2025年7月21日，繆延亮在CF40宏觀政策季度報告（2025年二季度）釋出會“人民幣匯率的未來”上作主題交流。
國際貨幣體系的四個新形勢
相比五年前、三年前的疫情之前甚至半年前，當前國際貨幣體系出現四個新變化，這些變化對國際貨幣體系和人民幣國際化具有重要含義。
美元，尤其是美債信譽出現裂痕，這為人民幣在海外發行國債創造了良好機遇。傳統上一般認為美債和美元是最典型的安全資產，在危機時刻往往上漲，對沖風險資產（如美股、商品）的下跌。但今年4月2日特朗普宣佈推出對等關稅後，美國出現股市、債市、匯市“三殺”，說明美元資產內部相關性在加強，美債的避險能力下降，難以發揮對沖美股的作用。美債安全性下降的另一個體現是波動性大幅上升，以MOVE指數衡量的美債隱含波動率從疫情前的70以下上升到100附近。
波動率上升，對應美債流動性變差。背後有幾種解釋：
一是美國政府債務發行過多，導致美債流動性下降。新冠疫情期間美國每年赤字在10%以上，現在疫情過去還在6%、7%。
二是與監管相關。2008年以後美國在監管上做了很多舉措，一個典型案例是2010年出臺的巴塞爾協定III中的補充槓桿率（Supplemental Leverage Ratio, SLR）目標，要求銀行的資本與其槓桿資產保持一定比例。由於美債被全額計入槓桿資產，做市商持有美債會佔用資產負債表，讓銀行持有和做市美債的資本成本變高，極大打擊了做市商的做市意願。特朗普政府也在嘗試透過階段性放寬SLR要求、設立常備回購工具（Standing Repo Facility）等政策緩解流動性要求，提高做市商的做市意願。
從美債安全資產溢價來看，溢價通常用便利收益（convenience yield）來衡量，指除了常規利息收益之外的非貨幣性收益。美債便利收益主要來自兩個方面：一是流動性好，能隨時變現；二是最好的抵押物，能被廣泛接受。這使投資者更願意持有美債，因此美債發行利率比一般債券更低，壓低了美國的負債成本。
衡量便利溢價最簡單的方法是比較同期限下美國3A級公司發債與美國聯邦政府發債的利差。美國聯邦政府現在已經失去了3A評級，像蘋果、微軟等大公司是3A評級。歷史上3A級美國公司發債要比美國政府發債利率高兩個百分點，現在這種便利溢價只有一個百分點。當然還有其他視角，用美債收益率與等期限的AAA級公司債利率、SWAP利率之間的利差等指標來衡量，都能看到美債安全資產溢價在縮水（Szoke et al., 2024; Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2012; Schnabel, 2025; Du et al., 2023）。
美債安全資產溢價縮水的原因有幾個：一是欠債太多，美國赤字率過去幾年多的時候近15%，少的時候也有6%、7%，現在特朗普的《大而美法案》並不能把赤字率降下來，大家覺得赤字仍然在高位。美國聯邦政府總債務與GDP之比達到了120%的歷史最高水平。
二是面臨終極買者缺失問題，美國債務高企、美元武器化之下，受制裁的新興國家、美國對手不會購買美債。其他國家在美債和美股之間反覆比較，覺得買美股更好。美股風險溢價歷史上有三個百分點，這些年大家買美股，把美股的股權風險溢價買到“消失”，但並不意味著大家會買美債，大家認為美國債務風險相對比較高，不是償付風險而是價格要更加合理。
