本期專欄：美國債務上限與美元貨幣市場。美國政府1月債務上限暫停結束，迎來“暫停債券發行期”。歷史上美國債務上限問題時有發生，期間政府發債行為受到制約。到期前1個月，政府傾向於增發中長債、減少短債發行。美聯儲縮表疊加加息週期內，該行為或放緩ON RRP下降速率，但在降息週期內的影響取決於ON RRP與短債的相對利率水平。另外，因債務問題解決時間偏晚（常拖到“最後一刻”），“X-day”前短債收益率往往走高。與歷史情況不同，目前TGA水平仍相對較高，暫時減輕了市場對於“X-day”的恐慌，因而市場目前對債務上限交易程度不高。
美聯儲大多數官員在進一步降息方面表現出更謹慎態度。洛根指出未來通脹降溫未必觸發降息，勞動力市場成關鍵風向標。1月境內銀行間美元拆借資金面先緊後松，拆借、回購、存單發行活動降溫。最新金融機構外匯存款同比增速再度反彈至6%上方，從掉期隱含美元利率相對於CIROR的位置來看，當前境內美元流動性不緊張，因而當美元兌人民幣接近中間價鎖定上限、遇到事件型衝擊時，人民幣容易出現“急升波段”。此外，使用日元掉期成美元的融資成本仍具優勢。
本期專欄：美國債務上限與美元貨幣市場
美國政府於2025年1月21日再次觸及法定債務上限，此後至3月14日迎來“暫停發行債券期”，同時採取如暫停為公務員退休和殘疾基金以及郵政退休人員健康福利基金注入新資金等“非常規措施（extraordinary measures）”，以確保在現有資金框架下繼續運轉。未來需國會提高或暫停甚至是取消債務限額才能打破僵局。1990年至2012年期間，債務上限累計被上調18次。從2013年開始，政策制定者開始暫停債務上限，共計6次。當前特朗普政府可能更傾向於取消債務上限。
隨著債務上限問題的浮現，政府發債行為受到牽制，表現出一定規律性。其短債淨髮行情況將對貨幣市場產生重要影響。我們覆盤了2013年以來債務上限到期日（暫停上限到期日）前政府的發債行為。可以注意到，在到期前一個月內，政府可能會視情況適度增加中長期融資、減少短期融資。顯然，這是為了在更長期內鎖定資金從而減輕在無法舉債階段的支出壓力。國庫券是美國貨幣市場基金（MMF）重要的投資標的，其淨髮行的減少可能增加MMF對其他產品的依賴，例如美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）。當然，這也取決於兩者的相對利率水平。在美聯儲縮表階段，ON RRP規模自然回落。我們發現，此時若存在加息預期，政府短債淨髮行下降或可階段性放緩ON RRP規模下行斜率；但如若美聯儲縮表的同時降息預期發酵，市場短端利率（國庫券收益率）將搶跑政策利率先行大幅回落，政府短債吸引力降低，此時其淨髮行的下降未必會影響ON RRP水平。
當前財政部TGA賬戶餘額為8300億美元，區別於以往，距離用盡所有特別措施後仍無法支付政府賬單的“X-day”可能尚遠，但需持續關注。以史為鑑，臨近“X-day”到期的政府債券尤其是短期債券（小於1年期）的收益率大機率走高（遭到拋售）。這是由於美國立法者經常等到“最後一刻”才會提高或暫停債務上限，從而給金融市場帶來壓力。比較典型的例子如2013年債務上限危機。2012年12月31日美國達到債務上限，非常措施被預計將在2月15日前用盡。2月4日至5月19日債務上限短期暫停。5月19日，債務上限提高到17萬億美元左右。考慮到當年的減稅法案以及2013年6月28日到期的600億美元房利美和房地美債務償還影響，財政部預計非常措施只能持續至10月17日。國會最終懸崖勒馬，於最後一日透過在更長期內的暫停債務上限的法案。根據Brookings的統計，“X-day”前一個月，該日期附近到期的個別國庫券收益率一度漲近30bp。
一、美聯儲追蹤
美聯儲1月會議如期暫停降息，全票透過，宣告措辭無實質性修改， 暫未討論停止縮表。新聞釋出會上，鮑威爾表示不急於再次降息，再次降息前需要看到通脹有實際的進展；關稅的影響有非常多的可能性；自1月特朗普要求立即降息後，兩人沒有再進行溝通。
官員言論方面，大多數官員在進一步降息方面表現出更謹慎態度，包括傳統鴿派古爾斯比。但沃勒立場軟化，他認為不排除3月降息；如資料配合，今年或降息3-4次。威廉姆斯也存在偏鴿觀點，認為當前仍處在低中性利率環境。對於未來判斷降息時點的依據，洛根指出，通脹降溫未必觸發降息，勞動力市場成關鍵風向標。
流動性工具使用方面，美聯儲隔夜回購使用量小幅回落。貼現工具使用維持低位，其餘主要流動性便利工具使用規模清零。隔夜逆回購規模下行至764億美元左右。銀行體系準備金佔總資產比重為13.6%，佔GDP比重為10.4%，處於安全閾值內。
二、境內美元流動性
境內美元利率方面，3M境內掉期隱含美元利率、SOFR利率震盪，境內外美元利差（境外-境內）變化不明顯。證券投資賬戶資金流與基礎賬戶相反，對境內美元利率擾動不大。
利率水平方面，3M CIROR利率小幅下行至4.57%，掉期隱含美元利率為4.50%，存款利率為4.48%；借日元后掉成美元的成本為4.12%，相比其他美元融資方式保持優勢。
目前特朗普關稅政策較預期溫和，對人民幣短期壓力不如2018年。美元兌人民幣相對境內美元利率偏離度在歷史95分位數附近徘徊。
境內美元市場方面，2025年1月，銀行間美元拆借資金面先緊後松，拆借、回購、存單發行活動降溫。最新金融機構外匯存款同比增速重新上行至6%上方。具體而言：
美元拆借：美元拆借規模為5654億美元，較前值6405億美元有所減少。銀行間美元拆借資金面情緒指數衝高回落，最新資料在45左右。
美元回購：美元回購量為570億美元，低於2024年12月的673億美元。
美元存單：交通銀行發行1只境內美元存單，規模為1.5億美元。截至2025年2月12日，總未償額為23.8億美元。
美元存貸款：截至2024年12月，金融機構外匯存款總額8537億美元，外匯貸款總額5514億美元。金融機構外匯存款同比增速小幅反彈至6.9%，貸款同比增速為-17%。
三、境外美元流動性
SOFR、EFFR、OBFR價差無明顯異動。1月，歐央行7天美元貨幣互換使用規模繼續下降；日央行的使用量為500萬美元；瑞士央行重啟200萬美元額度。美股表現震盪，與美元流動性負相關性有所降低。
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