本期專欄：境內美元利差與人民幣匯率走勢探究。掉期隱含境內美元利率通常能比境內美元同業拆借利率更快反映離岸美元利率變化，兩者的相對利率水平和人民幣匯率存在關聯。在CIROR與掉期隱含美元利率之差處於相對高位時，美元兌人民幣下行動能更強；相反則具備上行潛力。近期，在美聯儲暫停降息、貿易爭端之下，掉期隱含境內美元利率重回CIROR上方，且CIROR與掉期隱含美元利率之差正在下行接近歷史20分位數，使得美元兌人民幣存在較強支撐。
鮑威爾暗示年內美國將面臨滯脹問題，關稅導致通脹上升可能更持久。大部分官員贊同不急於降息。在債務上限問題解決之前，難以調整縮表立場。近期特朗普關稅帶來美元體系失衡擔憂，美國遭遇股債匯“三殺”，但美元流動性整體狀況依然良好。特朗普反覆無常的關稅壓力傳導至境內，美元拆借資金面情緒指數反覆橫跳，第一季度銀行間美元拆借、回購活動升溫，存單發行冷清。
本期專欄：境內美元利差與人民幣匯率走勢探究
外匯掉期以及外幣拆借是境內銀行美元融資的主要渠道。掉期隱含境內美元利率通常能比境內美元同業拆借利率更快反映離岸美元利率變化，波動性更大。這一方面是由於外匯掉期市場具有更高的流動性和更廣泛的參與者（包括境內外機構、對沖基金等，而同業拆借以銀行為主），價格發現機制更靈敏。另一方面，掉期隱含利率與跨境套利行為直接關聯。
境內美元拆借與掉期市場隱含的相對利率水平對境內美元流動性狀況存在啟發。可以注意到，美聯儲降息週期內，掉期隱含境內美元利率往往低於CIROR，表明離岸美元寬鬆向境內傳導；高利率維持期內的情況則相反，反映境內美元流動性存在結構性摩擦。與境內金融機構外匯存款同比增速配合來看，該指標越高通常伴隨CIROR與掉期隱含境內美元利差[1]中樞震盪向上，因為此時境內美元資金普遍寬裕化；反之亦成立。
近年來，境內美元流動性是影響人民幣匯率的關鍵變數之一。因此，上述美元融資利差與人民幣匯率走勢存在關聯。但利差0值並非觸發人民幣升貶切換的分水嶺，只有等利差執行到一定極值水平才會對人民幣匯率產生影響。以CIROR與掉期隱含美元利率之差的20、80分位數為界限，統計利差高於80分位數以及低於20分位數時人民幣匯率日漲跌幅直方圖，可以發現在利差處於相對高位時，美元兌人民幣下行動能更強[2]；相反，則具備上行潛力。前者的典型例子包括2021年美元兌人民幣與美元指數、中美利差等傳統指標背離的時期。近兩次由日元套息交易反平帶動的人民幣匯率升值（2023年第四季度、2024年第三季度）與美聯儲高利率維持期重合，因此人民幣漲勢不算太猛。其中，因2024年9月美聯儲進入降息通道，上述利差轉為倒掛，2024年第三季度人民幣匯率的漲幅比2023年第四季度更明顯。近期，在美聯儲暫停降息、中美貿易爭端之下，掉期隱含境內美元利率重回CIROR上方，且CIROR與掉期隱含美元利率之差正在下行接近歷史20分位數。倘若跌破，美元兌人民幣存在更強支撐。
一、美聯儲追蹤
美聯儲4月會議紀要顯示，決策者一致認為經濟前景不確定性很高、通脹面臨上行風險；聯儲完全有能力等待通脹和經濟前景更明朗時再行動。一些與會者指出，若通脹持續存在，增長和就業前景卻減弱，可能面臨“艱難取捨”。大多數人支援放慢縮表決定，小部分人認為沒有信服的放慢理由。