美元霸權背後有兩個錨：法理之錨和功能之錨。法理之錨是法定，任何貨幣充當主權貨幣都有法理之錨，它是主權貨幣、國家法定貨幣。主權貨幣法理之錨背後是兩個穩定：一個是價格穩定，貨幣不會很快貶值；另外是金融穩定，錢存在銀行裡是安全的，銀行不會瞬間倒閉。美國過去債務貨幣超發，雙赤字不斷擴張，物價持續高漲，對信任有所侵蝕，甚至金融穩定也出現問題，特朗普反覆攻擊美聯儲就是一個表現。
功能之錨方面，一個貨幣要成為國際貨幣，除了有法理之錨還有更重要的功能之錨。他國對該貨幣的採用必須得心甘情願，很難用法理強制。功能之錨背後，是美國擁有廣度、深度而且高效的金融市場，尤其以美債為代表。美元在歷次貶值後都能重新鞏固地位，主要靠資本市場。但現在美元武器化弱化了功能之錨，特朗普把關稅武器化，濫用金融制裁，美元作為一種基礎設施也被武器化了，極大提升了貴金屬和加密貨幣的儲值功能。
“中國製造”崛起有兩個方面。一是敘事變化。中國製造業競爭力早已全球領先，但以前關注度較低，沒有形成流行敘事。近年來，隨著中國在新能源汽車、5G通訊、AI等戰略新興領域的突破性發展，大家對“中國製造”的關注度明顯提升，中國製造業的敘事正在變得更加積極。
首先是1月份，DeepSeek橫空出世，改變了美國在AI科技革命中一枝獨秀的敘事。在AI領域以外，過去幾個月，各行各業都迎來了自己的“DeepSeek時刻”，比如創新藥領域。還有文化領域，遊戲《黑悟空》、電影《哪吒》等，都迎來了自己的崛起時刻。
各行各業迎來“DeepSeek時刻”，某種程度上讓世界重新認識了中國經濟韌性，認識到中國製造能力。我在與很多外國投資者交流時，他們感嘆中國東西不僅便宜而且質量很好，同時還被系統性低估和低配。在全球股票資產中，54%配在美國，只有1.7%配在中國，這和中國經濟實力、中國企業實力和定位遠遠不相稱，這種低配會在未來迎來系統性的校正。
另一方面是議價權或者定價權變化，隨著市場地位提高，中國企業的議價權得到提升。從資料看，中國製造業佔全球比重超過30%，比後面十個國家的總和還多。出口份額也遙遙領先。更重要的是，原來領先主要體現在低附加值領域，現在我們在很多高附加值行業也實現遙遙領先，如“三新”產品等，對應著定價權的提高。這意味著今後中國有更多實力要求這些產品以人民幣計價和結算。
目前中國跨境貿易只有不到30%用人民幣本幣結算，而歐洲的歐元結算佔比是60%。這是差距，也是人民幣的機會。
經貿體系重構不僅包括貿易體系，還包括供應鏈甚至國際貨幣體系都在重構。這種重構當然也是美國驅動的。美國加關稅使全球貿易版圖發生很大變化，意味著美國做全球最終消費國的意願有所下降，其他國家之間的貿易需求會有所上升，為非美國家用他們國家的貨幣進行結算和計價創造了更廣泛的機會。
中國出口目的地也在呈現分散化趨勢。以前相對比較集中，現在大量向非美國家出口。對美出口份額原來是百分之二十多，4月份降到只有10%，受關稅影響下降10個百分點，其中七成轉到了東南亞國家，三成轉到了墨西哥和東歐國家。
雖然供應鏈重構、貿易重構甚至貿易鏈條拉長，但貿易並沒有減少。原來很多人說打貿易戰是不是會導致貿易到頂，事實上貿易並沒有到頂，全球貿易與GDP之比在2022年反而超過金融危機前的高點30%，說明貿易變得更加複雜，不同國家相互之間都在做貿易。貿易鏈條拉長，也創造了更多交易計價結算機會。
經貿體系重構也意味著中國企業積極主動出海。去年我們曾提出，香港機會很多，流動性也很充裕。以前很多人提到國際化，想的是外國人到中國來投資。現在情況不同了，中國企業出海也是國際化機會，包括香港市場IPO火熱，離岸市場擴大，中國企業往國外去，香港是橋頭堡，為我們統籌發展在岸和離岸市場提供新機會。企業出海有資金訴求，這也是人民幣國際化的機會。
