什麼意思呢？

有些人以為，人民幣、美元這些信用貨幣發行是沒成本的，就是一張紙，可以隨便印。其實不是。人民幣和美元都有底層資產的，如果沒有底層資產，人民幣就是一張紙，你敢要嗎？

我舉個例子，我在我家裡發行了一種貨幣，就是積分。我家小孩，每天按時完成作業獎勵100個積分，拖地一次獎勵200個積分，無故發脾氣罰300積分。小孩受到激勵，積極做作業、拖地，忍住不發脾氣。為什麼？他們想要我的積分，為什麼想要我的積分？我的積分不是一張白紙，而是貨幣，背後有底層資產。

我的底層資產，有小孩喜歡的積木玩具、兒童百科書、吃大餐、旅行。比如，他們積攢到2000積分，可以跟我換一本百科全書，5000積分可以跟我換一次吃大餐，8000積分可以跟我一次旅行。這叫剛性兌付。

你看，不是我的積分吸引他們，而是底層資產吸引他們。這些底層資產給我的貨幣建立了信用。美元和人民幣也是這樣，雖然現在的信用貨幣不是剛性兌付，但是底層資產還是信用貨幣的信用來源。美聯儲發行一筆美元，央行發行一筆人民幣，都需要儲備相應多的底層資產。

好的，我們看看美聯儲的家底，看看美元的底層資產是什麼？開啟美聯儲的資產負債表，你會發現，主要資產就是美債。只要美債的信用沒問題，美元就是可靠的。

再看中國人民銀行的家底，看看人民幣的底層資產是什麼？開啟中國人民銀行的資產負債表，你會發現，最大一筆資產是外匯佔款，規模是21.9萬億人民幣，佔比50%，正好一半。第二大資產是對銀行債權，規模是16.3萬億，佔比37%。這兩類資產加起來佔比達到87%。

但是，這兩類資產到底是什麼？

外匯佔款很容易理解，主要就是美元，外匯管理局用這些美元去投資，主要買美債。對銀行債權又是什麼呢？其實就是央行對銀行的貸款，主要抵押資產是國內發行的債券、央行發行的央票等。

好的，接下來我就要重點講這兩類底層資產的可靠性。因為它們決定著人民幣的信用。相比起來，外匯佔款的信用更容易確定的，對人民幣的支撐更加可靠。為什麼？原因有兩點：

第一點，外匯主要是美元和美債，它們都是國際上比較可靠的金融產品，是硬通貨，是由國際市場定價的。這一點非常重要。你看今年美聯儲加息，美債價格大跌，但是美債依然是全球主要國家央行和金融機構持有的最大的資產。

第二點，央行儲備外匯來發行人民幣，是一種剛性約束。意思就是，我們要發行7.1人民幣，必須賺到1美元才能發。我們靠什麼賺外匯？主要就是出口製造業。過去20年，出口製造業大規模創匯，支撐著人民幣的信用。所以，人民幣的信用來自外匯佔款，根本上來自中國製造業企業的出口競爭力。這其實是很過硬的。同時，這種外匯的剛性約束，可以抑制央行超發人民幣。

然後，我們再看第二大資產：對銀行債權。這種資產的底層主要是國內的債券。它有兩個特性是不確定的。第一，由於國內金融市場沒有完全開放，國內債券不受國際市場定價，它在國際上值多少錢是不確定的，國際投資者對它的認可度是未知的。離岸人民幣的價格，不是我說了算，也不是我們說了算，而是國際投資者說了算。第二點不確定的是，國內債券是自己發行的，它的剛性約束不足，存在軟約束。比如，政府發行很多債券，國有商業銀行採購，然後用這些債券作為抵押向央行申請貸款。如果發行量太大，債券價格下跌，底層資產就會縮水，影響貨幣信用。

所以，從底層資產的角度來看，外匯佔款這種資產的信用是比較確定的，這種資產越多，人民幣的信用就越可靠。這樣就很簡單了。人民幣穩不穩，不管是對內還是對外，從底層邏輯上看，我們盯死一個數據，那就是外匯佔款的比例。

接下來，我們就看看最近十年央行外匯佔款的變化。2013年外匯佔款的比例達到80%。對銀行債權的比例不到5%。2014年開始央行調整人民幣的錨，怎麼調整？央行不再對商業銀行強制結匯，商業銀行向央行申請貸款時，開始大規模使用國內債券資產，而不是外匯資產。這樣操作的結果是，外匯佔款的比例迅速下降，對銀行債權的比例迅速上升。從2013年1月到今年1月，外匯佔款的比例下降了29個百分點，對銀行債權的比例上升了30個百分點。你看，外匯佔款下降的空白，對銀行債權正好補上。

外匯佔款比例下降的趨勢，值得我們注意啊。現在佔比是多少，今年1月份，外匯佔款的比例是51%。然後，很多人預測，今年這個比例要破50%。今年美債價格下跌，外匯佔款的市值下降，到10月份，外匯佔款的比例下降到50.5%。但是，有意思的是，今年9月份和10月份，外匯佔款其實有點增加。我感覺，是一種推測，央行暫時守住外匯佔款50%比例，或者維持在50%上下。我說是暫時。

外匯佔款比例50%，可能會是一個非常重要的心理關口，可能會替代之前人民幣匯率7，成為新的心理關口。畢竟，這種底層資產對人民幣的信用來說太重要。明年下半年，美聯儲加息，美債價格上漲，外匯佔款的比例可能會上升。

但是，為什麼說暫時？從長期來看，中國在持續化債，地方政府發行大量的特殊再融資債券，同時又擴大國債的發行，央行需要持有這些債券發行更多的人民幣，對銀行債權的比例還將提高，外匯佔款的比例還將降低，可能會跌破50%。

最後，如果一個國家的金融是開放的，資本是自由流通的，那麼這個國家的所有資產，包括債券，都是國際市場定價的，這樣，央行發行貨幣就不一定非得要吸收這麼大規模的外匯，完全可以使用國際投資者認可度高的國內資產。河流與海洋連通，風險其實更小。如果不連通，出現資產堰塞湖，就不好辦了。