兩大頭部券商合併疑雲

導語

券商除非出問題，否則很難接受合併。

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來源：妙投APP

作者：劉國輝

2月26日，中金公司、中國銀河股價雙雙漲停，又是券商重組的小作文導致。

有訊息稱，中金公司和中國銀河擬透過換股方式進行合併。合併計劃已於幾周前獲得批准，可能會在未來幾周內宣佈。

二者合併的訊息已經傳過多次了，這次不同之處在於，訊息來源於路透，且國內媒體經濟觀察網引述相關人士的話稱，中金公司和中國銀河合併訊息屬實。這都進一步增強了可信度。

不過就在26日夜間，中金公司和中國銀河雙雙釋出澄清公告稱，未得到來自政府部門、監管機構或其股東等有關合並傳聞的書面或口頭的資訊。兩者與控股股東中央匯金投資確認，不存在籌劃傳聞所稱事項，或其他涉及其應披露而未披露的重大事項。

鑑於很多時候往往是“謠言”最終成真，市場寧願繼續相信二者最終會合並，27日，中金公司、中國銀河A股股價分別上漲了6.7%、10%。

既然二者的大股東中央匯金已經確認不存在籌劃兩家公司合併的情況，短期內二者合併重組的可能性是非常低的。如果這樣，對於中央匯金的權威性構成很大影響，甚至會形成欺詐。作為代表國家行使對重點金融企業出資人權利的國有獨資公司，中央匯金顯然不會犯這樣的錯誤。理論上存在更高層面推動中金、銀河合併的可能，但肯定要知會中央匯金，不可能繞過中央匯金。因此即使長期來說存在二者合併的可能，但短期內中金與銀河的合併不會成行。

為什麼外界對於中金與銀河的合併有這麼強的預期，中金與銀河又為什麼在數次闢謠中難以牽手？

市場一廂情願地相信中金銀河合併

從2023年11月開始傳出合併訊息，到現在，已經數不清這是第多少次因為合併預期導致中金和銀河證券股價上漲了。中金和銀河就像一對緋聞物件，外界非常看好能在一起，但二者又屢屢表示自己是單身。

為什麼市場對於中金和銀河合併預期這麼強烈呢？這是多重因素交織的結果。

大環境來看，中央推動打造一流投行，證監會也在2024年3月釋出的檔案中提出，支援頭部機構透過併購重組、組織創新等方式做優做強。這都強化了券商合併重組的預期。從業界來看，近年來券商重組浪潮風起雲湧，“國泰君安+海通”、“國聯證券+民生證券”都已經走到了一起，還有“浙商證券+國都證券”、“西部證券+國融證券”、“國信證券+萬和證券”等正在走流程。

從中金和銀河可能的聯姻來看，外界會覺得是天造地設的一對。兩家公司都是中央匯金旗下公司，在股東層面便於整合；都是排名靠前的券商，透過合併有望提升行業排名，更容易打造一流券商。

業務結構上也有互補性，中金公司投行業務出眾，自營業務也是行業前三，在服務高階客戶上有優勢。相對來說在經紀業務上有不足，全國營業部數量在200家左右，這還是合併中投證券之後的結果。相比之下銀河證券投行業務和自營業務一般，強在經紀業務，作為老牌券商，在營業部數量上優勢明顯，500家左右的營業部數量雄踞行業榜首。合併後理論上有望實現“1+1＞2”的效果。

更重要的是，二者高管互換強化了整合預期。2023年10月，中國銀河原董事長陳亮轉任中金公司董事長。而中國銀河原總裁王晟則升任董事長，王晟是中金背景，任中金公司管委會成員、投資銀行部負責人，在2022年7月加入中國銀河。

因此外界對於中金公司與銀河證券的合併，抱有非常大的熱情。

券商除非出問題，否則很難接受合併

粗略看上去，中金公司與銀河證券合併，是非常合理的情況。但實際上，兩家公司屢次闢謠合併重組的訊息，且都是求證了大股東中央匯金之後才釋出的澄清公告，這意味著從中央匯金，到兩家公司，都還沒有進入到對合並進行論證以及探討方案的階段。

為什麼外界熱情，當事人卻如此冷淡呢？相信從領導到員工可能都想過二者合併的可行性，但一直沒能實際去探討，細想是很有原因的。

可以從已經落地的併購案例來看券商合併成行需要怎樣的條件。從中央匯金歷史來看，曾經推動了兩家券商的合併，即2014年申銀萬國與宏源證券合併，2017年中金公司與中投證券合併。從最近來看，成功走到一起的案例是國泰君安和海通證券的合併，以及國聯證券與民生證券的合併。