美國剛透過《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（也稱《天才法案》），普遍解讀為美國嘗試利用加密貨幣重新穩固美元地位。香港也通過了《穩定幣條例》草案，馬上將於8月1日實施。據說，穩定幣現在最火的就是美國和中國，其他國家沒這麼火。有人比喻穩定幣會不會是美元的“速效救心丸”，也有人說穩定幣是美元爭奪全球霸權的殺招。
在我看來，加密貨幣更像是一個基礎設施，因為便捷、便宜、可及性強，但對我們還是很有挑戰，所以應該認真應對。穩定幣是代幣而不是幣，代幣的信用來源於背後的法幣（美元），先有對美元需求才有對美元穩定幣需求。
但穩定幣還有另外兩項特性，可能會增加對美元需求：首先它是一種新型的支付結算工具，其使用區塊鏈技術實現資訊流、資金流合一，能夠降低跨境清算成本，這會鼓勵一些本身金融基礎設施薄弱的地區使用穩定幣，變相美元化，增加對美元的需求。其次，穩定幣具有去中心化的特性，符合很多人的使用訴求，尤其是在經濟政治不穩定、高通脹的國家。從這一視角看，對穩定幣興起尤其是代幣化，我們不得不做審慎應對。
隨著加密貨幣的興起，人民幣穩定幣儘管存在多種選擇和方案，但我認為，由於有資本管制，最現實的路徑是推動離岸人民幣穩定幣的發展。然而，離岸人民幣穩定幣目前面臨的主要挑戰在於應用場景較為有限。為了拓展應用範圍，關鍵在於提升離岸市場的深度與廣度。
人民幣匯率預期變化與
人民幣國際化新機遇
人民幣匯率正在經歷結構性變化，主要體現在兩個方面。第一是預期逆轉。人民幣在特朗普宣佈對等關稅後沒有貶值預期，反而有升值預期。
第二，利率環境也變了。以前人民幣是高息貨幣，十年期國債收益率一直比美國高，現在中國十年期利率長期在2%以下，而美國十年期利率長期在4%以上。未來我們可能會繼續處於低利率環境中，人民幣也將長期成為低息貨幣。
這兩類變化為人民幣國際化奠定了基礎，比如利率低可以更有空間發展人民幣融資型國際化，讓外國人來中國發債或融資。
從匯率幣值來看，人民幣匯率走出貶值預期。在相當一段時間裡，無論是2024年還是2025年特朗普剛上臺的時候，人民幣匯率都在7.3附近持續承壓，貶值預期比較強，甚至在特朗普宣佈加關稅前幾天，人民幣貶值壓力還是比較大。可是在關稅真正實施以後，尤其是中國對美國做出強有力的反制後，人民幣走出升值行情，貶值預期一掃而光。
當前匯率政策面臨新的平衡考驗。與國際投資者交流時，他們提出疑問：為什麼人民幣不升值更多？人民幣只是從7.3升到7.1，大概兩個百分點，而歐元從1.04升到1.18。很多國際投資者購買資產希望獲得兩類回報：利率回報和匯率變動回報。在人民幣利率相對較低（利率回報較低）的情況下，如果缺乏匯率升值回報，可能進一步制約人民幣資產對投資者的吸引力。
對於國際投資者的上述疑問，回答是首先利率是會變的。其次，從升值預期看，人民幣以後可能還會調整。無論以2015年還是2020年為基期（100），美元真實有效匯率都上升了15%甚至更多，超過了20世紀90年代克林頓政府技術革命時期的高點。與美國相反，人民幣真實有效匯率下降了15%或更多，創2012年以來的低點。
美國通脹遠高於中國，2022年名義CPI增速最高超過9%，2024年也有3%，高於疫情前的均值水平；下半年美國可能還有二次通脹的風險，同時人民幣對美元名義匯率小幅走弱，這意味著人民幣可能存在低估，未來存在升值空間。
匯率預期變化也為人民幣國際化創造了新機遇。首先，隨著中美談判取得進展，近期人民幣匯率在中間價帶動下走出升值行情，但在很多投資人看來人民幣目前的升值幅度還不足以與我國經濟基本面和人民幣實際購買力相匹配，有繼續升值的空間。
