀數。從融資需求來看，建築業方面，2025年1月建築業新訂單PMI低於2024年同期，錄得44.7%，新開工低位執行，建築業相關融資需求延續低迷。工業方面，12月，滾動12個月利潤的工業企業資產回報率錄得4.2%，工業企業盈利繼續築底，企業融資需求不強。與此同時，1月13日地方政府特殊再融資債已經開始啟動發行用於置換隱性債務，企業信貸讀數將受到擾動。

整體而言，實體部門融資需求整體低位執行，結合化債政策持續推進，預計第一季度信貸增速預計繼續回落，社融增速受信貸增速拖累也將有所回落。

[1]資料來源：White House，“IMPOSING DUTIES TO ADDRESS THE SYNTHETIC OPIOID SUPPLY CHAIN IN THE PEOPLE’S REPUBLIC OF CHINA”，2025-02-01[2025-02-05]，https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/imposing-duties-to-address-the-synthetic-opioid-supply-chain-in-the-peoples-republic-of-china/

[2]資料來源：CNBC，“Trump says he’s considering a 10% tariff on China beginning as soon as Feb. 1”，2025-01-21[2025-02-05]，https://www.cnbc.com/2025/01/21/trump-says-hes-considering-10percent-tariff-on-china-beginning-as-soon-as-feb-1.html

[3]資料僅釋出至2024年6月末。

[4]資料來源：新浪財經，蘇寧易購春節期間以舊換新訂單增長92%，2025/02/05[2025/02/07]，https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-02-05/doc-ineimkha2629900.shtml

[5]資料來源：央廣網，增長247%！蘇寧易購釋出雙11以舊換新消費報告，2024/11/14[2025/02/07]，https://tech.cnr.cn/techph/20241114/t20241114_526975144.shtml

[6]資料來源：央視網，春節旅遊預訂進入高峰期 入境遊訂單同比增長203%，2025/01/08[2025/02/07]，https://www.henan.gov.cn/2024/11-01/3080924.html

本文作者：