深挖這些成功走到一起的券商案例就會發現，兩家券商能合併是需要一定條件的。因為合併必然會涉及到一些人員的去留，重要崗位由誰來負責。而券商大多是國企，哪些幹部走，哪些幹部留，都是需要頗費精力去處理的事。

因此這些券商合併，基本都是公司經營層面或者股東層面出現問題，降低了合併重組的阻力，最終才得以成功聯姻。

從匯金旗下的兩起合併來看，申銀萬國與宏源證券合併，是大券商與中小券商的聯姻，很重要的背景是在2014年9月，宏源證券核心業務之一的固定收益業務涉嫌違規，宏源證券債券銷售部時任總經理和副總被帶走調查，此後被認為公司靈魂人物的總經理胡強及副總周棟均被帶走，造成宏源證券自1994年上市以來的最大危機，元氣大傷。而另一位主角申銀萬國雖是頭部券商，但歷史上的多次變動以及當時投行業務被處罰，使得IPO數年未果。二者的合併既救了危機中的宏源證券，也讓申銀萬國這家老牌券商得以借殼上市。

2017年的中金公司與中投證券合併能實現，很重要原因也是因為二者陷入一定的困境。當時的中金公司已經是“沒落貴族”，投行業務長期做大專案，在大型國企多已上市的情況下，投行業務收入排名從2010年的第一位下滑到2015年的第七位。更重要的是業務偏科，除了投行外沒有強項，經紀業務只有少量營業部。整體營收排名從此前的20名左右降到四十名開外。中投證券則是在匯金旗下多年，長期在行業二三十名之間，缺少強項。透過合併，中金獲得了超過200家營業部，經紀業務短板得到彌補，整體實力提升。

可以看到，雖然都在一家股東之下，但能夠合併是有條件的，即業務上的困局會減少合併的阻力。如果都是蒸蒸日上，誰會願意被併購？

最近券商行業的合併案例，也證明上述判斷。國泰君安與海通證券合併，很重要的背景是曾經絕對頭部的海通證券業績持續下滑。多年位居營收前三的海通，2022年下滑至第七，2024年下滑至第11名。淨利潤此前多數在前三，不過2022年下滑至第10名。2023年下滑至第27名。子公司海通國際陷入地產債風波，大幅虧損，2024年初私有化退市。這才有了與國泰君安的合併。合併之後，曾經響亮的海通證券名號從此消失在歷史長河。

國聯證券與民生證券合併進展神速，二者作為中游券商，業務上並沒有多大問題。被合併的民生證券還非常有特色，在投行和研究業務上做得不錯。合併得以推進，核心原因是民生證券原大股東泛海集團以及實控人盧志強陷入地產業務危機，甩賣民生證券股權，國聯證券背後的無錫市有做大做強券商的野心，買下了民生證券股權，注入到上市公司國聯證券中。

由此可見，券商能夠合併重組，需要有上層的鼎力推動，還需要有一定的契機，需要一定破口。業務或者股東層面出現問題，透過合併重組來堵住破口，化解風險，這才有了合併的實現。

相比之下，中金公司和銀河證券經營上並沒有出問題，兩家公司都是全市場前十的券商，行業地位比較穩固，也都有自己的業務優勢。因此很難找到理由讓這兩家公司合併，公司本身也會比較排斥合併，畢竟合併涉及到人員的去留等核心利益。

匯金可能也缺少推動合併的動力

以上是企業層面的問題。從股東層面，中央匯金是否會著力推動二者的合併呢？細想一下，可能並沒有非常強的動力。

中央匯金公司的權責是，對國有重點金融企業進行股權投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務，實現國有金融資產保值增值。中央匯金不干預其控股的國有重點金融企業的日常經營活動。

以上方向是非常明確的，匯金日常是管人、管資本，向金融國企派駐高管，參與重大決策，但不插手具體業務，讓金融資產保值，企業做大做強。核心是增強下屬金融企業的競爭力。

中央匯金上面的股東是中投。中投去年年中工作會議指出，匯金推動直管企業提升核心競爭力，聚焦主責主業，持續增強內生髮展動能。2025年經營管理工作會議又指出，發揮好匯金公司作用，深化直管企業管理體制機制，做深做細金融“五篇大文章”，不斷提升核心競爭力。

