退出難。
作者 I 楊繼雲
報道 I 投資界PEdaily
“我們是150多個基金的LP，今年讓我簽字最多的就是基金延期。”
回顧最近落幕的第十九屆中國基金合夥人大會，大家不約而同聊起一個共同強烈的感受——基金延期潮。
“當下最主要的矛盾，就是基金期限和企業成長的不匹配。”華登國際管理合夥人黃慶坦言，去年最擔心的是很多基金無法正常延期，這樣一來就得面臨強迫退出和清盤的局面。
如今，延期蔚然成風。北京一位VC合夥人透露，目前4只在投基金中，兩隻都已到期，且都做過一兩次延期了。他深有同感：“現在業內基金基本都處於延期狀態。”
延期，正在成為一級市場新景象。
今年，我們忙著基金延期
若按一個基金完整週期來推算，現在處於延期的必然都是“老基金”，至少已有七八年，而通常情況下，基金到期後會有+1+1的延期慣例。因此，十餘年前成立的基金集體到了清算的當口。
往回看，那個時期正值國內風投大爆發。正如清科研究中心資料顯示，當前國內活躍的投資機構，52%是在2011-2015年成立，堪稱當下市場的中堅力量；此外2016-2020年成立的機構佔比為30%，兩者相加佔一級市場的比重超過八成，集中度非常高。
走完一個基金週期，大家集體到了給LP交代的時候。
然而過去三年，退出之難歷歷在目，這也導致大多基金表現不佳，到期遲遲無法清算。延期，幾乎成了唯一的選擇。
任職一家市場化早期VC的齊瑤粗略算了一下，她所在機構正經歷著基金大批清算，3只基金都要到期，其中一隻還準備第三次展期，大家深感壓力。
“往後再延一年或者三年，說不定就有機會退。”齊瑤分析，假如延一年，估計能熬來專案IPO或被併購了；再不濟，哪怕用這一年的時間與專案“死磕”，“打官司、催回購，多多少少也能要回來一點。”
“這本來就是以時間換空間。”如果無法正常延期，只能面臨強迫退出和清盤的局面。
我們將延期的話題拋給多位投資人，大家表達了同一個意思：“現在內部基本都是延期。”尤其前幾年扎堆設立的政府引導基金，大多也已經到期。一級市場的延期潮愈演愈烈。
國資基金壓力更甚。廣州產投資本董事長魏大華從考核角度提到一個細節——“風控部門、紀檢部門、巡察和審計部門等等可能都會提出實質問題。”
當然，還涉及諸多實操難題——“基金工商上的延期能不能延三年，基協能不能延？工商每一次簽約都很難，且如果每年延一次，有的找不到LP投資人，有的國資一走流程就要兩三個月……”元禾辰坤高階合夥人王吉鵬在第十九屆中國基金合夥人大會上說起這一幕，心有慼慼。
人民幣存續期過短
“最好的專案常常在延長期跑出來”
“縱觀美國同行，一個基金真正要完全退出，平均要19年。我們本土很多基金設定的期限，其實是做不到的。”魏大華此前感嘆。
延期潮背後，凸顯著人民幣基金存續期過短的困境。
而任職於深圳一家人民幣基金的王晨向投資界說，“一個基金從成立到清盤，沒有10年時間很難。過去的6+2實際上最後完成要8+2，甚至更長。”他綜合算下來，一個完整的基金在中國要10—12年。
然而，矛盾也擺在眼前。到期的基金，政府LP往往可能不願意延期。“國資LP出於考核的壓力更希望儘快實現DPI到1，同時實現其他的訴求。”
基金能否順利延期，更多取決於LP的態度。上海一家科技VC合夥人透露，從第二年展期起，大多國資LP的態度會變得謹慎起來，不肯輕易同意。
博弈之下，GP回款情況就顯得愈發重要，不斷讓LP看到錢回來，很多事情協商起來就順暢多了。正如華映資本創始管理合夥人季薇提醒，“即便退出延期，期間GP也要加強現金流的管理，做到每年有一定的現金回來，這樣生態才會持續運轉。”畢竟，延期並不等於拖延風險。
“歷史經驗表示，最好的專案常常是在延長期跑出來的，因為投的最早，往往回報是最大的，但是需要的時間更長。”黃慶認為，按照市場節奏，基金如果能回本，就應該能夠繼續地延期。
“假如股權投資基金期滿後只能延一年，對中國創投將是一個毀滅性的打擊。”他的話不是危言聳聽。
形勢倒逼，國資LP開始集體鬆綁基金存續期限。
此前，深圳市福田引導基金投資有限公司發文：支援延長在管子基金存續期2年，並將推動各子基金按照合夥協議約定程式執行延長存續期操作；此外，上海浦東科創投資基金修訂合夥協議，也將基金存續期由10年延長為12年。
這些探索，開始迎來效仿。
退出之困
爭搶IPO寶貴視窗
說到底，延期背後就是一級市場退出困境的真實寫照。
退出有多難？清科研究中心資料顯示，截至2024年底，在基金業協會備案的基金中，包含母基金和直投基金，共計6.46萬億規模的基金進入延長期，將近12萬億規模的基金進入退出期，退出+延長期的基金規模合計達到19萬億。
壓力之大，可想而知。
萬億創投堰塞湖形成，一級市場流動性難題愈演愈烈——沒有退出，LP勢必更加謹慎出資，投向創業與創新的錢也就更少了，這意味著“募投管退”的健康迴圈被打破了。
另一方面，我們正在親歷著一場全球史無前例的科技競賽，培育發展新質生產力尤為迫切。但科技創新非一日之功，戰略新興產業往往意味著長週期，需要創投基金的長期支援。
“應退盡退”是美好想象，現實中，股東們愈發強烈的退出需求很難在短期內得到滿足。重壓之下，越來越多的回購訴訟被輕易擺上桌面。但過度強調回購勢必會打擊創業者的積極性，不利於創投市場長期發展。這是所有人都不願看到的一幕。
“耐心一點，再耐心一點。”這幾年一級市場迫切呼喚耐心資本。只有更長期、更耐心的資本，才能與科技創新和產業崛起適配。
此情此景，IPO視窗顯得彌足珍貴。可以看到，今年赴港上市的隊伍浩浩蕩蕩，帶給部分投資機構一場久違的回報盛宴。
但更大的期待是在A股IPO。6月底，A股三大交易所上演了一場IPO大爆發——一夜之間新增受理41家IPO企業，當中不乏我們熟悉的沐曦積體電路、摩爾線程等超級獨角獸。
“抓住這一波IPO視窗。”這樣的情緒悄悄在投資人與獨角獸公司之間蔓延。
浮浮沉沉間，一個新的週期正在開啟。
*文中齊瑤、王晨為化名