美聯儲於3月20日最新議息會議宣佈將美國國債單月縮減上限由250億美元下調至50億美元，預示縮表接近尾聲。我們在此前報告中全面評估了美聯儲結束縮表的可能時點，指出美聯儲大機率將於年內停止縮表，特別是上半年，最早或於第一季度實施。特此重溫，以饗讀者。
本期專欄：多種方法評估美聯儲縮表終點。我們嘗試從充足準備金水平、大銀行向交易商日內付款時間、衡量ON RRP結束時間以及一級交易商調查的角度出發，進一步評估美聯儲結束縮表的時點。準備金餘額與商業銀行總資產、GDP之比分別達到12%~13%、10%~11%時，可能意味著準備金水平已經回落至合理區間，此時 ON RRP將不再被需要。大銀行向交易商付款的時間若被延遲，美聯儲也應該考慮停止縮表。另外，紐約聯儲的一級交易商調查顯示，關鍵交易商普遍預計2025年4月美聯儲將暫停縮表。綜合上述分析，我們認為美聯儲大機率將於2025年停止縮表，特別是上半年，最早或於第一季度實施。
在美國經濟保持韌性、通脹進入平臺期的背景下，近期官員論調總體朝鷹派傾斜。連最鴿派委員、芝加哥聯儲主席古爾斯比也認為9月點陣圖所示路徑是合理的。美聯儲隔夜回購使用量回歸正常水平。境內外貨幣市場利率下行放緩，未現異常波動。美元兌人民幣上行相對境內美元利率超升幅度達到90分位數以上。境內美元存款增速存在回落風險。
本期專欄：美聯儲縮表何時結束？
上一期中，我們嘗試從美國商業銀行流動性指標LCR的角度評估美聯儲縮表終點。本期專欄，我們將引入更多視角，綜合評估美聯儲結束縮表的時點。假設美聯儲在剩餘時間內繼續按照每月250億美元美國國債、200億美元MBS的縮減節奏（近似於實際縮減規模，小於計劃的350億美元）。
方法一：定義充足準備金水平
在《興業研究海外固收報告：評估美聯儲縮表進度的新方法——美元貨幣市場月度觀察2024年第二期20240216》中，我們介紹了紐約聯儲以準備金餘額與商業銀行總資產之比為基準，對銀行體系準備金充裕（abundant）、充足（ample）、稀缺（scarce）進行界定的方法。12%~13%為準備金需求曲線從平坦（準備金充裕）轉變為略微傾斜（準備金充足）對應準備金餘額與商業銀行總資產之比的水平。當前商業銀行對自留流動性的舒適區可能隨著大環境的寬鬆而水漲船高。我們預計準備金餘額與商業銀行總資產之比下行至12%~13%，美元貨幣市場利率受到適度影響的階段，美聯儲就將停止縮表。假設後續商業銀行資產變化全部歸因於準備金水平變化，則上述過程可以表述為：
代入11月10日當週商業銀行準備金餘額及總資產資料，可以得到待縮減準備金為2448~5096億美元，對應美聯儲還可縮表5~11個月。
聖路易斯聯儲經濟學家Amalia Estenssoro和Kevin L. Kliesen於2023年8月提出[1]，以名義GDP佔比衡量最佳準備金水平是合理的。且他們認為10%至12%的比例是適當的。美聯儲理事沃勒於今年1月也指出，GDP 的10%至11%將是“從系統中抽走準備金的大致終點”[2]。結合OECD預測，假設準備金變動路徑按照2024年以來的趨勢，當前至2025年5月是美聯儲可能結束縮表的時間段。
方法二：觀察大銀行向交易商日內付款時間
斯坦福大學教授Darrell Duffie於今年6月表示[3]，美聯儲可以透過觀察大銀行向交易商付款的時間來判斷其是否過度削減了準備金。當大銀行需要向交易商支付資金時，它們通常會根據其準備金情況來調整支付時機。基於美聯儲即時結算系統Fedwire的資料，David Wessel、Adam Copeland等人的研究表明[4]，每當銀行的準備金餘額不足時，它們都會在當天晚些時候向最大的交易商付款。當付款被延遲時，美聯儲應該考慮停止縮表。 2015年到2019年，伴隨準備金的下降，中位支付時間被推遲近一小時。2019 年至2022年準備金增加與付款結算時間提前相吻合。截至2024年第二季度，支付時間仍停留在相對靠前的位置，暫未顯現延遲跡象。
方法三：衡量ON RRP結束時間
當美聯儲將資產負債表縮減到準備金充足的狀態時，ON RRP將不再被需要。鑑於ON RRP使用量下降節奏受到國庫券發行影響，我們考慮了2024年以來其下降斜率的兩種極端情形（分別為2024年以來、2024年第四季度以來）來匡算ON RRP耗盡的大致時點。結果顯示，今年第四季度至明年第二季度是可能的時段。
方法四：調查