資金流動可以更明顯地反映出匯率變化預期。疫情之初，人民幣匯率下行壓力主要來自貨幣投資頭寸的變化，很多人相對更願意持有美元頭寸，這反映在其他投資項下。過去兩年人民幣匯率下行壓力則主要來自直接投資項下的資本流出壓力，這是一個結構性變化。當前形勢已經再次變化，使用風險逆轉期權觀測人民幣匯率調整壓力，可以看到2022年8月份以後，人民幣對美元風險逆轉期權最高時超過1，表明外匯投資者傾向預期人民幣貶值，而現在一個月和三個月的風險逆轉期權都轉為負值，說明人民幣現在面臨的是升值預期。
人民幣升值壓力來自哪裡？從外部看，美元雙錨出現鬆動，人民幣貶值壓力減少。從內部看，我國製造業順差在上升。很多人認為本次美元信譽出現裂痕為歐洲提供了機會，但我認為中國相比歐洲有很大優勢，因為歐洲沒有完整財政主權，中國有完整財政主權而且財政狀況相對健康，有能力和空間為國際投資者提供安全資產。此外，歐洲許多國家是淨負債，中國則是淨資產。因此，中國政府有能力進一步擴大財政支出，提供安全資產，為人民幣國際化奠定基礎。
政策建議
人民幣的計價和結算能力是我們當前的短板，必須著力突破這一瓶頸。人民幣的結算和計價比例目前仍較低，尤其在貨物貿易中不足30%，服務貿易中則相對高一些，大約佔50%。相比而言，美元基本以本幣結算計價，歐元的比重有60%，所以人民幣相比美元、歐元在結算計價方面還有很大提升空間。
特別是在大宗商品方面，很多商品都是中國在主導購買。現在中國具備更大的定價權，不僅作為買方，在部分出口商品中作為賣方也擁有一定的定價能力，有能力來以人民幣計價或者作為結算交易。
推動人民幣國際化需要有區域化的理念。儘管當前存在去全球化的趨勢，但這並不意味著不要區域化。除了推動人民幣的計價和結算外，還應擴大人民幣使用的規則化建設。這些規則需要與相關國家對接，無論是在貿易爭端處理、計價結算安排，還是司法銜接、財政平衡、價值穩定等方面，都需要建立相應的制度安排，而不是僅僅依靠企業之間的個別談判。這更需要在國家層面的頂層設計上作出努力。
海外投資者反映，持有人民幣的實際應用場景較為有限，通常情況下會將其轉換為美元或用於經常賬戶交易。因此亟需建立一個有效的投融資閉環機制，使資金能夠在市場中沉澱下來，特別是在離岸市場，當然在岸市場同樣適用。
人民幣要構建投融資閉環，意味著境外主體在獲得人民幣後，應具備相應的投資渠道和使用場景，使其能夠有效運用該資金。
儘管投融資閉環的概念已提出多年，但當前的國際環境與以往相比有所不同。一方面，美元體系出現一定裂痕，全球範圍內去美元化的趨勢有所增強；另一方面，人民幣的融資屬性也發生了重要變化。過去，人民幣被視為高息貨幣，境外主體普遍不願意使用人民幣進行融資，而當前人民幣已逐步轉變為低息貨幣，政策利率為1.4%，10年期國債利率約為1.7%，人民幣融資成本相對降低，使其在融資市場上具備一定競爭力。
強化人民幣融資功能可以與我國企業對外投資形成良好的互補關係。此外，我國企業加快出海也帶來了新的融資需求。當前，許多內地企業在出海過程中首選香港作為第一站，隨之產生較大的境外融資需求。
在投融資閉環建設方面，我國在提升境外持有人民幣資產比例方面仍存在較大空間。目前，外資持有中國債券的比例僅為5.9%，而持有美國國債的比例超過30%；海外持有美債規模達8萬多億美元，持有日本國債規模超過1萬億美元，而海外持有的人民幣國債或債券規模約為2萬億元人民幣，摺合美元約3000億。相比之下，我國人民幣資產的海外持有規模明顯偏低，反映出當前人民幣資產的國際吸引力仍有較大提升潛力。