增強旗下金融企業的競爭力是匯金的工作重心。但是否就需要透過合併方式來實現呢？並不一定如此。合併可以補短板，擴規模，但強化券商競爭力並不是合併起來就夠了。就中金公司2018年以後的重新崛起來看，除了合併中投證券，更重要的是在投行業務上儲備中小企業上市專案，並在2019年科創板開市後抓住了科創專案爆發機會；上市補充了資本；自營投資上加槓桿，投資規模擴容，帶來業績增長。合併只是其中一方面。

而且經歷過兩次旗下券商合併的匯金，肯定明白合併之後的整合難度。歷史上申銀萬國和宏源證券的整合、中金與中投的整合都經歷了數年的時間。其中有比較多的企業文化互斥。如申銀萬國是海派券商，宏源證券是西北的老國企；中金創立之初是合資券商，大摩持股，精英文化。而中投證券是老牌國企、傳統券商。整合起來難度都很大。

中金2017年合併中投證券後，投行和債券承銷率先整合進中金，相關人員全部重新面試，再決定去留和定崗，大量原中投證券的投行和固收員工離職。經紀業務也探討了多種方案，包括推進營業部試點改革轉型財富管理等。最終是將中投證券原經紀業務整合成了現在比較獨立的中金財富。

再回到中金和銀河。二者看似互補，實際上整合難度也很大。中金是投行精英文化，銀河證券則是業內待遇一般的國企券商，平均待遇上有差異。二者體量都很大，如果合併的話，人員去留問題對於匯金和兩家公司來說都是非常棘手的難題。

這樣的整合，可能會帶來整體規模的提升，但會帶來人員的流失、文化的碰撞，對於競爭力的提升有多大幫助，其實是很難講的。

因此除非領導有特別大的魄力，以及非常全面的整合制度安排，否則很難有這樣的動力進行兩家公司的合併。

從中投到匯金，都是新領導剛剛上任不久，領導又是銀行業務出身，當前似乎很難會有動力推動券商業務的整合。人員配置上，中投公司董事長兼任中央匯金董事長，中央匯金總經理則兼任中投公司副總經理。去年下半年，從中投公司到中央匯金，都換了主要領導。其中11月13日，原央行副行長張青松接替彭純，任中投公司董事長。此前的9月底，原農行副行長劉加旺獲任中央匯金公司總經理。張青松在任職央行前，長期在中國銀行和農行工作。因此都是銀行背景的高管執掌中投和匯金，上任不久，在券商整合上不太可能會有大動作，至少要等熟悉情況後再說。

從歷史上看，匯金旗下券商兩次整合，出現在有限幾位領導任職期間，多數時間裡並沒有券商整合。

任期	董事長人選	任職時間
第一任	樓繼偉	2007年9月29日-2013年3月
第二任	丁學東	2013年7月3日-2017年2月
第三任	彭純	2019年4月2日-2024年11月13日
第四任	張青松	2024年11月13日至今

中投公司歷任董事長

任期	總經理人選	任職時間
第一任	謝平	2003.11-2010年4月
第二任	彭純	2010年04月-2013年09月
第三任	解植春	2014.4-2015.5
第四任	白濤	2016.10-2018.6
第五任	沈如軍	2018.8-2024.8
第六任	劉加旺	2024.9月至今

中央匯金公司歷任總經理

也有觀點認為，中央要求打造一流投行，匯金掌握了多家券商的股權，自然會透過併購重組來打造一流券商。實際上也不一定如此。

一方面，從上述分析來看，重組合並中有整合的難題，並不一定必然帶來一流投行的效果。深化證券業務內功，增強研究能力與資產定價能力、交易能力，增強在國際市場的影響力，助力國內企業出海，是形成一流投行的途徑，重組合並是其中的選項之一。

另一方面，中央金融工作會議要求打造一流投行，隨後證監會發布了打造一流投行的相關措施。作為券商行業的主管部門，打造一流投行的“KPI”主要是證監會在背。而匯金股東是中投，中投直接隸屬於國務院，由財政部發債設立。匯金的更重要責任是履行出資人職責，促進國有金融資產保值增值。匯金同時持有了大量國有金融機構的股權，在打造一流投行上可能是沒有太多的直接責任與義務的。

如果匯金旗下券商合併，更可能會從大券商合併中小券商開始，如最近三大AMC劃轉匯金，旗下的東興證券、信達證券等規模與競爭力都相對一般，由大券商整合這些中小券商，難度會小。作為股東來講，匯金可能也希望保留大券商，而非讓大券商合併。打造一流投行，券商行業需要重組，也需要適度的競爭來增強活力。

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