根據紐約聯儲2024年9月的一級交易商調查（Survey of Primary Dealers），大多數交易商預計縮表結束時點將取決於對準備金、ON RRP水平或貨幣市場利率相對於基準利率上行壓力的評估。一些（Several）交易商預計縮表將在經濟衰退時，或美聯儲繼續降息的期間結束。一些（Several）交易商認為，一旦縮表完成，到期的MBS將會再投資於美國國債。23家受訪交易商中位數預期為，2025年4月美聯儲暫停縮表，準備金餘額為3.125萬億美元。
綜合上述分析，我們認為美聯儲大機率將於2025年停止縮表，特別是上半年，最早或於明年第一季度實施。
一、美聯儲追蹤
美聯儲11月會議如期降息25bp，宣告措辭改動不多，但刪除了“對於通脹實質性邁向2%的信心增強”，引發市場對於特朗普當選將阻礙美聯儲降息的猜想。對此美聯儲主席鮑威爾在新聞釋出上表示，措辭修改不具備前瞻性，由於特朗普政策細節未明，尚不會帶入模型影響貨幣政策路徑。對於未來降息路徑，美聯儲堅持“一會一議”，將從容地將利率降至中性利率。
官員言論方面，在經濟資料韌性、通脹進入平臺期的背景下，近期官員論調總體朝鷹派傾斜。就連最鴿派委員、芝加哥聯儲主席古爾斯比也認為，美聯儲應該按照9月點陣圖在今年再降息25bp，並於明年降息100bp。部分官員表達了不急於降息的立場，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克甚至一度對11月降息持開放態度。
流動性工具使用方面，美聯儲隔夜回購使用量回歸正常水平。隨著國庫券淨髮行量回正，隔夜逆回購規模進一步下行至1700億美元左右。銀行體系準備金佔總資產比重小幅回升至13.9%。
二、境內美元流動性
境內美元利率方面，10月以來美國經濟資料好轉、“特朗普交易”迴歸帶動聯儲降息預期收斂，境內3M掉期隱含美元利率下行放緩，趨勢與離岸美元利率近似，境內外美元利差（境外-境內）變動不明顯；境內遠端美元利率大幅上行。
利率水平方面，3M CIROR利率下行至4.84%，掉期隱含美元利率為4.76%，存款利率為4.83%，借日元后掉成美元的成本為4.12%，相比其他美元融資方式優勢猶存。
美元指數強勢上漲，帶動美元兌人民幣上行，其相對境內美元利率超升幅度達到90分位數以上。
境內美元市場方面，11月較大規模美元存單到期未給貨幣市場帶來實質性衝擊，拆借資金面情緒指數維持相對低位。
美元拆借：10月美元拆借規模為5819億美元，略低於9月的6214億美元。銀行間美元拆借資金面情緒指數在50下方的相對低位震盪。
美元回購：10月美元回購量為610億美元，較9月的644億美元有所下滑。
美元存單：10月僅中信銀行發行1筆境內美元存單，規模為0.5億美元。截至2024年11月18日，總未償額為32.7億美元。
美元存貸款：截至2024年10月，金融機構外匯存款總額8372億美元，外匯貸款總額5816億美元。金融機構外匯存款同比增速小幅回落至6.6%，貸款同比增速-14.9%。
三、境外美元流動性
SOFR、EFFR、OBFR價差尚無異動。非美主流央行和美聯儲貨幣互換協議的使用情況方面，歐央行7天美元貨幣互換使用規模保持在1.5億美元/每週左右；10月以來日央行共啟用700萬美元額度。
注：
[1]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2023/aug/the-mechanics-of-fed-balance-sheet-normalization
[2]https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2024/01/20240116_Waller_Transcript.pdf
[3]https://www.wsj.com/articles/the-fed-is-too-cautious-on-qt-quantitative-tightening-policy-afcf9e17?st=ijci18efdgleqa8&reflink=desktopwebshare_permalink
[4]https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/10/the-dueling-intraday-demands-on-reserves/
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