此外，從人民幣資產供給角度看，海外人民幣資產仍相對稀缺。以香港離岸市場為例，人民幣國債存量僅為一千多億元，供給不足的問題依然突出。
為了實現投融資閉環，必須培育一個健康穩定的離岸市場環境。然而，如果匯率缺乏彈性，離岸市場的發展將受到限制。因此，在資本專案尚未完全開放的背景下，建立浮動匯率制度成為離岸市場發展的先決條件。其次，需要大幅提升國債供給量。鑑於海外投資者持有人民幣存款的實際效用有限，國債作為優質抵押品，相當於金融市場基礎設施。應當設法擴大海外流動性規模，包括透過各種渠道向香港等地輸送流動性，增加國債發行量。
目前對於穩定幣有各種認識：代幣、類似貨幣市場基金、類似支付寶和餘額寶等。我認為它是一種基礎設施，具有非常強的規模效應和壟斷效應。
中國需要關注的關鍵問題在於其是否能輕易穿透資本管制，這要求我們在技術層面做好相應的部署和安排。從技術角度來看，對穩定幣賬戶進行監管是有抓手的：公鏈上可以架設資本管制節點，在智慧合約上設定交易或履約規範；託管錢包也可以實施監測。但不可否認，穩定幣技術從根本上解決了點對點的協調問題（Double coincidence of wants），可能助長跨境“對敲”，降低了監管可見性。
如何發展人民幣穩定幣？許多專家學者已經給出了很多建議，但涉及兩個問題：一是在哪裡發，在岸還是離岸；二是用什麼資產作為錨定支撐。根據幣種及在岸離岸的不同，至少有四種選擇：在岸人民幣、離岸人民幣、在岸盯住其他資產（如黃金）、離岸盯住其他貨幣（甚至美元）。
在中國資本管制的條件下，可優先在香港推進離岸人民幣穩定幣試點。離岸發行人民幣穩定幣面臨的最大短板是應用場景較少，需考慮如何在貿易和金融等方面擴大使用，做大離岸市場人民幣資產。從經濟角度看，可利用中國在製造和產業鏈上的優勢，推進人民幣穩定幣線上下的應用場景。從金融市場角度看，可藉助香港離岸人民幣中心的特殊定位，將更多中國資產“上鍊”，從而在日常經貿結算交易之外，拓寬人民幣穩定幣在投資方面的使用場景，完善“鏈上”投融資閉環。
人民幣歷史波動率與SDR籃子加權歷史貨幣波動率，在2018年-2020年間大致相當，前者佔後者的七八成左右；2023年以後，人民幣波動率下降較快，CNH波動率佔比降至五成，CNY只有三成。
2024年6月份，我在《中美利率分化，人民幣匯率如何破局？》一文指出，在中美之間存在較大利差的背景下，人民幣作為低息貨幣，如果缺乏波動，易刺激投資者將其作為套息交易中的融資貨幣使用，從而做空該貨幣。因為預期回報就是利率差，缺乏波動性使得這種交易風險極低，兩者疊加在一起，套息交易的價效比很高。過去幾年這種交易一度很流行。
相比之下，日本的利率比我國更低，僅為0.5%甚至更低，投資者卻不願使用日元做空當融資貨幣，原因在於日元波動率較大，持有成本和風險較高。
近期人民幣匯率彈性適度恢復，有助於遏制套息交易，減輕匯率單邊下行壓力。考慮到人民幣國際化新形勢，人民幣也不宜和美元繫結太深，需要走出自己的獨立行情。因為如果離岸市場越來越大，匯率有可能會越來越由離岸市場決定，若要求其嚴格維護人民幣對美元匯率的穩定，可能使離岸人民幣流動性被迫收縮，制約離岸市場發展。
總而言之，在新形勢變化下，人民幣面臨新的國際化歷史機遇和戰略機遇期。但抓住戰略機遇的一個重要前提條件是匯率需要保持適度彈性。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