官員言論方面，鮑威爾在4月16日的演講中指出，今年餘下時間，美聯儲可能會偏離目標，或者至少不會取得任何進展（存在滯脹問題），但會在力所能及的情況下恢復進展。關稅導致通脹上升可能更加持久，必須使通脹預期保持穩定。部分官員也表達了對關稅對通脹產生更持久影響的擔憂，但沃勒對此提出質疑，認為這是暫時的。大部分官員贊同不急於降息。柯林斯認為，美國對進口商品徵收高於10%的關稅將使核心PCE上升0.7至1.2個百分點，美聯儲預計會在今年晚些時候才降息。最鴿派成員古爾斯比也稱，近期調整利率的門檻相對“更高”。QT方面，鮑威爾表示在債務上限問題解決之前，無法準確衡量準備金水平的稀缺程度。
流動性工具使用方面，儘管特朗普關稅帶來美元體系失衡擔憂，美國遭遇股債匯“三殺”，但從負債端來看美元流動性狀況依然良好。美聯儲隔夜回購、貼現工具使用量維持低位。風險偏好回落，投資者贖回MMF並存入銀行的傾向顯著，大小商業銀行未被區別對待。債務上限問題懸而未決，財政部短債淨髮行為負對隔夜逆回購虹吸減弱。銀行體系準備金佔總資產比重反彈至14.1%，處於安全閾值內。
二、境內美元流動性
境內美元利率方面，3M境內掉期隱含美元利率在3月後波動加劇，4月關稅衝擊下有所反彈，而SOFR利率偏弱震盪，境內外美元利差（境外-境內）先升後降。證券投資賬戶資金流與基礎賬戶相反，對境內美元利率擾動不大。
利率水平方面，3M CIROR利率下行至4.5%，掉期隱含美元利率為4.60%；借日元后掉成美元的成本為4.02%，相比其他美元融資方式保持優勢。美元兌人民幣相對境內美元利率偏離度在歷史95分位數附近徘徊。
境內美元市場方面，2025年第一季度，特朗普反覆無常的關稅壓力傳導至境內，銀行間美元拆借、回購活動升溫，存單發行冷清。金融機構外匯存款同比增速繼續上行。具體而言：
美元拆借：美元拆借規模從5654億美元抬升至8059億美元。銀行間美元拆借資金面情緒指數波動加劇，近期再度上行至60上方。
美元回購：美元回購量從570億美元抬升至931億美元。
美元存單：僅交通銀行於1月發行1只境內美元存單，規模為1.5億美元。2月、3月無發行。截至2025年4月17日，總未償額為16.5億美元。
美元存貸款：截至2025年3月，金融機構外匯存款總額9602億美元，外匯貸款總額5469億美元。金融機構外匯存款同比增速小幅反彈至15.2%，貸款同比增速為-19.7%。
三、境外美元流動性
SOFR、OBFR價差中樞自3月中旬以來小幅抬升後回落，總體位於常規波動區間，表明回購市場、歐洲美元尚無異常壓力；EFFR價差無反常表現。近期特朗普關稅帶來的美債市場動盪，與海外經濟體拋售、槓桿基金美債基差交易被迫平倉等因素有關。其中，基差交易透過向一級交易商抵押現券獲得槓桿資金（通常為非清算雙邊回購）。以一級交易商美國國債逆回購（融出資金）/回購（融入資金）反映國債回購市場的資金需求與資金供給的相對水平，該指標已經開始回落證明壓力緩和，與SOFR- IORB的利差下行相呼應。
2025年第一季度，歐洲、日本、英國、瑞士央行分別啟用122.7、1.1、4.6、0.1億美元貨幣互換額度。美股朝美元流動性指標暗示方向修正，兩者負相關減弱。美元流動性將為下半年美股走勢提供支撐。
注：
[1]本小節利差均指CIROR-掉期隱含境內美元利率。
[2]從直方圖近似得到的正態分佈均值正負號可以看出。
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